星石投资杨玲：三因素下A股优势明显 有望成全球“避风港”

　　星石投资总经理 杨玲

　　昨日晚间，受全球油价暴跌的影响，美股三大指数开盘后仅4分钟便触发一级熔断机制，这是美股历史上第二次、2008年金融危机以来首次触发熔断机制，截至收盘三大指数均收跌超过7%。

　　在此次暴跌之前，美股也在一系列不确定性因素的带动下，上演了长达两周的“过山车”行情：2月底道琼斯工业指数一周之内狂跌12.4%，创2008年金融危机以来最大单周下跌记录；而3月2日又复性上涨5.1%；随后便开启宽幅震荡模式。CBOE波动率指数近20日涨幅达到180.4%，仅次于2008年金融危机时期。

　　而A股则表现出充分的韧性，2月20日（美股下跌）至今，上证指数表现平稳跌幅仅有1.07%，其它指数跌幅基本在2%以内；今天截至午盘三大指数也是全部收红。

　　美股近期的大幅波动，除了原油暴跌这种“黑天鹅”造成的恐慌之外，主要与近期美股基本面的不确定性有关；加上美股经过长达十年的牛市，估值已经处于高位；在此次调整之前，道琼斯、纳斯达克以及标普500三大指数的估值水平基本在历史80%分位数以上，仅次于21世纪初的互联网泡沫破灭前夕。所以，只要有任何“风吹草动”，市场就会出现大幅波动。

　　短期来看，美股暴跌对A股也产生了一定冲击，但波动有限，长期来看，A股有望成为全球的避险资产。因为无论是从股市所处的周期，还是疫情防控，抑或是逆周期调节的工具箱方面，我们的优势都是非常明显的：从股市周期角度看，当前A股的估值水平仍然处于历史底部区域；从疫情防控角度看，国内疫情已经得到初步遏制，复工复产也在有序推进，国内经济“一季度砸坑，二季度回升”的趋势也逐渐明朗；而从逆周期调节角度看，我们的财政政策、货币政策的工具箱里面的工具不仅执行力强，而且政策空间也是最大的。所以，全年来看A股大概率是能够走出独立的行情的。

　　一、 美国暴跌除了原油“黑天鹅”，主要来自两方面

　　（1）美股估值本身已处高位，调整压力较大

　　就美股自身的情况而言，经过过去长达10年的牛市，美股本身的估值已经处于高位，在此次调整之前，美股道琼斯、纳斯达克、标普500三大指数的估值都已经在历史的80%分位数以上，近30年来看估值水平仅次于2000年左右互联网泡沫破灭的前夕。

　　在2018年之前，美股的增长主要靠盈利的同步增长；但是，2018年之后，美股上市公司盈利增长逐渐乏力，但是美股却还是一路“气势如虹”，主要得益于两个原因：

　　第一、其实，从2019年下半年开始，市场就对美股调整有一定的预期，但是美联储连续三轮降息、扩表，为市场提供了比较充分的流动性，使得美股长达10年的牛市得到延续。2019年全年来看，标普500指数上涨幅度达到28.9%，而标普500成分股净利润涨幅只有2.1%。

　　第二、由于贷款利率持续下行，美股上市公司启动了大规模的举债回购潮，对股价形成了一定的支撑。根据统计，从2018年第四季度到2019年第三季度，美股标普500成分股股票回购数量达到创纪录的7700亿美元，相当于标准普尔营业收入的60.4％。

　　在经济学上，有一个非常著名的定理，就是“价格围绕价值上下波动”；目前来看，美股的价格和价值之间的距离，已经到了不容忽视的地步。所以，美股自身也存在着比较强的短期调整的压力。

　　（2）美国经济基本面的风险以及市场的担忧

　　简单地归结起来，目前美国基本面的不确定性主要有以下两个方面：

　　第一、美国企业债务风险增加。2008年金融危机之后，美国企业债务规模快速扩张。企业债务占GDP的比例从2012年的65%左右上升到目前接近75%；这个比例，已经超过了1987年、2000年和2008年金融危机之前的高点。

　　而从企业发债的结构上看，2017年之后美国企业债务当中风险债务的比重显著上升，特别是杠杆贷款（截至目前，美国杠杆贷款的余额约为1.13万亿美元，占GDP总量已经达到5.5%），也说明部分企业可能存在着一定的偿付压力。

　　近期，随着疫情的扩散，风险偏好出现了比较大的回落，市场对于高收益信用债出现挤兑的担忧增加，从而导致高收益信用债利率快速上行，而同期国债利率继续下探，高收益债信用利差出现了非常迅速的上行（其实也表明高收益信用债的偿付压力在增加）。

　　虽然3月3日美联储紧急降息之后企业债利率有所回落，但信用利差仍然处于相对较高的位置；而且，随着疫情继续发展，将对企业盈利造成巨大的冲击，这一点可以参照一季度的中国。那么，违约压力可能会加速暴露。

　　第二、美联储在非常规时间降息50bp，反而加剧了市场的恐慌情绪，引发了市场对于未来政策空间的担忧。随着疫情的扩散，美联储如此紧急地大幅降息，意味着美联储对于疫情和经济前景是比较担忧的，反过来加重美股的恐慌情绪。类似情况在2015年A股的股灾当中也曾发生过，降息反而导致了A股更为悲观的情绪。

　　经过此次降息，美国联邦基金利率已经下降到了100bp-125bp的区间，并且，根据CME“美联储观察”显示，截至3月10日8时，3月议息会议降息75bp的概率已经到了81.9%，降息100bp的概率为18.1%。如果美联储在市场的胁迫之下真的降息75bp，那么到二季度美国可能就会步入零利率时代。

　　现在到3月18日的议息会议只剩下8天时间了，而海外疫情传播尚处于初始阶段，如果后续疫情和经济衰退风险加大，美联储可能就没有多少“弹药”可用了，这也是市场普遍担心的地方。这也是3月3日美联储盘中紧急降息之后美股不涨反而大幅下跌的主要原因。

　　二、A股有望成为全球资产的“避风港”

　　而随着外围市场的波动加剧，A股有望成为全球的避险资产。因为无论是从股票市场所处的位置来说，还是疫情防控和逆周期调节角度来说，我们的优势都是非常明显的：

　　从股票市场周期来看，A股与美股处于不同的周期中，美股经过前面十年的上涨，估值基本都处于历史高位；而A股的估值水平仍然处于底部区域。截至3月9日收盘，上证指数的总体估值仅为12.7倍，处于历史大概14%分位数的水平；万得全A的总体估值也只有17.4倍，处于历史大概28%分位数的水平。

　　从疫情防控角度来看，当前国内疫情扩散已经得到初步遏制，中国经济受疫情冲击最大的时候已经过去了，目前复工复产已在加速推进的过程中。最新的统计数据显示，全国近半数省份规模以上工业企业复工率超过90%，中小企业复工的比例也已经超过45%（工信部，3月2日数据）；而从高频数据来看，截至3月9日六大发电集团的耗煤量已经回升至52.8吨，已经恢复到2019年同期80.6%的水平了。国内经济“一季度砸坑，二季度回升”的趋势正在逐渐明朗。

　　从逆周期调节角度来看，我们的财政政策、货币政策的工具箱里面的工具不仅执行力强，而且政策空间也是最大的。财政政策方面，除了传统的专项债、财政赤字之外，5G通信、人工智能等新基建也成为新的发力方向，以5G通信为例，未来5G网络建设投资将达到1万亿以上，带动的产业链上下游以及各行业应用投资将超过数万亿投资；更重要的，5G网络建设将有助于培育繁荣互联网经济、人工智能、数字经济、互联网金融等新技术新产业，带动十几万亿产值的新经济，为抢占全球新一代信息技术制高点奠定坚实的基础设施。

　　货币政策方面，根据国家统计局最新披露的2月通胀数据已经有所回落，而且，我们预期随着国际油价下跌，未来通胀下行的速度有望进一步加快；通胀对于货币政策的制约也会逐步弱化；而从中外利差的角度来看，随着美联储降息，美国国债利率大幅下行，目前中外利差已经高达近200bp。所以，国内政策进一步宽松的空间是非常大的。