星石投资：CPI超预期上涨 预期不会对未来货币政策构成制约

　　今日，国家统计局发布通胀数据，8月CPI同比增2.8%，预期增2.6%，前值增2.8%； PPI同比降0.8%，预期降0.9%，前值降0.3%

　　点评：

　　根据国家统计局发布的通胀的数据，8月CPI同比增2.8%，其中猪肉价格同比大幅提升是主要原因；而PPI同比降0.8%，CPI和PPI之间的剪刀差有所扩大，结构性通缩压力有所回升；而从成因上看，PPI走低与经济下行压力加大，原油、钢铁、煤炭等原材料价格回落相关。

　　而从未来政策导向角度考虑，我们认为，单月CPI较高，并不会对未来的货币政策形成制约，短期内稳健偏宽松的货币政策基调并不会改变，未来通过结构性改革措施疏导货币政策传导机制，引导实际利率下行的相关举措预计仍将持续出台。并且，在全球降息潮的背景下，不排除中国通过降低MLF利率实现结构性降息的可能性。

　　1、猪肉价格仍是CPI大幅走高的主因

　　8月CPI同比增2.8%，预期增2.6%，增幅明显超过市场预期；分项来看：猪肉价格同比上涨46.7%，是CPI走高的主要原因；若剔除食品和能源，核心CPI同比增1.5%，前值增1.6%。并且，从结构上看，食品类和非食品类走势差异扩大，食品烟酒价格同比上涨7.3%，是通胀上行的主要原因，影响CPI上涨约2.14个百分点；非食品类价格上涨1.1%，影响CPI上涨约0.66个百分点。

　　图：若剔除食品和能源，核心CPI已经进入下行区间

　　猪肉价格大幅上涨，有周期性因素的影响，但最主要的原因还是受非洲猪瘟的影响，生猪存栏量大幅走低。今年1-2月份，非洲猪瘟导致全国生猪扑杀数量近7万头，由于疫情传播快并且市场上并没有合适的疫苗可以遏制疫情传播，养殖户担心猪瘟蔓延，纷纷加速生猪出栏并且推迟补栏，导致生猪存栏数量大幅下降，从而造成7-8月份生猪出栏数量开始大幅下降，猪肉供给紧缺，带动猪肉价格大幅上行。并且，由于猪肉价格上升，也带动牛羊肉、禽肉、禽蛋价格普遍上涨，根据统计，8月禽肉类价格上涨9.6%，影响CPI上涨约0.12个百分点；鸡蛋价格上涨3.8%，影响CPI上涨约0.02个百分点。

　　图：能繁母猪存栏大幅下降，远超周期性因素影响

　　近期稳定猪肉价格相关政策频出，比如补贴生猪养殖、增加猪肉进口、中央储备冻肉投放等，能够满足部分猪肉消费，在边际上缓解猪肉价格上涨过快；但要从根本上缓解猪肉价格上涨，仍取决于生猪供给的恢复。8月21日，国常会提出要稳定生猪生产，保障猪肉供应；随后各部委纷纷发文，从信贷、养殖补贴等多方面支持生猪养殖和猪肉生产，保障猪肉供给。比如9月3日，财政部、农业农村部强调完善种猪场、规模猪场临时贷款贴息，支持实施生猪良种补贴；9月5日农业农村部再次发文支持生猪生产农机准备购置补贴等。除此之外，为了增加猪肉供给，商务部表示鼓励扩大猪肉进口，适时投放中央储备冻肉等，能够在边际上缓解猪肉价格过快上涨；但考虑到我国猪肉消费量十分庞大，缓解作用或许相对有限，未来猪肉价格的回落，仍取决于生猪供给能否恢复。

　　2、PPI大幅回落，但基本符合预期

　　PPI大幅回落，存在结构性通缩压力。具体来看，PPI大幅回落，主要受三方面因素的影响：（1）制造业PMI大幅回落，指向经济下行压力加大，特别是PMI购进价格指数和出厂价格指数，8月PMI购进价格指数大幅下滑2.1至48.6，而出厂价格指数下降0.2个百分点至46.70，连续四个月低于荣枯线，表明经济供需双弱，经济下行压力有所加大；（2）国际油价、国内钢铁价格以及煤炭价格等主要原材料价格都有所回落，带动PPI大幅下行；（3）基数效应明显，去年8月，PPI同比增幅高达4.1%，高基数也是8月PPI走低的重要原因。

　　3、CPI超预期上涨，主要是供给侧驱动，预期不会对未来货币政策构成制约

　　虽然8月CPI超预期上行，但是，如果换个角度思考：一方面，CPI超预期上行从成因上讲，主要是由供给侧驱动的，如果剔除猪肉价格的影响，核心通胀并不是特别高，甚至都已经处于下行通道；另一方面，PPI大幅走低，CPI和PPI之间的剪刀差扩大，结构性通缩压力凸显，表明经济下行压力仍然较为明显。因此，我们认为，单个月CPI较高，并不会对未来的货币政策形成制约，预期短期内稳健偏宽松的货币政策基调并不会改变，我们相信未来通过结构性改革措施疏导货币政策传导机制，引导实际利率下行的相关举措仍将持续出台。

　　并且，由于全球降息潮已经开启，今年以来全球主要央行已经降息32次，而美联储和欧洲央行都将在9月中旬举行议息会议，降息已是大概率事件；而横向来看，当前国内无风险利率和发达国家相比，仍有下调空间。另外，9月份共有4415亿元的MLF到期，为9月央行通过下调MLF利率引导短端利率下行，发挥LPR的引导作用提供了契机。因此，我们认为，虽然8月CPI出现超预期上行，但未来中国仍有通过降低MLF利率，实现结构性降息的可能。