星石投资江晖：科技长期向好 静候月明花开

　　稳增长政策会贯穿全年，预计三季度政策将再度宽松。

　　贸易关系反复，应做好长期竞争的充分准备。

　　全球产业链的重塑对现有国内产业链有一定的冲击，中国对高科技领域的技术突破是必然。

　　现阶段，主要把握已经实现技术突破，且市场空间大的国家战略新兴产业。比如新能源、高端装备、生物医疗等。

　　尽管短期受各方面因素影响，市场风险偏好偏低，但是市场整体估值也较低，有利于寻找长期投资标的。我们看好中国在科技领域的创新能力，随着研发的不断投入，未来会持续实现各个环节的技术突破。现阶段，我们主要把握已经实现技术突破，且市场空间大的国家战略新兴产业。

　　宏观杠杆率和通胀成为阶段性约束，外部摩擦增加中期经济发展不确定性

　　今年国内经济开局良好，但宏观杠杆率和通胀成为国内政策阶段性的约束。一方面，在以基建地产为主的稳增长政策推动下，宏观杠杆率再次快速上升。根据社科院报告，去年我国总杠杆率首次出现下降，但是今年一季度包括居民、非金融企业和政府部门的杠杆率均有较大幅度反弹，并创新高。因此，继续坚持结构性去杠杆很有必要。另一方面，由于供给的原因，农产品(000061)价格上涨较多，尤其是猪肉的上行压力预期会使年内通胀维持在相对较高水平，这也给货币政策构成了一定的掣肘。此外，外部摩擦不仅体现在经贸争端的升级上，而且往科技等其他领域蔓延，给国内的产业发展增加了一定的不确定性。G20峰会就贸易摩擦问题达成了超预期成果，贸易谈判将重启，阶段性减缓国内的外部压力，有利于提振此前较低的市场偏好。但是市场应对中美关系的复杂性和长期性做好充分的认识和准备。

　　逆周期调节贯穿全年，结构性改革是关键亮点

　　 从中期来看，伴随着结构性去杠杆，以及外部摩擦的反复，国内经济下半年依旧面临一定的下行压力，但相应的稳增长政策也会贯穿全年，预计三季度政策将再度宽松。国内方面，与去年不同的是，今年财政政策重点以稳消费替代稳投资，以减税降费支撑企业盈利。稳消费主要表现在降低居民所得税、促进汽车家电消费以及扩大农村消费市场。稳消费政策上半年有所保留，预计下半年会适度发力。减税降费主要是下调增值税，降低企业税收和社保缴费负担，以及削减行政事业性收费。减税降费政策会贯穿全年，超过2万亿规模的减税降费，对企业盈利的作用将持续体现。稳投资方面，地方专项债松绑支持基建企稳，但逆周期调控政策将大概率维持托底而非强刺激，5G等聚焦“补短板”的新基建投资可能将前置到今年下半年发力。我们清晰地看到，政府开源节流，让利于企业和居民，有利于激发市场活力。从全球来看，今年来海外央行鸽声四起，为中国货币政策打开宽松空间。年初至今部分发达国家和发展中国家央行已经开始降息，而美国经济见顶迹象也在逐渐累积，美债收益率的持续倒挂使得资本市场的波动有所放大，市场预期下半年美联储大概率降息。在此背景下，不排除中国央行跟随全球宽松的可能。

　　 长期来看，国内政策不仅着眼于中期稳增长，更注重制度变革，解决体制性问题。贸易摩擦使得中国面临的产业链问题愈加显性化，加快经济结构调整和配套制度改革已经刻不容缓。金融供给侧改革是未来几年的工作重心，而科创板将落实以信息披露为核心的注册制，是支持实体经济、尤其是新经济企业融资的重大改革。从需求角度看，我国一直以间接融资（信贷）为主要融资渠道，对公司财务数据或者抵押品有较高要求，很难为战略新兴产业提供融资需求。而近几年国内积极发展产业投资基金，通过股权融资的方式，支持科技产业发展。此外，国务院也发文，进一步明晰政府与市场支持科技创新的功能定位，调动社会各方面力量参与的积极性和主动性，形成推进科技创新的强大合力。从供给角度看，以信息披露为核心的注册制将加快优质企业上市，也会加快不良企业的淘汰，真正实现市场的有效配置。今年以来，证券市场极大加强了对上市公司信息披露的管理，并且加快了劣质公司的退市，实现了供给收缩，把资源更多留给优质企业，长期而言会打造一个良性的可循环的市场根基。

　　长期坚持高质量发展，看好已实现技术突破的国家战略新兴产业

　　外部摩擦的背景下，全球产业链的重塑对现有国内产业链有一定的冲击，但具体是往好的方面，还是往差的方向走，因产业地位而异。整体而言，中国将坚定不移地进行产业升级，往微笑曲线的高附加值链走。我们可以回顾三星半导体的发展史。三星半导体1977年成立，1984年通过逆向工程设计出256k DRAM（代际突破第一步），1993年成为全球最大的存储器芯片生产商，2018年是全球半导体产值最大的企业。三星做了巨大的资本开支，在熬过初期的亏损后，最终取得了巨大的成功。相比之下，中国企业有更好的市场条件，有更庞大而优质的人才，相信中国对高科技领域的技术突破是必然的事情。

　　当前资本市场风险偏好较低，整体估值水平也偏低，有利于寻找合适的投资标的。我们认为，现阶段更应该着眼于长期，把握成长空间大的优质企业。这类企业将存在于已经实现技术突破的国家战略新兴产业中，比如新能源、高端装备、生物医疗等。以新能源车为例，积极发展新能源车不仅能有效解决我国能源短缺问题，更能使我国汽车工业弯道超车。而在目前电池产业链的各个核心环节，我国优质企业均有全球竞争力，有望充分享受未来10年新能源汽车产业的发展。