大摩华鑫基金：浅析利率债供给冲击的影响

　　近两周债市调整较为剧烈，利率债各关键期限调整幅度较大，长端调整更为明显，曲线形态进一步陡峭化，是本轮上涨行情以来幅度最大的一轮调整。市场的关注点在于本轮调整是上涨行情暂歇还是趋势转换的起点。近期利空因素主要包括：5月利率债供给增加、货币政策未见进一步放松迹象、基本面而言复工复产进度加快，数据回暖迹象显现。其中利率债供给冲击短期最受市场关注，本文将对其体量和影响进行简要评估。

　　在特别国债和新增专项债额度中性假设的前提下，考虑到审批流程和发行节奏，以及财政部在各月分散发行额度等因素，5-8月利率债供给压力明显加大，预计5、6月同比去年多增在8000亿以上。从供给的期限结构变化来看，10年以上长债供应量和占比提升明显。以地方债总发行金额来看，发行期限拉长趋势明显，截至目前10年期以上各期限发行量已经超过去年全年，5年期限的占比明显减少，对不同期限的冲击出现分化。

　　复盘2008年以来两轮持续性债券供给冲击，分别是2008年和2016年，其中2016年4月同比多增规模1万亿，但在债牛行情起步阶段，并未对市场造成扰动。2008年基本面行情与本轮相近，9至11月利率债供给持续放量，其中11月长债供应加大，叠加降息预期落空，10年期国债调整幅度达30BP，但当时的债市体量较小，且利率债中3年以内比重较大，长债对市场的冲击更为明显。整体而言债券供给放量仅对短期债市造成一定扰动，非牛熊转换的决定因素。

　　目前的债市体量下，供给的冲击影响或相对有限。后续的关注点主要包括以下几方面。

　　1.特别国债的规模和发行节奏。参照2007年的特别国债发行，1.55万亿的总发行量中央行通过农行包销1.35万亿，剩余2000亿在市场公开发行，本次的公开发行规模和节奏存在不确定性。

　　2.银行、险资等配置盘对利率债的配置情况。4月以来各类银行主体减持利率债明显，或为未来的地方债和国债发行预留额度，同时信贷资产会否对债券配置需求产生挤出效应也需要密切观测新增贷款中的中长期贷款增长。

　　3.央行的政策配合。目前货币政策工具仍然充足，如何消化供给，避免对市场产生较大冲击也是货币政策配合的应有之意。

　　（专栏作者：摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部 滕懋平）