德邦基金：居民部门增配权益趋势延续，A股吸引力显著

　　一、市场表现

数据来源：Wind，截至2020/9/4

　　二、重要资讯

　　1、中国证监会副主席方星海在2020中国国际金融年度论坛上表示，长期困扰我国股市的所谓“牛短熊长”，正在消失。更加理性的市场，为IPO常态化发行和投资者保护提供了基础。

　　2、国务院总理李克强9月2日主持召开国务院常务会议，会议指出，坚持稳健的货币政策灵活适度，着眼服务实体经济明确金融控股公司准入规范；核准海南昌江核电二期工程和浙江三澳核电一期工程；会议通过《关于实施金融控股公司准入管理的决定》；听取大气重污染成因与治理攻关项目研究成果汇报，部署加强大气污染科学防治、促进绿色发展。

　　3、美东时间周三美联储公布的最新经济状况褐皮书显示，美国经济活动温和回暖，但部分地区经济增长仍然低迷，整体而言经济仍远差于新冠肺炎疫情前的水平。

　　4、发改委公开征求对《海南自由贸易港鼓励类产业目录（2020年本，征求意见稿）》的意见。海南自由贸易港新增鼓励类产业包括：新能源汽车制造。海洋可再生能源装备研发及制造，5G和6G技术开发及商业化应用，国际能源、航运、大宗商品、产权、股权等国际现货交易场所、国际现货清算所和国际知识产权交易所建设等128项。

　　5、近日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》（以下简称“基金销售新规”）及配套规则，自2020年10月1日起施行。基金销售新规设定了尾佣最高不超50%，完善了退出机制，进一步明确了独销机构业务范围等。据业内人士分析，新规将撼动行业的基金销售格局，基金销售市场“马太效应”或加剧。

　　6、中国人民银行2020年8月31日发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书。白皮书指出，与国际相比，中国基准利率体系建设虽整体起步较晚，但在培育基于实际交易的基准利率方面，具有明显的先发优势。

　　三、宏观点评

　　1、8月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.0％，比上月略降0.1个百分点；从企业规模看，大型企业PMI为52.0％，与上月持平；中型企业PMI为51.6％，比上月上升0.4个百分点；小型企业PMI为47.7％，比上月下降0.9个百分点。非制造业商务活动指数为55.2％，比上月上升1.0个百分点。

　　点评：数据表明，中国制造业总体平稳运行，大中型企业景气度向好，非制造业已连续6个月位于临界点以上。展望未来，我国经济有望进一步扩张，企业盈利将持续改善，但小企业的隐忧仍存，相关支持政策不会很快退出，甚至还需加码。后续应保持关注小微企业经营和人员就业情况，以及政策落地效果。如果小微企业也出现明显改善，货币政策正常化可能提速。

　　2、9月1日美国8月ISM制造业PMI实际公布56，预期54.8，前值54.2。该数据创2019年1月以来新高，大超市场预期。9月3日，美国8月ISM非制造业PMI实际公布56.90，预期57，前值58.1，略不及预期。

　　3、9月4日美国劳工部公布数据显示，8月季调后非农就业人口增加137.1万，预期增加135万，前值增加176.3万，平均每小时工资年率涨幅4.7%，预期4.5%，前值4.8%，失业率降至8.4%，预期9.8%，前值10.2%。

　　点评：8月非农就业与失业率均好于预期，表明美国就业市场仍在持续复苏，但复苏力度较前两月有所放缓。两党针对新一轮财政刺激方案的争论仍在继续，近期美股回调，已经体现出市场对高估值、经济复苏放缓、美国大选等风险因素的担忧。我们预计美国失业率短期还会下降，但永久性失业人数的上升使得失业率下降的幅度还会继续收窄。在此背景下，美联储大概率维持当前的宽松基调。

　　四、流动性分析

　　1、公开市场操作及资金面

　　本周央行公开市场累计进行逆回购操作2800亿，逆回购到期7500亿，净回笼4700亿元。资金面前紧后松，跨月资金紧张，进入9月后转松，虽然央行公开市场操作仍为净回笼，但是整体资金面较为稳定，但隔夜价格高居不下。隔夜上行69bp至2.04%，7天下行了1.7bp至2.21%。

　　2、同业存单发行

　　今年同业存单累计净融资规模为4,238.41亿元。上周，同业存单净融资规模为529.20亿元，发行总额达3,355.20亿元，平均发行利率为2.8359%，到期量为2,826.00亿元。未来三周，将分别有4,069.20亿元、4,355.60亿元、3,455.70亿元的同业存单到期。

　　五、债券投资策略

　　1、市场分析

　　8月31日，央行发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书，提出了以培育DR为重点、健全中国基准利率和市场化利率体系的思路和方案。对基准利率作出了新的阐释，把DR、国债收益率和LPR视为货币市场、债券市场、信贷市场的基准利率，并且把DR作为基准的基准，未来进一步培育以DR为代表的银行间基准利率体系，创新和扩大DR在浮息债、浮息同业存单等金融产品中的运用，将其打造为中国货币政策调控和金融市场定价的关键性参考指标。这意味着DR与OMO的偏离幅度将进一步成为短期流动性投放的关键参考信号，年初疫情时市场曾经讨论过的降低存款基准利率几乎不再成为政策选项。

　　8月制造业PMI略有回落，但需求和生产指标均好于去年同期，中观高频数据也指向经济运行平稳。需求修复继续加速而生产扩张边际放缓，供需分化继续收敛，服务业加速修复，经济复苏延续。

　　2、投资策略

　　资金面继续紧平衡状态，随着财政支出的增加将有所改善，但按8月份的投放数量和节奏，9月上半月资金面很难明显宽松。为了维护跨季资金面的稳定，央行9月中很有可能开展14天或28天逆回购操作，平滑流动性的同时也有可能引发市场的加息预期。

　　近两周债市连续破位，10年期国债先后跌破3.0%和3.1%关口，国开国债利差持续扩大，十年期国开债隐含税率已经接近16%、创3月中旬以来新高。随着新一轮加杠杆周期和新一轮经济复苏周期的启动，货币政策持续边际收紧，利率进入上行周期。在基本面再度回落、社融增速趋势性回落、货币再度转松、利率超调至历史中位数之前，债市熊市继续，债市维持缩短久期和票息策略。

　　六、股票投资策略

　　货币政策方面，M2增速近期下行和国债到期收益率持续上行，体现了货币政策较前期有一定的收紧，但M2扣社会融资总额后的资本市场剩余流动性性仍旧充裕。货币政策虽然有所收紧而非转向，且结构性的流动性引导也更有利于股市。

　　基本面方面，从刚公布的上市公司中报业绩来看，全部A股扣金融石油石化的净利润增速继续回升；分板块来看，创业板相对主板业绩改善更加明显，此外科创板业绩改善也非常显著。预计这一趋势延续的概率较大。

　　市场方面，目前市场分化有所加剧，特别是市场聚焦的成长风格与价值风格，风格表现的不同其实反应的背后的基本面因素，从今年中报来看，成长风格的利润增速加速上行，而价值风格的利润增速下行。同时，居民部门增配权益趋势延续，A股相对其它资产吸引力还具有一定优势。

　　虽然短期A股市场受海外市场影响短期面临冲击，风险偏好持续抑制下，市场整体震荡加剧。中长期来看，目前反应股市牛熊的基钦周期仍旧处于上行格局，同时盈利也处于复苏态势，这都决定了A股市场向好的趋势没有改变。面对目前经济加速向科技创新转型的过程中，传统制造业和消费、科技比较，盈利弹性相对较弱，未来较长时间内大概率仍旧是结构性市场机会。

　　u 研究随笔

　　面对资本市场这个超级复杂不确定的生态系统，人人都寄希望于找到对抗不确定性的永动机，但遗憾的是永动机并不存在。作为在资本市场从事投资研究的基金管理人，对资本市场的风险无处不在感受特别深刻，我们时刻要对市场有敬畏之心，风险控制始终是第一位的。

　　面对市场的不确定性，我们如何应对至关重要。第一，要在这个市场上生存，不承受风险不太现实，我们必须在管理好风险的前提下为投资者赚取合理的收益。第二，资本市场是一个概率的世界，我们只能追求大概率的事情，却永远不能期待小概率的事情不会发生。第三，金融产品的风险收益特征和投资者的风险偏好要合理匹配。

　　（本期主笔：量化投资部总经理 王本昌/ 公募固收投资部基金经理 杨严）