国海富兰克林基金杨富麟：消费投资的“势”与“式”

　　A股消费板块在近几年内备受国内外投资者关注，特别是食品饮料板块已经连续多年在A股行业涨幅榜中排名居前，笔者认为主要原因是优质消费公司的ROE相对稳定，并且利润增长的确定性和持续性更强。而在消费投资过程中，把握好“势”与“式”，在发掘优秀消费标的中显得尤为重要。

　　所谓“势”，即判断行业本身的属性以及行业发展的趋势。行业属性的判断是消费投资的第一步，抛却可选消费和必选消费这个较初级的属性之外，在行业属性中最关键的是空间大小，大行业能够孕育出大公司的概率较大。只有选中大品类，才能选中大行业，比如说大品类是指调味品行业中的酱油（小品类是醋）、电器行业中的空调（小品类是小电器）、娱乐行业中的游戏（小品类是电影）。从长期回报来看，投大行业、大品类的公司往往会获得更加超额的回报。

　　做完行业属性的研究后，就要进行行业发展趋势的判断。发展趋势重点关注的是变化性，要从行业整体以及行业内部两个维度进行剖析。行业整体的变化就是行业空间的增长曲线，高成长期的行业中，龙头公司往往能够享受行业红利，获得超过平均的增长。而行业内部的变化就是演绎趋势的判断，判断正确行业演绎趋势和路径，才能结合公司发展规划找到优质的标的。消费领域中服装类上市公司数量不少，但是大公司却很少，主要就是因为无法演绎未来趋势，例如女装每个季度都要去做时尚的预判，上新不同的SKU，没有一条趋势演绎的主线，导致长期持有的逻辑受到考验。而像白酒行业，品牌格局相对稳定，消费升级带来的行业发展趋势较为明显，成长出了很多大市值公司。所以一定要能抓住内部演绎的变化性，优先挑选趋势明显并且变化较小的行业。

　　关于“式”，由于篇幅的限制，笔者主要分享行业在不同发展阶段，应当关注的公司经营要点。自然界有春生、夏长、秋收、冬藏四季，行业也有初创、成长、成熟、衰退四阶段。行业初创期对应的是高风险、低收益，行业融资数量增加，前端开办费用和后台研发等支出呈指数增加，但是往往都是亏损。成长期对应的是高风险、高收益，行业收购兼并频发，高举高打策略下逐渐建立壁垒。成熟期对应的是中风险、中收益，玩家数量相对稳定，市占率开始有趋势性变化。衰退期对应的是高风险、低收益，不同于初创期，衰退期的远期收益也较低，此时市场萎缩，企业逐渐倒闭。

　　初创阶段企业融资输血能力是前提，此外要特别关注盈利变化趋势以及盈利改善路径。以生鲜小店为例，盈利变化应关注的是前端毛利率以及费用率变化趋势，深入分析前端改善路径是否具有可持续性，比如单纯的提价不可持续，而改变货品和陈列进行结构升级可持续；以及后端费率变化是否符合趋势，如物流建设，信息系统建设等。成长阶段应当特别关注企业的营销战略以及行业的新进入者壁垒。白酒行业就经历过高速成长期，企业通过广告营销以及资本收购快速享受行业红利，营销推行带来了企业形象的标签化，新进入的壁垒开始逐渐增强（规模优势+营销效率降低构成了壁垒）。成熟阶段关注服务的改善和新品培育的能力，乳制品行业都已经进入成熟阶段，直控终端的能力和爆品研发的实力构成了优质公司抢占市场份额的制胜法宝。此外，衰退期的行业在没有行业催化的前提下则建议系统性规避。

　　天下武功，唯快不破，消费投资，把握住“势”与“式”，就有望获得相对超额的收益。（作者为国海富兰克林基金研究员杨富麟）