广发基金张东一：以中长期视角构建组合 寻找风险收益比合理的好公司

文/王忆

“基金经理的工作强度很大，必须保持‘在线’状态，不能出戏，需要不断学习，时刻对新鲜事物抱有好奇心。”名校毕业后即加入广发基金研究部的80后基金经理张东一坦言，虽然自己跟其他女性一样爱美食、喜欢新鲜事物，但她更愿意花时间去 “读报表、调研、广泛阅读”，并乐在其中。

一份耕耘，一份收获。12载扎根投研工作，如今，张东一凭借扎实的基本面研究功底，在过去3年多时间交出了一份不错的成绩。银河证券统计显示，截至2020年5月15日，其管理的广发估值优势自2018年9月21日成立以来的收益率是80.68%；管理期限较长的广发聚优混合，最近3年累计回报为65.66%，在272只同类基金中排名前8%。

谈及业绩背后的投资方法，张东一介绍，她的核心策略是以合适的价格买入现金流回报比较好的高ROE企业。“第一，我喜欢在大消费中精选成长性比较好的子行业，组合重点配置食品饮料、家电、医药等行业；第二，我喜欢看得长一点的公司。其共性特点是市场潜在空间比较大，商业模式比较好，壁垒也比较高，这样能保证业绩增长持续性。”

注重风险收益比

近几年，基金经理们常常提到的选股标准离不开“有护城河、高ROE、稳定的现金流回报”。

除此之外，在张东一看来，基金经理找到适合自己的有效策略、构建自身的能力圈也非常关键。“每一位基金经理都希望在好位置买入好公司并长期持有，具体实践中，不管是对于‘好位置’的把握，还是挑选‘好公司’，还是长期持有，本质上比拼的是基金经理的认知、研究水平等各方面的综合能力。”

经过6年研究员生涯以及6年投资实践的历练，张东一在实践中形成了一套自己的投资方法论。从短中长期来看，张东一的两只代表作广发聚优和广发估值优势均取得了不错的业绩。前者成立于2013年9月11日，张东一自2016年7月26日开始管理，截至2020年5月15日的任职回报为73.13%，同期沪深300指数的涨幅为21.10%；广发估值优势成立于2018年9月21日；截至2020年5月15日，张东一的任职回报达到80.68%，同期沪深300指数涨幅为18.21%。

广发聚优披露的基金季报显示，前10大持仓从去年到今年变化不大，消费股偏多，不过，非前10大持仓中也涵盖了地产、金融等行业，行业布局相对均衡；广发估值优势自成立以来，行业布局始终较为分散，涉及互联网、建材、地产等。

可以看到，目前这一阶段，张东一对行业选择并没有特别偏好，也不会在短期内切换风格。张东一表示，她倾向以中长期的视角来构建投资组合，她的目标是寻找风险收益比合理的行业和个股，追求长期稳定的投资回报，并不会因为短期高收益而追逐市场热点。

张东一认为，在估值合适的情况下买入好公司是长周期最优的策略。对于筛选好公司的标准，她表示，首先持续盈利能力较好，ROE够高；其次，盈利质量良好，即公司拥有纯现金流业务。“能够支撑实现这样财务指标结果的公司，一般都具有市场潜力比较大，商业模式比较好，壁垒也比较高等特点，这样才能保证持续性。长期有问题的行业或行业属性不好的，即使短期业绩增速高，我也不会重仓。”她进一步分析。

不过，市场普遍认可的好公司，很难长期存在低估状况。对于这类公司，如何把握合适的投资节点？对此，张东一分析，好公司只有在几种情况下会出现低估的情况。一是市场出现系统性恐慌，比如2016年初和2018年三、四季度；二是行业周期底部，例如，体育服饰在2013、2014年去库存的阶段，估值也很低。

其次，取决于基金经理的认知能力和视野宽度。有成长性的公司看的是未来的盈利和估值，研究和认知能力的差异和关注时间维度的不一样，会造成对估值认知的差异，最终会产生结果的差异。

基于此，张东一在投资实践中会采用“核心+卫星”的策略来构建组合。核心策略是以合适的价格买入现金流回报比较高的高ROE企业。同时，卫星仓位则会采用PB-ROE策略挑选中短期风险收益比较好的品种。PB-ROE策略是指以PB作为衡量股票估值的指标，以ROE作为衡量股票盈利能力的指标。

在她看来，估值（PB）和盈利能力（ROE）之间长期存在很强的正相关关系。在同样的估值水平下，盈利能力强的公司随着时间的推移大概率能跑赢大盘。“A股市场的估值体系不稳定，经常出现某一类风格股票的阶段性高估或低估。在这样的异常点出现时，买入相对其ROE被低估的资产，长期会出现估值修复。”

借力PB-ROE策略控回撤

对于每一位基金经理来说，投资框架的搭建都不是一蹴而就，不同的入行时点以及研究的行业可能对投资框架带来影响。与此同时，在不断变化的市场中，投资体系也会不断调整和优化。

张东一也不例外。2008年，她初入行开始担任大消费行业研究员，彼时正逢熊市，“当时对很多东西都带着怀疑的态度，很难接受自己不理解的东西。”张东一坦言，只有将基本面研究得非常透彻，对企业的质地有信心，才敢给出推荐建议。后来，从研究员转为专户投资经理，再到管理公募基金，张东一也逐渐养成了坚持长期投资、价值投资的投资理念。

她谈及，作为追求相对收益的产品，公募基金注重的是给持有人带来比较好的长期回报，更看重长周期的风险收益比，因而对基金经理的长期选股能力要求比较高。“刚开始做公募基金经理时，正好赶上消费行业的上升周期，有利于我以更长的视角构建组合。而且消费也是我擅长的领域。”她强调，当时并不完全是因为熟悉消费行业，才重仓消费品，更重要的是，她意识到，从中长期的维度看，基于中国进入人口红利慢慢消失但人均收入上升的阶段，消费行业是不错的选择。

实际上，研究员时期养成的“持续跟踪、看报表、拆报表”的习惯也一直影响着张东一后续的投资方法。在她的经验里，深入研究企业财务报表可以建立有效的“护城河”，即从一连串数据中把握上市公司的产业逻辑、业务模式和财务状况，以最终达到理解企业商业模式、探究股价变化的主要矛盾这一目的。

她具体分析到，看财报时，不能拘泥于ROE、净利润增长或利润率某单一指标，因为会计是一个很复杂的系统，需要把各个指标之间的勾稽关系搞清楚，比如，将报表体现的进销存业务勾稽关系，与实际调研情况进行印证，从而真正弄明白一门生意究竟是怎么做的、它是不是一门好生意。

对于控制回撤，张东一也有自己的一些思考。“基金经理要考虑到波动对持有人的影响，这也是为什么我会在基金组合里加一部分PB-ROE策略的持仓。”在她看来，对于波动的控制，首先，做仓位管理是非常难的，加减仓的操作某种意义上代表着预测大盘涨跌，从历史经验看胜率非常低。

那么，以什么方法控制波动呢？“同样是选高盈利的品种，我们会考虑增加一些行业，用一部分PB-ROE策略，可能它不是市场上最闪亮的星，但性价比很好，起码不是人很多的地方，我们以偏逆向的东西来平衡波动，这样可能会比较好。”她谈道。

此外，扩充行业选择，港股也是一个有效的补充。因为港股有很多行业处于中长期增长周期，盈利模式、现金流和ROE都不错，如果A股没有这一类行业或公司，把这一类港股纳入组合，可以有效优化组合配置。

中长期看好新兴消费领域

今年春节以来，突发情况成为影响A股市场的重要因素，市场结构出现明显的分化。对此，张东一认为，受影响较小、中长期发展路径比较清晰的行业，比如必选消费品、医药板块的估值都处于历史较高水平。而此前受影响较大的行业，随着国内复工复产全面推进，也逐渐恢复元气。

近期，家电、白酒板块有所反弹，而与宏观周期相关度较高的金融地产的行业估值则处于历史低位。接下来，市场风格是否有可能发生转换？

在张东一看来，行业板块之间的变化主要取决于宏观经济何时触底向上。目前来看，市场很难出现普跌，毕竟很多行业的估值已处于历史较低水平。

她认为，突发情况对于消费总量是一次性冲击，消费行业不会偏离中长期增长中枢。中长期依旧看好高端白酒、新兴消费领域，比如互联网、教育、餐饮服务业等行业。

值得一提的是，张东一也是目前正在发行的广发品质回报拟任基金经理。据其介绍，该基金将采取“核心+卫星”的投资策略。核心持仓是指较大比例持有中长周期的高ROE、稳定增长的公司；而卫星仓位主要是基于上文提及的PB-ROE策略，关注周期和个股景气度的变化，筛选不一定是最优秀，但是性价比突出的公司。