博时基金张鹿：利率债市场呈现震荡偏强格局 3-5年利率债仍具配置价值

　　当前货币政策保持流动性合理充裕的状态，央行也降准显示货币政策态度仍然是维持稳健偏宽松的状态。决策层定调保持货币政策合理充裕，及时进行逆周期调节，预计不会有大幅收紧的空间，对债券收益率形成支撑。对此，博时中债3-5政金债指数基金拟任基金经理张鹿表示，资产荒格局或延续，3-5年利率债仍有配置价值。

　　外围经济逐步放缓 3-5年利率债具配置价值

　　全球经济总体疲软，但呈美国下行速度加快，中国和欧洲下行速度边际放缓之格局。17年底以来，欧日的下行开始传导到美国，从海外宏观形势上看，19年美国的制造业PMI开始快速下行，美国经济开始向全球其他主要经济体趋同，欧洲经济也仍处于下滑通道之中，欧元区制造业PMI，美国ISM制造业PMI都创2012年以来的新低，外围经济的持续放缓也使得外围主权债券收益率普遍下行，其中美国10年国债自2019年9月中旬以来下行近40bp，中美利差达到150bp的高位，有利于促进海外投资者布局中国债券市场。中国经济依然疲软，但下行速度略有所放缓。

　　张鹿表示，在当前政策转向下，需求不足重新成为主要矛盾。伴随1季度逆周期调控政策的加码以及宽信用的明显改善，下游需求旺盛带动企业部门库存在1季度出现了明显的降低，由之前的“主动去库存”演变为“被动去库存”。但是，随着4月政治局会议对政策基调的调整、淡化逆周期调控，基本面在2季度迅速出现回落，“被动去库存”向“主动加库存”的过程随即被打断，企业重新陷入需求不足引致的“主动去库存”。2019年2季度以来，需求疲软也开始由下游行业向上游扩散，总需求下行加快。

　　当前，货币政策保持流动性合理充裕的状态，货币政策支撑债券收益率。在地产和城投被控制的情况下，金融体系的资产荒格局预计会延续，张鹿认为，3-5年利率债仍有较好的配置价值，3-5年政金债指数兼顾静态收益和流动性，属中等久期利率产品配置工具。

　　金融供给侧影响银行负债端 同业负债放缓

　　目前，深化金融体制改革成为我国金融业的重点，以市场化、法治化、国际化为方向，深化资本市场改革，加强金融服务实体的能力是金融供给侧改革的要求。2018年下半年以来的同业负债放缓，主因来自于非银同业的放缓，这背后是资管新规落地对于非银和表外融资渠道的打击；银行同业负债在2018年相对保持了底部稳定，今年前5个月还有所反弹，预计后续银行同业负债的反弹趋势会明显减弱。

　　中小行同业收缩依赖于央行的对冲政策。近来，央行频繁进行总量层面的流动性投放，同时也进行了结构性的流动性疏导，保障了6月份整体市场平稳的格局。未来中小行同业收缩对市场的负面影响，一定程度上仍有赖于央行的对冲政策。

　　资产荒格局下，收益率很难有大幅上行空间。一方面，决策层当前对于“房住不炒”的定位表明房地产调控政策很可能是未来长期的政策导向，而同时对于隐性债务的治理也使得城投公司的债务扩张很难再像以往一样那么大力度。另一方面，城投和地产是以往稳经济的两个重要抓手，而此次稳经济决策层寄希望于制造业企业回升，预计对于经济的带动作用将会较为疲弱。这种情况下，张鹿认为，基本面下行加资产荒的格局很难有大的改观，收益率难有大的上行空间，波动中下行很可能是未来的市场走向。

　　利率债市场或呈现震荡偏强格局

　　整体上看，宏观债务约束下，缺乏进一步加杠杆的部门，使得有效需求不足，政策稍微转向，需求不足的弊端马上显现。中观行业上，地产政策的定力以及对地方隐性债务的处置，使得在企业盈利的下行周期严重缺乏有效的融资需求，进而形成资产荒，资产荒是实体回报率下行、宏观有效需求不足的体现。与微观企业对融资依赖度的明显上升类似，宏观上这一现象也愈发明显。体现在国内需求上，地产投资、基建、消费，背后的制约因素均指向融资约束，反映出在经历持续的几轮杠杆扩张后，下游需求的维系严重依赖于进一步的债务扩张，这是系统庞式特征加深的表征。本轮外围经济体基本面也呈现出一定的放缓压力，外围央行尤其是美联储两次降息也释放出了一定的宽松信号，对于国内货币政策的制约也将大大减少。

　　总体来说，四季度经济基本面下行的压力比较大，而在当前的政策格局下相对缺乏有效可行的对冲手段，这个角度看对于债券市场是利好的；但同时在中小银行同业收缩的引导下，四季度的宏观流动性扩张速度可能会转向放缓，而这有赖于央行的对冲操作。预计四季度利率债市场会呈现震荡偏强的格局。

　　基金有风险，投资需谨慎。