国海富兰克林基金徐成：关注低久期高票息中资美元债投资价值

　　投资界有一句“sell in May and go away”，今年五月的美元债市场由于资金的支撑叠加有序的一级市场供给，并没有因为中美贸易摩擦升级和全球经济增速放缓而下跌太多。

　　在国海富兰克林基金QDII投资副总监徐成看来，前五个月的中资美元债市场和去年同期相比可谓是否极泰来。截至五月底，美银美林亚洲高收益中资美元债指数显示，中资高收益美元债收益率已从去年年底的11％下行了接近230个基点，目前收益率水平处在过去9年的均值，已接近2016年年初水平。徐成表示，此轮中资美元债估值修复主要是由于经历了2018年中资美元债收益率大幅上行后，相同发行人的境外债券收益率相比国内有明显溢价，资金回流到这个市场，叠加中美贸易摩擦缓和，风险资产再次受到投资者青睐等原因。从中资高收益美元债的主要发债主体房地产企业的基本面来看，开发商销售数据好于预期，今年前五个月，销售规模排名前20的开发商销售同比上升9％，本年度业绩增速的锁定度高，资产负债表继续保持稳健。

　　中资美元债一级市场活跃，据彭博统计，今年前五个月共有124家中资企业发行美元债，募集总金额高达863亿美元，而去年同期发行人为91家，发行金额为760亿美元。从评级来看，投资级评级中，发行量前三的为腾讯、工商银行(601398)和交通银行(601328)，分别募集60亿美元、48亿美元和24亿美元；高收益级别中，发行量前三的为恒大中国、融创中国和碧桂园，分别募集38亿美元、21亿美元和20亿美元。

　　二级市场方面，5月中旬，受美国“封杀”华为消息刺激，华为2027年到期的美元债信用利差短短半个月扩大将近75个基点，成为年初至今表现最差的投资级债券。银行板块，包商银行被接管，5000万以上的对公存款和同业负债将打破刚兑，据财新报道，包商银行对手方敞口最大的是徽商银行、贵州省联社等中小银行机构，持仓均近百亿元甚至更多。境外中资银行AT1市场出现大幅波动，城商行的AT1价格出现跳水，徽商、浙商、青岛银行等AT1都出现2％－5％的跌幅。继包商银行之后，安永因无法完成审计程序而辞任锦州银行的审计师，锦州银行AT1中间价格在66美金左右，中间价收益率高达19％。

　　国海富兰克林基金QDII投资副总监徐成分析，从“bottom up”角度来看中资美元债市场，其实发行人的信用资质并没有恶化。截至2018年底，中资美元债发行人的净利润都有显著上升，并没有出现为了规模而舍弃利润猛加杠杆的现象，资产负债率平稳甚至有改善，发行人对公司未来的策略也是从更均衡的发展角度触发，在利润和杠杆之间寻找平衡点，从而抵御宏观的不确定。

　　基于上述观察，徐成认为目前中资美元债的估值从历史来看处在均值水平，估值不算很贵，叠加今年一级市场新发高峰已经告一段落，夏季为中资美元债发行的淡季，技术层面对市场有一定支撑；但考虑到全球经济放缓和中美贸易摩擦加剧的大背景，将重点关注防御型的低久期高票息的高收益品种。