【钜阵债券策略私募月报】通胀阴霾挥之不去，利率政策微调，维持债券市场中性判断

　　债券策略展望

　　我们维持自8月以来的判断，债券市场为中性。以信用债投资为主的私募基金仍然能获得相对稳定地票息收入，但价格变动带来的浮动收益将会降低，甚至出现负贡献。而大量参与利率债交易的私募基金收益的不确定性将会提高。

　　宏观经济

　　10月经济数据显示，经济整体数据疲软，通胀压力大，央行政策保持耐心。先行指标PMI回落，且继续低于50临界点，工业增加值、发电量、固定资产投资增速均不理想，工业企业利润降速略有扩大，库存继续下跌，但。整体上反应工业企业生产热情不足，仍处于主动去库存阶段。下游消费转弱，房地产以价换量，加快资金回笼。货币供应量维持平稳。11月初 MLF下调利率，但资金成本未明显下降，社会融资额较往年平稳增涨，M1、M2保持低速增长。

　　债市表现

　　10月各类债券指数升跌互现，其中利率债下跌明显，国债指数下跌0.51%，金融债仅下跌0.34%。信用债保持上涨态势。中债综合指数到期收益率已处于过去15年的历史低位。10月信用债与利率债之间的利差有所反弹，但仍处历史偏低水平。10年期国债一二级利差略有增加，但差异仍小，未对二级市场利率产生明显的方向性影响。

　　债券策略私募表现

　　9月债券策略私募平均收益仍然为正，0.37%，但较8月有所回落，符合预期。这主要受累于债券的结构性行情影响。该类策略私募2019年累计收益3.71%，为近4年新高。

　　以下为研报具体内容

　　【钜阵债券策略私募月报】

　　通胀阴霾挥之不去，利率政策微调，维持债券市场中性判断

　　一、宏观经济1、经济数据整体仍然疲软10月经济数据显示，先行指标PMI再次回落至49.3，仍然低于50临界点。在分项中，原材料价格、生产和新出口订单是主要拖累因素，但工业增加值、发电量、固定资产投资增速均不理想，工业企业利润降速略有扩大，库存继续下跌。整体上反应工业企业生产热情不足，仍处于主动去库存阶段。

　　2、下游消费略走平

　　下游需求近3年一直处于下滑趋势，尽管今年以来数据企稳，但已下一个台阶。最新数据显示，下游消费略有下降，其中家电领域下降明显，汽车仍然处于下降通道，但降幅有所收窄。

　　3、房地产商以价换量，效果尚待观察

　　房地产商以价换量，去库存，加快资金回收，但速度缓慢。房地产待售面积持续下降，房地产价格持续下降，现房和期房销售面积略有恢复，但现房增速修复缓慢。

　　4、出口数据略有改善

　　当月出口金额同比增速降幅收窄，但累计出口金额同比增速仍然疲弱。目前中美贸易第一轮仍在磋商，缺乏新的正面信息，签署的时间和地点没有消息。尽管我们对第一轮磋商仍偏正面，但后续的谈判步伐艰难，存在诸多不确定性。

　　5、货币供给平稳，通胀压力仍在货币供应量维持平稳，10月当月社会融资额有所下降，但累计融资额保持增加。尽管11月下调中期借贷便利（MLF）利率，但资金成本没有明显下降，M1、M2保持低速增长，显示央行继续保持足够的耐性，并未放出大量流动性，与政策方向一致。

　　个人消费品物价指数（CPI）受食品，尤其猪肉价格影响，进一步拉升至10月的3.8%水平，创2012年以来新高。若扣除食品和能源的影响，核心CPI维持在2016年以来的较低水平，1.5%。这种结构性的行情可能会延续至明年上半年。今年带来的通胀的翘尾效应会增加明年CPI明显回落的可能性。而PPI持续走低，但随着上游企业补充库存，原材料采购价格回升，PPI有望反弹。

　　二、债市表现

　　1、利率债指数回调，信用债保持上涨

　　10月各类债券指数升跌互现，其中利率债表现欠佳，国债指数下跌0.51%，金融债下跌0.34%。而各类信用债保持不同程度上涨。

　　2、债券整体收益率及信用利差低位震荡

　　10月中债综合指数到期收益率略有上升，但仍处于过去15年的低位。该位置被金融危机、多个利率周期、资金供应松紧周期和通胀周期检验。要破位，需要有经济数据超预期下滑的支持，或者政策超预期放松支持，否则收益率将维持目前水平震荡。目前经济疲弱仍然是债市的主要支撑点，但货币政策或者货币供应仍然受制于通胀，收益率大概率维持目前水平震荡。

　　从内部结构看，10月信用债与利率债之间的利差有所反弹，但仍处历史偏低水平。而3A与2A的信用利差有所缩窄。较低的信用利差也压缩了信用债收益率进一步下跌的空间。

　　另外，10月10年期国债一二级利差略有增加，一级市场利率略低于二级市场利率，但幅度较小，一级市场对二级市场利率引导影响效果较小。

　　3、货币政策松紧有度，资金成本未见下降

　　经过前期净投放后，10月央行保持净回笼，以7天逆回购（R007）为代表的短期借贷资金成本自6月开始回升至较平稳的水平，与早前政策定调保持一致，未见有“放水”迹象。尽管11月央行下调MLF利率，但资金成本没出现下降。

　　三、债券基金表现

　　10月公募、私募债券基金表现分化。公募债券基金中一级债基和指数基金均出现下跌，而持有少量股票比例的二级债基略有盈利，主要受益于股票市场。而私募债券基金表现稳健，平均上涨0.37%，收益率较9月有所提高，符合预期。这主要受累于债券的结构性行情影响。该类策略私募2019年累计收益3.86%，为近4年新高。

　　从分位数角度，前10%的债券私募平均收益在0.04%，前30%的私募平均收益为5.38%，前50%的平均收益为4.04%。

　　四、债券策略展望10月债券市场回调，收益率回升符合预期。我们维持债券市场为中性的判断，债券市场仍将维持震荡局面。前期债券收益率的反弹为未来收益率重启下跌创造机会，然而，反弹的幅度与机会大小成正比，要打破当前格局并非易事。

　　从正面看，疲弱的经济数据是债券市场的重要支撑，非标的去化引导更多资金流向标准化债券。相反，通胀的短期压力、流动性和货币政策的平稳、债券指数收益率处于过去15年历史大底，各类信用利差偏低等负面因素制约均债市表现。

　　未来一段时间，经济数据和通胀是左右债券市场表现的正、反两面因素。要打破目前僵局，收益率跌破历史低位需要有经济数据的持续疲弱，经贸谈判不确定性增加，通胀回落的支持，缓解央行压力才能释放流动性，压低债券收益率。从政策制定者角度，目前央行正努力平衡经济和通胀之间压力，近期也逐步增加逆周期操作，包括下调MLF利率和7天回购利率。这也符合最近央行发布的《2019年第三季度中国货币政策执行报告》中内容提及的加强逆周期调节，加强结构调整，降低融资成本的方向。市场预期11月将下调LPR利率。一定程度上，这反应经济下行压力较大，坚持针对性降低融资成本政策的迫切性。然而，短期的结构性通胀压力是可见的抑制央行政策的因素。而这种压力可能将延续至明年一季度。我们需要观察该压力的变化以及央行货币政策微调的力度和频率。

　　由此，以信用债投资为主的私募基金仍然能获得相对稳定地票息收入，并在信用风险频发的环境中寻找被错杀的折价债券，获得价格回升的收益。而大量参与利率债交易的私募基金收益的不确定性将会提高。

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