星石投资：经济增速放缓影响有限 9月单月经济数据表现亮眼

　　根据国家统计局发布的数据，今年前三季度GDP同比增速6.2%，而单看第三季度回落至6.0%，再次印证经济存在下行压力的结论；但是，如果我们从9月单月的数据来看，边际改善的趋势比较明显，特别是工业生产、社零消费等均有明显改善。

　　着眼未来，我们判断，由于经济下行压力仍存，无论是货币政策还是财政政策，逆周期调节仍然会持续发力。回到资本市场，虽然经济增速可能会继续放缓，但是由于资本市场对于经济下行已经有了比较充分的反应，资本市场所受的影响可能相对有限。

　　1、宏观经济仍然相对较弱，再次印证经济存在下行压力

　　根据国家统计局发布的数据显示，前三季度我国GDP同比增长6.2%，较上半年经济增速小幅回落0.1个百分点。但是，分季度来看，今年一季度GDP增长6.4%，二季度增长6.2%，三季度增长6.0%。印证了当前宏观经济整体相对较弱，经济存在下行压力的结论。

　　2、9月单月数据边际改善，这些点值得关注

　　但是，从9月单月的经济数据来看，也能发现比较明显的边际改善的趋势，我们认为有几个方面值得关注：

　　（1）工业增加值同比回升至5.8%，相比8月提升了1.4个百分点，与其他高频数据相互印证，表明工业生产确实有边际改善的趋势。从高频数据来看，9月六大发电集团发电耗煤量当月同比由负转正；而央行10月15日发布的社融数据也显示，9月非金融企业中长期贷款大幅增加，表明非金融企业的贷款需求回升；同时，9月的PMI数据也小幅改善，都说明当前工业生产已经处于边际改善的过程中。

　　（2）社零小幅回升，汽车项仍然是主要拖累。数据显示，9月社零同比增长7.8%，增速较8月回升0.3个百分点；其中，汽车项仍然是主要的拖累项，如果剔除汽车的影响，社零同比增速回升至9.0%。

　　（3）房地产投资保持韧性。今年1-9月房地产投资同比增长10.5%，增速与上期持平，体现房地产投资仍有韧性。分项目来看，受益于施工面积、新开工面积保持稳定，建安投资仍然是主要支撑，其他投资仍然是主要拖累，1-9月土地成交价款同比下降18.2%，降幅有所收窄。同时，9月作为传统房地产销售旺季，商品房销售情况也有所改善，数据显示1-9月商品房销售额同比增7.1%，前值为6.7%；商品房销售面积同比降0.1%，前值为降0.6%。

　　3、当前宏观环境下，对于未来政策的研判

　　（1）货币政策

　　短期来看，货币政策有顶有底，当前货币政策收紧的可能性不大，但继续宽松也难以实现。一方面，如果货币政策收得过紧，中小企业、民营企业融资可能会再次陷入危机，并可能进一步对就业产业影响。而根据最新的数据显示，8月城镇调查失业率已经达到5.2%，PMI从业人员指数也已经回落至47%的低位，因此，当前宏观经济所面临的就业压力是不容忽视的。所以，当前时点货币政策收紧的可能性不大；另一方面，当前比货币宽松更重要的是疏通货币政策的传导渠道；并且，四季度通胀仍有进一步上行的可能，对货币政策也有可能形成阶段性制约。

　　中期来看，降息可能会迟到，但是不会缺席。今年以来，中国央行在降息的节奏上并没有跟随全球的步伐，而是选择通过引导LPR利率下行，我们认为这可能和猪价导致的结构性通胀有关；但是，细分来看，当前的通胀更多的是结构性的，如果剔除食品和能源，核心CPI已经落入紧缩区间；PPI也已经连续为负，表明实际消费需求和工业需求都比较疲弱。因此，通胀对于货币政策的制约并不会是长期性的。我们判断，明年1季度开始通胀同比和环比可能都会开始回落，届时货币政策的宽松力度边际上有望进一步加大，加息仍是备选方案。

　　长期来看，重点是改革，特别是怎样通过改革降低实体经济的融资成本。虽然通过LPR形成机制改革，我国实体企业的融资成本已经有所下降。但是，相比之下，我国实体经济的融资成本仍然相对较高，所以，从长期来看，怎样通过改革的措施，降低实体经济的融资成本，是应当关注的重点。

　　（2）财政政策

　　为了对冲宏观经济下行趋势，财政政策应该会持续发力，我们也看到当前国家出台很多相关的举措，比如地方专项债提前下发、中央和地方税收收入分成改革等，我们认为未来相关逆周期调节举措仍将持续发力。除此之外，稳消费的举措未来也将进一步发力。

　　4、经济增速放缓背景下，资本市场怎么走？

　　我们认为，宏观经济增速放缓，资本市场并不一定会跟随。主要是基于两方面的判断：

　　第一、资本市场的走势受多方面因素的影响，宏观经济只是其中之一，资本市场和宏观经济并不是绝对同方向变化的。比如，以美国为例，美国1940-1970年经济年均增速达到4.4%，但标普500年均增长率仅5.6%；而最近40年，美国GDP增速回落至年均2.6%，但标普500年均涨幅却达到8.7%，远高于前面40年；

　　第二、当前资本市场对于宏观经济增速放缓的反应已经很充分了，2018年宏观经济降速，叠加其他利空因素，A股整体跌幅达到20%以上，所以市场对于经济增速放缓已经有了充分的反应。因此，我们判断，虽然未来经济仍然存在着下行压力，但是对于资本市场而言，影响可能相对有限；反而随着逆周期调节政策不断发力，可能会对资本市场形成支撑。