国海富兰克林基金赵钦：寻找企业的“超额盈利”

　　观察市场我们会发现，同一行业的不同企业销售同类产品，通常其销量、价格、单位盈利等指标不相同，且有的还差异极大。国海富兰克林基金研究员赵钦认为，优秀企业在行业平均盈利基础上还会有明显的“超额盈利”，这也是企业核心竞争力的直接体现。

　　以消费品各子行业为例：白酒行业中，2018年A股白酒板块公司毛利率在40.0%-91.1%区间，净利率在6.0%-51.4%区间（剔除负值，下同），白酒行业不同品牌之间的产品价格差异极大，且利润率差异也极大；乳制品行业中，2018年毛利率在24.8%-52.5%区间，净利率在0.9%-10.0%区间，乳制品行业产品趋同，同类产品价格差异不大，但利润率差异较大。

　　赵钦表示，白酒可作为可选消费品的代表，乳制品可作为必选消费品的代表，消费品核心竞争力中的品牌力、产品力、渠道力三因素，在不同子行业中排序不同，但也正是这些核心竞争力为优秀企业建立了竞争的“护城河”，为其赚取超越行业平均回报的超额盈利。拉长时间维度，消费品行业中优秀企业的护城河相对稳固，在行业集中度提升的过程中，其护城河有可能加深，如2015年至今白酒行业top2企业相对行业的品牌优势在扩大，而乳制品行业top2企业相对行业的渠道优势也在扩大。

　　以制造类行业为例：钢铁行业，2018年毛利率在9.8%-28.7%区间，净利率在2.1%-18.0%区间；生猪养殖行业，2018年毛利率在9.8%-16.9%区间，净利率在0.9%-7.4%区间，即使在上轮猪价周期中盈利最好的2016年，各企业养猪业务的单位盈利差异也极大。

　　赵钦分析，从钢铁和生猪养殖行业来看，产品同质化的企业也存在明显的利润率差异和单位盈利差异。对于相对“大宗”的产品，更加倚重企业的成本控制能力和运营效率，这也是优秀企业的护城河，是其超额盈利的来源。拉长时间维度，制造类行业有一个很有趣的现象，在行业分散的时候，优秀企业相对行业的超额盈利极大；而在行业集中度提升和规模化过程中，行业平均效率提升，优秀企业的超额盈利仍然存在但是会收敛。

　　“在研究行业和公司的时候，要关注公司和行业盈利水平的差异，寻找能赚取超额盈利的企业，超额盈利是企业护城河的体现，从长时间维度来看，也有望为投资者贡献超额利润。”赵钦说。