中信保诚基金二季度债市投资策略：不悲不喜 配置当先

　　金融周期：社融增速二季度斜率或偏陡，全年反弹力度有限

　　1季度社融增速见底回升，表明前期宽信用政策效果开始显现，但高质量发展要求下，全年社融增速反弹的力度也较为有限。

　　社融增速领先经济约1-2个季度，预示二季度经济数据或仍存惯性。但考虑到全年社融反弹力度或相对有限，因此经济向上弹性也有所不足。

　　18年地方债集中于3季度发行完毕，19年地方债发行节奏提前，对年内社融增速构成明显扰动，或造成二季度斜率偏陡，下半年上行动能减弱。

　　供给端：3月制造业PMI好于预期，工业生产大超预期

　　需求端：消费逐步企稳，基建发力可期，地产投资高增长持续性存疑，制造业投资波动下行，出口回落幅度好于预期，但海外经济仍有不确定性

　　CPI：预计呈N型走势，中枢温和抬升，扰动在于猪价和油价

　　猪周期确认启动：

　　从过去1年左右的能繁母猪存栏量(同比)表现来看，未来1年猪价(同比)有回升压力，其中二、四季度斜率较为陡峭，前者是去年3-6月行业亏损加速产能去化，后者是去年8月以来非洲猪瘟加速产能去化。

　　油价：对通胀的拉动主要在11-12月出现

　　非食品项：整体上行风险不大

　　中性假设下，2019年猪价明显上涨(+20%)，油价年中达75美元/桶，预计全年CPI呈N型走势，7月、12月是年内高点，7月高点2.8%左右，年底有突破3%的可能性，但全年来看整体仍处于温和区间，中枢2.4%左右。

　　PPI：全年中枢在0.5%左右，扰动在于国际油价和供给侧改革

　　中性情景下，油价从3月底开始线性上涨，6月达75美元/桶后维持不变，供给侧改革力度不比往年，但不会出现明显放松，则预计短期内PPI小幅回升，5月重回下行趋势，二季度维持正增长，三季度仍有一定通缩压力，全年中枢0.5%左右。

　　货币政策：经济初步企稳，政策微调信号明显。结构性去杠杆和房住不炒背景下，宽信贷的迫切性有所减弱。

　　资金面：维持合理充裕，但需警惕波动超预期

　　一季度央行例会重申“总闸门”，央行投放边际收紧。4月MLF到期，央行操作从降准替代MLF转变成OMO+部分续作MLF，尽管资金成本较全额续作MLF有所下降，但投放期限短期化，进一步传递了货币政策回归中性的信号。6、7月或为下一降准观察窗口。

　　资金面扰动加大。预计4-5月央行操作以“MLF+OMO”模式为主，可能会配合TMLF等结构性工具投放流动性，整体投放期限短期化的趋势下，资金面扰动因素仍然较多，需警惕资金面波动超预期。

　　投资策略

　　利率债：全年区间震荡，保持波段操作思维

　　货币政策微调对利率债偏中性：考虑到前期债市调整已经反映了经济企稳和货币政策回归中性的利空，但并未充分反应结构性去杠杆下宽信贷政策的微调，维持全年利率区间震荡观点不变，节奏上把握预期差。

　　短期调整后具有一定机会，但需注意资金面扰动，保持波段操作思维：短期来看，经济数据超预期后存在一定的数据真空，长端利率债经历大幅调整后会存在一定修复性交易机会，但需要注意央行态度微调导致短期资金面的频繁扰动，及随之导致的利率波动中枢的上移，整体需要谨慎操作，保持波段操作思维。

　　信用债：关注中等级别信用

　　1季度违约规模下降。1季度经济数据企稳信号明确，从社融结构看，目前针对中小企业的融资应该有所恢复，1季度的债券违约规模也从去年末的高位小幅下降。

　　关注中等级别信用：鉴于高等级短久期信用利差已经接近前期低位，在把握流动性和信用风险的基础上，可以适当关注中等级别信用债，积极关注房地产、民企等传统高收益板块的利差修复机会。

　　可转债：精选正股具备优质业绩的转债

　　估值：正股和转债的修复均已完成。当前股市和转债市场的估值修复过程已经完成，在PMI明显改善、中美贸易摩擦明显缓和和融资数据见底反转的当下，我们认为后续具有业绩支撑的品种具有较好的配置价值。

　　策略：控制仓位，精选个券。政治局会议定调货币政策恢复中性、房住不炒，周期性的强刺激政策或将减弱，权益市场将以结构性机会为主，故需要在控制仓位的基础上，精选业绩较好、估值较低且业绩优质的细分行业龙头，推荐拓邦转债、精测转债、伟明转债等。