万家基金：预计三季度CPI将回落 货币政策将维持宽松

　　宏观周报（20190715）

　　摘要：

　　国际：鲍威尔鸽派表态强化7月降息预期。鲍威尔半年度国会证词表示，非农数据是好消息，但没有改变其政策前景。美国经济面临下行风险，疲软的通胀可能比目前预期更加持久，美联储不希望像日本走上长期低通胀道路，强烈致力于达成2%左右通胀目标。整体来看，鲍威尔讲话偏鸽派，强化了7月底降息预期，市场降息预期为100%，美股持续上涨。

　　国内经济：社融略超预期，CPI符合预期，进出口疲软。中国6月新增人民币贷款1.66万亿元，市场预期1.67万亿元，前值1.18万亿元。社会融资规模增量2.26万亿元，前值1.4万亿元，社融余额增速10.9%。M2同比增长8.5%，预期8.6%，前值8.5%。6月CPI同比2.7%,预期2.7%,前值 2.7%。6月PPI同比0%,预期0.1%,前值 0.6%。6月出口（以美元计）同比降1.3%，预期降2.3%，前值增1.1%；进口降7.3%，预期降2.5%，前值降8.5%。

　　总体来看，上周宏观层面主要有3个变化：

　　1. 6月社融略超预期。在基数效应以及专项债加速背景下，社融余额增速升0.3个百分点至10.9%，略超市场预期，1月初我们曾预测社融年内最高达11%，目前基本实现。预计7月社融增速将继续上升，并达到本轮高点，其后增速会逐步回落。整体来看，相比去年末9.8%的社融增速，宽信用效果较好，有助于缓解贸易摩擦背景下的经济压力，但目前11%左右的社融增速，意味着后续宽信用空间有限，7月下旬政治局会议对货币政策的定调上，我们预计将强调总量增速平稳，结构上压降地产融资，提升制造业和民企融资。

　　2.鲍威尔讲话偏鸽派，强化了7月底降息的预期，美股持续上涨。周三美联储主席鲍威尔表示，非农数据是好消息，但没有改变其政策前景。美国经济面临下行风险，包括海外经济下滑、贸易摩擦、英国脱欧、国内商业投资和制造业疲软、中低收入群体增长停滞等，对于通胀，鲍威尔表示，疲软的通胀可能比目前预期更加持久，美联储不希望像日本走上长期低通胀道路，强烈致力于达成2%左右的通胀目标。整体来看，鲍威尔讲话偏鸽派，强化了7月底降息的预期，CME联邦利率观察显示7月降息25BP概率80%，降50BP概率20%。受此影响，美股延续新高。美联储7月大概率降息，意味着中国央行跟随下调MLF等利率概率增加，如果7月下旬政治局会议基调偏鸽，则央行在8月初降息概率较大，利好国内股市债市，看好股市核心资产与国内债券市场。

　　3．6月CPI维持偏高，PPI接近通缩，央行表示目前GDP平减指数较好的体现物价变化。6月CPI持平于2.7%，猪肉和水果是主要上拉力量（猪价贡献6月CPI的0.45个百分点，水果贡献6月CPI的0.7个百分点），其他主要分项变化不大，核心CPI持稳于1.6%。从基数效应情况以及新水果上市等情况来看，三季度CPI预期将回落。通胀压力暂不大，未来几年核心不确定性仍来源于猪价的大幅变化，由于后期水果同比将大幅回落，猪肉一定程度上涨不会对CPI产生明显影响。央行表示目前GDP平减指数较好的体现物价变化，目前处于1.4%的位置意味着物价形势稳定。我们预计货币政策将维持宽松。

　　未来一段时期，需要关注的因素包括：7月15日二季度GDP数据，7月下旬政治局会议，7月30-31日美联储议息会议。

　　一、海外情况

　　鲍威尔讲话偏鸽派，强化了7月底降息的预期，美股持续上涨。周三美联储主席鲍威尔表示，非农数据是好消息，但没有改变其政策前景。美国经济面临下行风险，包括海外经济下滑、贸易摩擦、英国脱欧、国内商业投资和制造业疲软、中低收入群体增长停滞等，对于通胀，鲍威尔表示，疲软的通胀可能比目前预期更加持久，美联储不希望像日本走上长期低通胀道路，强烈致力于达成2%左右的通胀目标。整体来看，鲍威尔讲话偏鸽派，强化了7月底降息的预期，市场降息预期达到100%。CME联邦利率观察显示7月降息25BP概率80%，降50BP概率20%。

　　美国6月CPI同比符合预期，但核心CPI略超预期。美国劳工部公布的数据显示，美国6月季调后CPI月率录得0.1%，高于预期值的0%，与前值持平；美国6月核心CPI月率录得0.3%，预期值为0.2%，前值为0.1%。美国6月未季调CPI年率录得1.6%，预期值为1.6%，前值为1.8%；美国6月未季调核心CPI年率录得2.1%，预期值和前值为2%；美国6月核心CPI月率录得0.3%，预期值为0.2%，前值为0.1%。

　　美联储6月议息会议纪要表明美国经济增长失去动力，接近半数FOMC成员支持降息。虽然劳动力市场表现相对强劲，具有前瞻性的PMI指数在持续下降，可能在不久之后传导到其他较为滞后的经济数据。部分成员认为商业固定资产投资和制造业生产受全球经济放缓影响可能会进一步下滑。尽管联邦基金利率预估中位数与3月持平，几乎全部成员都下调了目标利率，接近半数成员支持降息25或50个基点。

　　二、国内经济与高频跟踪

　　1．6月金融数据略超预期

　　事件：中国6月新增人民币贷款1.66万亿元，市场预期1.67万亿元，前值1.18万亿元。社会融资规模增量2.26万亿元，前值1.4万亿元，社融余额增速10.9%。M2同比增长8.5%，预期8.6%，前值8.5%。

　　点评：

　　1. 核心观点：在基数效应以及专项债加速背景下，社融余额增速升0.3个百分点至10.9%，略超市场预期，1月初我们曾预测社融年内最高达11%，目前基本实现。预计7月社融增速将继续上升，并达到本轮高点，其后增速逐步回落。整体来看，相比去年末9.8%的社融增速来看，宽信用效果较好，有助于缓解贸易战背景下的经济压力，但目前11%左右的社融增速，意味着后续宽信用空间有限，7月下旬政治局会议对货币政策的定调上，我们预计将强调总量增速平稳，结构上压降地产融资，提升制造业和民企融资。

　　2．6月社融略超市场预期。6月社融2.26万亿，社融余额增速提升至10.9%，略高于市场预期，市场此前普遍预期社融增速为10.8%。

　　3. 社融结构来看，信贷增速回落，非标同比明显改善，企业债券融资平稳，专项债融资较多。（1）信贷余额增速13%，相比上月下滑0.4个百分点；（2）非标融资为-2124亿，4月为-1453亿，有所回落，但同比明显改善，去年同期-7000亿。（3）企业债和地方专项债融资继续改善。企业债券净融资1291亿元，同比少59亿元；地方政府专项债券净融资5553亿元，同比多900亿元。

　　4. M2增速平稳，M1改善。M2同比增长8.5%，预期8.6%，前值8.5%，维持平稳。M1同比增长4.4%，增速比上月末高1个百分点，显示企业现金流改善。

　　5. 中长期贷款稳健增长。住户部门贷款增加7617亿元，其中，短期贷款增加2667亿元，中长期贷款增加4858亿元；非金融企业及机关团体贷款增加9105亿元，其中，短期贷款增加4408亿元，中长期贷款增加3753亿元，票据融资增加961亿元。

　　6. 预计7月社融增速将继续回升，随后逐步回落。去年7月非标负增长接近5000亿，这意味着，只要非标维持目前趋势，非标增速将继续回升，另外，近期经济压力增加，政府加快发行地方债意愿增强，有助于社融改善，我们预计7月社融将上升至10.8%以上。随着三季度基数效应的变化，以及需求等放缓，社融增速预计将逐步回落。

　　2．6月CPI符合预期

　　中国6月CPI同比2.7%，预期2.7%，前值2.7%。6月PPI同比0%，预期0.1%，前值 0.6%。

　　核心观点：6月CPI持平于2.7%，猪肉和水果是主要上拉力量（猪肉贡献6月CPI的0.45个百分点，水果贡献6月CPI的0.7个百分点），其他主要分项变化不大，核心CPI持稳于1.6%。从基数效应情况、以及新水果上市等情况来看，三季度CPI将回落。通胀压力暂不大，货币政策将维持宽松，通胀面临的核心不确定性仍来源于猪价的大幅变化，由于后面水果同比将大幅回落，猪肉的一定程度的上涨不会对CPI产生明显影响。

　　6月CPI同比2.7%，符合市场预期。中国6月CPI同比2.7%,预期2.7%,前值 2.7%。1、2、3、4、5月分别为1.7%和1.5%,2.3%和2.5%和2.7%，呈现逐步上升势头，主要为食品价格上涨，非食品下行。

　　猪肉和水果等食品推动CPI上行。6月CPI维持高位，主要是猪价和水果等食品上涨推动，猪价同比21.1%（5月为18.2%），水果42.7%（5月为26.7%）。猪价上涨主要受非洲猪瘟影响。水果上涨主要因为去年苹果等产品减产严重，待秋季新水果上市之后，水果价格预计将明显下跌。

　　油价回落驱动非食品下降，核心CPI持稳于1.6%。非食品同比1.4%，下滑0.2个百分点，主要由于油价同比回落的贡献。核心CPI经过连续下滑之后，本月稳定在1.6%，显示增值税下滑影响基本显现。

　　PPI同比回落至0%。从环比看，PPI由上月上涨0.2%转为下降0.3%。其中，生产资料价格由上月上涨0.2%转为下降0.4%，生活资料价格由上月上涨0.1%转为持平。从同比看，PPI由上月上涨0.6%转为持平。其中，生产资料价格由上月上涨0.6%转为下降0.3%；生活资料价格上涨0.9%，涨幅与上月相同。

　　展望未来一段时期，随着基数效应的变化，以及新水果上市（6月CPI中，水果贡献达0.7个百分点，其后将驱动CPI明显回落，若排除水果的扰动因素，CPI应该是2%），预计三季度CPI将回落，目前来看通胀压力暂不大，货币政策将维持宽松，通胀面临的核心不确定性仍来源于猪价的大幅变化。

　　3．高频数据跟踪

　　下游：商品房销售继续正增长，汽车销售转弱。7月前13天，30城商品房成交面积同比14.4%，6月为9.5%，5月为13.5%，4月24%，3月为22%。7月第一周乘用车零售同比-7%，6月为5.2%，5月-9%，4月同比-18%。

　　中游：发电耗煤回落，螺纹钢库存上升，高炉开工率降，工业品价格涨。7月前12天，发电耗煤增速-17%，6月为-10%，5月为-18.6%，南华工业品价格一周涨1%。螺纹钢库存上升4万吨至579万吨。高炉开工率继续小降至66%。

　　上游：普遍上涨。上周，布伦特原油涨4.3%至67美元，铁矿石涨3.3%，LME铜涨1%，LME锌涨1.2%，LME铝涨1.4%。

　　通胀：菜价继续上涨，生猪价格持续大涨。菜价持续下跌后企稳反弹，生猪价格持续大涨，猪肉价格本周回落。

　　重点高频数据追踪（7月14日更新）

　　注:商品房销售指30大中城市，螺纹钢库存含上海全部仓库，原油价格为布伦特原油。此外，商品房销售，同统计局公布的月度全国数据背离，高频数据当前仅作方向性参考。

　　货币：资金利率升，10年国债收益率降，人民币升。（1）上周R007均值上行27BP至2.43%，DR007均值上行39BP至2.4%。（2）中国10年国债收益率下行2BP至3.14%。（3）人民币离岸汇率升0.24%至6.88。

　　三、大类资产跟踪

　　股市：美股继续新高。上周，道指涨1.5%，标普500涨0.8%，纳指涨1%，英国富时100跌0.6%，德国DAX指跌2%，法国股指跌0.4%，日经225指数跌0.3%，恒指跌1.1%，恒生国企指数跌1%，上证指数跌2.7%。

　　债市：美债利率上行。上周，美债利率上行9BP至2.12%，10年德债利率上行15BP于-0.21%。中国10年国债收益率下行2BP至3.15%。

　　汇市：美元贬，人民币升。上周，美元指数跌0.46%至96.8，日元升0.5%，欧元升0.4%，英镑升0.4%，人民币离岸汇率升0.24%至6.88。

　　大宗：普遍上涨。上周，布伦特原油涨4.3%至67美元，铁矿石涨3.3%，LME铜涨1%，LME锌涨1.2%，LME铝涨1.4%。伦敦现货黄金跌涨1.1%至1415美元。

　　作者熊义明