汇添富基金总经理张晖：“论道”A股投资的挑战与对策

近日，汇添富总经理张晖在“投资论道”研讨会上阐述了其对未来市场趋势的观点与中国长期股票的投资魅力，以及作为资管机构未来面临的投资挑战及应对策略。现将精彩发言整理如下，以飨读者。

各位嘉宾：

上午好！时间过的很快，我感觉上一次的投资论道的话音刚落，这一次的又来了。今天安排的主题讨论是都是偏策略的，讲宏观、讲行业，但既然是投资论“道”，我想还是回归谈谈关于投资方法的问题。当前资产管理行业正处在重大战略机遇期，未来如何发掘把握机会，我们的投资理念、体系、方法会遇到哪些挑战，这是我们每一个从业者都需要深入思考的命题。今天我借这个机会，谈谈我的思考：

一、关于市场未来趋势的认识

中国的股市大的格局和方向其实是相对比较容易判断的：股指整体呈现出箱体震荡格局，但是市场有明显的结构性机会。实际上，如果是编制一个优质股的smart-beta，它的走势将是长期看好的。

之所以看好A股优质资产的投资价值，有几个原因：第一，利率中长期处于下降通道，资金整体供给比较多，但相对比较确定性的机会不多；第二，A股被纳入MSCI指数后，A股是新兴市场中最有投资价值的板块，客观上海外资金也会加大对A股的配置；第三，中国经济虽然面临结构性转型的压力，然而中国市场确实是最大的消费市场和服务市场，有巨大的增长潜力，必将孕育出一批优质企业。综上所述，我认为A股的长期投资价值将吸引大量的长期资金、活跃资金，这些资金对A股中的优质资产有大量的投资需求。

为什么叫“结构性机会”？第一是中国的股指结构的问题。占股指60%左右的权重股与中国传统经济相关，而大量具有增长潜力的新经济企业在股指里没有得到充分体现，因此股指实际无法准确代表经济运行状况。第二是A股市场的“分层”现象。我观察，中国现在面临着三个分层：第一个是行业分层，第二个是公司分层，第三个是企业家精神分层。“行业分层”——因为如今行业格局变化很大，有代表性的成长性行业占比比较低。这个刚刚讲过，与传统经济结构相关的行业股票占比大，有周期性，相对来说没有上涨潜力。“公司分层”——同一个行业里公司与公司之间两极分化严重，头部集中现象非常普遍，规模化成为一种壁垒。“企业家精神分层”——过去改革开放40年涌现了很多非常具有企业家精神的企业掌门人，当然也有靠行业趋势赚钱的企业，并不是靠自身努力，这些企业慢慢就不行了。第三，股市中投资者结构的变化。据统计，2003年投资者中大约七成是大股东，三成是散户，市场有效性较低，从那时候开始机构投资者的占比每年提升一个百分点。尽管到目前为止，机构投资者占比还是比较低，但机构投资者特别是海外机构投资者的加入，重塑了A股价值投资理念，提升了市场对优质股票的价值发现能力，未来对投资格局的影响力也会逐步提升。

从这些角度来看，整个市场的发展方向是非常清晰的，我们的产品一直沿着各类风格稳定的策略资产进行布局，其核心是能在各自风格特征的资产中找到最优质的股票进行投资。我们近期推出了一个产品叫“大盘核心增长基金”，为什么叫“大盘核心”？股市在经历了去年以后，多了一个叫“核心资产”的概念，其实“核心资产”并不是一个固定的概念，所谓的核心其实是变化的。我一直认为行业发展趋势和格局好、公司治理优异、企业家精神突出的公司，未来都有可能成为核心资产。

简而言之，我们投资经常喜欢通过股指判断时机，其实股指经常会掩盖很多的问题。尽管相对长一段市场可能处于箱体震荡格局，但是其实机会非常多，优质股的smart-beta有很大的优势。

二、我们未来面临的挑战及应对

当前市场总结起来有四个矛盾：第一，巨大的可投资金与匮乏的优质资产之间的矛盾。我跟客户交流时发现，即便是专业的机构客户，也总是想以尽可能低的风险去获取收益。然而从原理上来说，风险和收益是相对的，要么承担权益的风险来获取收益，要么信用的风险来换取收益，这个道理大家都懂，但是由于资金来源的特殊性质，市场上大量资金都不想承担风险，这个投资者教育的过程任重道远，所以想获得收益比较难，这是个很大的挑战。第二，追逐短期收益与忽视风险之间的矛盾。市场上网红产品流行，投资者经常会看短期的收益去追逐这些产品，往往忽视收益背后的风险。这些产品业绩不稳定、风格不明晰，即便短期收益突出，但长期来看风险巨大，其实投资者很难赚到钱。历史经验来看，这类短期现象性产品可复制性差，缺乏其长期生命力，最终会逐步消逝。第三，管理能力有限的投资模式与日益增长的投资需求之间的矛盾。今天汇添富的主动权益基金在1300亿左右，按照目前的管理方法所能容纳的资金量是有限的，如果未来我们要管理万亿资金，我们拿什么给客户提供稳定优质的资产？因此我认为，整个行业，从产品、策略本身上会发生很大的变化。第四，投资者“心理久期”太短与投资回报是需要时间积累的矛盾。我们统计发现，最近10年上证指数增长了4个点，而汇添富成立较早的主动偏股基金价值精选涨了350%，为什么？我反复提过中国股票投资特别能赚钱，但为什么投资者不赚钱？主要是“心理久期”、“考核久期”太短，无论是投资经理还是管理者总是执着于短期内有没有赚钱。实际上，投资的回馈是长期才能显现的，股票投资的魅力需要长时间的酝酿。

那么我们汇添富针对这些挑战，有什么方案来应对呢？

第一就是充分发挥我们在主动权益投资管理能力的优势，即风险定价能力，将其辐射、迁移、嫁接到固定收益甚至被动投资领域。刚才讲到了市场格局的判断，中国的股指，特别是宽基长期赚钱效应远远不及主动投资。怎样利用汇添富“选股专家”的优势，把对基本面的研究能力嫁接到被动投资上来，比如指数增强产品或开发smart 贝塔的产品，是我们正在做的事情。在固定收益投资领域，我们将原先的行业研究团队和固定收益的信用研究团队整合到一个团队，目的是进一步强化信用分析能力。我们汇添富长期积累的主动权益投资能力以及独有的投研文化优势，确保了跨权益、固收、指数的投研分享交流机制顺畅，使得这样的策略成为可能。这是第一条应对方案。

第二条要做“风格稳定性，业绩持续化，价值观正确化”的底层资产，在我们公司这叫“三化”，我觉得这一点非常关键。为什么要以这三个方面为目标？

首先关于风格稳定性，市场上这类产品是很稀缺的。市场上存在大量风险收益特征不明确的金融产品，这些产品表面上看似不同，实际上是投资同一类的资产。以公募基金为例，如果对今年排名前50的基金所持有的重点行业做一个分析，会发现这些产品相似度极高，而这对投资者做配置来说压力是非常大的，因为收益来源单一、风险无法分散，特别是经历过2014、2015年的极端市场的人，会发现风格稳定非常重要。当前大力发展的养老FOF基金就是面临这样的“底层资产风格漂移”的困境。这类目标日期FOF基金原理上是借助下滑曲线实现“随着年龄增长降低仓位”的投资效果，但由于FOF底层资产的风险收益特征不明确，下滑曲线可能完全无效。比如FOF仓位比较高，但可能持有的底层基金投资的股票Beta比较小，而FOF仓位比较轻，但可能Beta比较大，使得下滑曲线完全发挥不了控制风险的作用。不过，市场上对风格的认识是有些片面的，比如简单从价值和成长去看的话，很多人拿成长风格对标中证500，拿价值风格对标沪深300，这个划分很难说是准确的。按教科书的标准来看，成长和价值风格应该以PB和PE来划分，这需要在选股时就注重自上而下和自下而上相结合，精耕细作来保持投资风格的稳定，所以我在公司要求大家每个人要做精致的产品，来满足投资者对风格稳定资产的需要。

然后关于业绩持续性，这是投资者的基本诉求，但是市场上那么多基金能做到者也寥寥。浸淫市场多年，我们见惯了短期领跑市场而在市场风格转换时又业绩垫底的基金，投资者的心脏跟着基金业绩坐过山车，最后也没有赚到钱。汇添富今年有一只基金规模增长到了130亿，两年前只有三、五十亿的样子，其实单看今年的业绩也只是平平，在市场中位数附近。但是在2018年普遍下跌的市场，这只基金相对其他基金是跌的比较少的，再往前面推几年业绩，它每年的涨幅也不错。投资者越来越理性了，尽管今年市场趋势性比较强，市场上不乏看趋势的基金，但是投资者对业绩持续的基金还是很认可的，规模的持续增长说明了一切。

最后，关于价值观正确，核心一点就是要坚持我们的投资理念。汇添富的投资理念是以深入的企业基本面分析为立足点，挑选高质量证券，把握市场脉络，做中长期投资布局。这种投资理念的本质是靠持有好股票、靠企业的成长赚钱，但是市场短期总是会有各种各样赚快钱的机会，诱惑很多，人也容易浮躁，所以说起来容易，真正踏踏实实按照这个投资理念做其实是非常难的。另外，深入理解并且把投资理念贯彻到投资中是很需要水平的，大部分人买的所谓“好”股票其实是过去表现好的股票，但是很少人有人判断得清楚什么是真正的好股票、未来是不是好股票，这需要长期地、持续性地跟踪企业形成深厚的积累和洞察，而且要相信这个信念，不为短期的市场而改变。今年对坚持投资理念的人来说是很痛苦的一年，比如今年一季度各种概念性的东西都狂涨而基金净值却涨得慢，但其实最终有没有让投资者赚到钱才是最重要的，特别是长期稳定赚到钱是非常重要的。

所以我要求公司上下都要落实“三化”，无论投资市场碰到什么情况，都追求风格稳定性、业绩持续性、投资价值观的正确，绝对不随波逐流。

第三条是建立清晰的底层资产，构建多策略的产品体系。分开来看，主动权益的不同风格和不同行业的产品要做到底层资产清晰，前面说的三化；被动投资中，借助指数增强、smart贝塔等策略，把我们的主动投资的能力嫁接上去，也要做到清晰稳定；固定收益领域，偏绝对收益策略的股债混合型产品实际上是未来理财市场里极有潜力的一类产品，这类产品的投资运作我们已经形成了完整的体系。关于这类产品，我多说一点。市场上很多人都认为这类产品很容易做，股债混合可以灵活自如地进行调整，但是究其实质，这类产品只是适度暴露一些权益仓位的风险，以换取比较低的收益，同时可能靠一些时机选择来博取更高的收益。而大家总是错误的估计了自己的时机选择能力，或者可能会忽略一段时间的Beta，赚取到比较少的收益，最终的结果其实很难如预想的那么好。我一直认为，这类产品最重要的收益来源实际是股票的有效仓位，这跟仓位的高低没有关系，因为可能一段时间内你买100%的股票仓位很难做到有效，但是你买20%的股票仓位能做到有效的，这个是完全来自选股能力。这类产品我们很早就开始尝试摸索有效的管理方法，2008年做了一个银行委外的股债混合产品，获得了正收益，其实是因为那一年持有的股票获得了正收益。但如果当初频繁靠较低的仓位做时机选择，我觉得最后的效果可能会不太好。

刚刚讲了很多关于市场策略和应对的东西，大体上也算是投资论道中的“道”，这不是知识性的东西，算是一点心得体会。最后我想分享一个故事。在一个寒冷的夜晚，禅师在禅房中打坐，让徒弟拨一下炉火，徒弟看炉里炭火已经没有亮光了，以为火已经熄灭了，于是禅师亲自拨动火炉深处，突然发现灰烬里面有火星火种在闪烁，然后这个禅师说道“深深拨，有些子，平生事，只如此”。关于这个故事的理解、引申可以有很多种，回到投资和目前市场，我认为只要你深入地钻研和体会，你就能够在投资中有所收获，所谓“灰中见火”。希望大家来投资论道能够灰中见火，得到自己想得到的东西。谢谢大家。

张晖

2019年12月17日

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