富荣基金2019年二季度固定收益投资策略：政策发力，经济企稳，债市进入震荡期

　　一季度经济数据已经全部出炉，GDP、工业增加值以及投资、消费、出口均都好于预期，社融和M2企稳反弹，PPI低位企稳，CPI重回“2”以上，失业率小幅上升，虽然后续经济企稳还存在一定变数，比如海外经济下滑、PPI通缩以及政策效果消退等，但整体来看，经济本身和市场预期已经发生重要变化。

　　在经济短期企稳以及政策重回相对中性后，债市趋势性上涨行情短期内可能比较难发生，但经济向上弹性有限，财政积极和经济调结构也需要货币政策和利率水平相对温和，预计利率快速大幅上行也不现实，预计市场短期会呈现震荡，保持耐心，多看少动；后续需要对经济数据走势和政策调整进行密切跟踪，等待更加明确的信号出现。

　　一、 市场回顾

　　总体来说，2019年一季度的大类资产表现是投资者追求“相对价值”的明显体现，股市和大宗商品表现较好，债市表现较为平淡。

　　一季度代表新兴市场的A股以及油价涨幅都已经超过2018年全年跌幅，大宗商品价格也有所反弹，经过2018年的大幅上涨，国内债市在2019年一季度呈现震荡走势，美元兑人民币从年初的6.9左右下行至6.7左右。

　　2019年年初以来收益率曲线继续陡峭化，4月开始各期限收益率快速上行。2019年信用债市场预计违约继续高发，整体信用利差预计高位震荡或缓慢下行，目前AA+至AA等级的利差已下行，AA至AA-的利差仍处于高位，中高等级利差在二季度资金面波动率预期上行的情况下，将会面临继续拉大的风险。宽信用政策传导以及宽货币阶段，对政策敏感性最高的品种城投债最先受益，其中AA-城投债表现最好。

　　二、 宏观解读

　　1、 宏观调控政策发力

　　2018年下半年开始，为了对冲经济下行压力，政府相关部门采取货币政策、财政政策以及宽信用手段等各方面宏观调控措施来稳定经济。

　　2、 经济数据企稳

　　2.1对外贸易——贸易战缓解，贸易顺差承压

　　3月份出口增速14.2%，1-2月出口-4.6%，3月份进口增速-7.6%,1-2进口-3.1%。3月出口改善，进口恶化。19年一季度出口同比1.4%，较18年四季度小幅上升，但不及18年全年增幅，19年一季度进口同比-4.8%，较18年四季度同比4.4%进一步下滑一季度出口“V”型与2016年相似，春节错位是重要影响因素；3月贸易顺差的改善是进口大幅下滑的结果，4月开始增值税下调一定程度促使进口后移，其实往年2、3月的贸易差额都是由负转正，3月顺差的改善不算明显3月海外经济数据有所改善，对3月出口数据产生正向拉动，但目前海外经济整体处于下滑走势，需要关注其后续发展以及对国内出口的影响。中美贸易谈判接近尾声，中美贸易顺差可能逐年缩减，贸易战虽然结束，但贸易战对进出口的影响将会持续。

　　2.2房地产—热点城市销售回暖，土地购置下滑

　　1-3月份，全国房地产开发投资23803亿元，同比增长11.8%，商品房销售面积29829万平方米，同比下降0.9%，降幅收窄2.7个百分点。商品房销售额27039亿元，增长5.6%，房屋新开工面积38728万平方米，增长11.9%，增速提高5.9个百分点。随着房地产监管边际放松，房贷利率下行，一季度一二线热点城市地产销售显著回暖，居民贷款上涨很大程度上是房贷上涨，销售好转同时也带动房价上涨，土地流拍率下降，溢价率上升。占比70%的三四线地产销售仍在下行，近期经济数据表现企稳，地产政策进一步防松的必要性下降，预计销售的回暖更多是结构性的；但大城市放松落户限制、房贷利率持续走低等因素可能会使得整体上销售的拖累弱于预期，后续的新开工和施工也会受到支持。

　　1-3月份，房地产开发企业土地购置面积2543万平方米，同比下降33.1%，降幅收窄1个百分点。3月末，商品房待售面积51646万平方米，比2月末减少605万平方米。今年和2019年房地产投资的支持因素不同，2018年土地购置维持高位支撑地产投资，而2019年以来施工上涨，建安投资等支持地产投资，但土地购置大幅下滑，房地产企业“高周转”策略将支撑短期投资数据，但土地购置的下降显示中长期仍存疑虑。目前居民加杠杆的空间较前几年已经大幅下滑，一二线地产由于资源稀缺，不缺需求，但从全国的角度来讲，依靠刺激地产拉动经济仍然可行，但估计空间和持续性不大，且对居民消费、经济结构转型带来的副作用较大

　　2.3基建投资——专项债助力，稳经济主要抓手

　　1-3月不含电力的基建投资累计同比增长4.4%，1-2月同比增长4.3%，整体继续小幅反弹。基建投资下滑是2018年固定资产投资下滑的最大拖累，去年四季度以来基建开始企稳反弹，2019年一季度地方债提前发行，基建持续发力，拉动社融回升、建筑业回暖以及大宗商品价格反弹。2019年专项地方债额度增加8000亿，基建投资对经济将持续产生支撑作用，需要注意一季度财政收支差额历史同期最低，财政发力的滞后作用可能会使二季度的基建投资进一步加强，但财政提前消耗，下半年随着专项债发行额度下降，基建表现是否回走弱值得关注。

　　2.4制造业投资—利润下滑，动力不足

　　1-3月制造业投资累计同比4.6%，较1-2月下降1.3个百分点，1-3月民间投资累计同比6.4%，较1-2月下降1.1个百分点。工业企业利润大幅下滑导致以民企为主的制造业投资去年年底开始下滑，年初减速更加明显；但近期工业品价格回升，工业增加值反弹，对工业企业利润有积极意义，可能带动制造业投资后续企稳。在地产和基建投资的支撑下，固定资产投资延续了去年四季度以来的回升势头。

　　2.5消费—地产、汽车边际好转

　　作为居民可选消费的最重要指标，汽车销售跌幅收窄，房地产销售回暖，共同带动消费反弹；另一方面，股市回暖带动的财富效应以及减税落地短期可能刺激消费进一步反弹，居民部门短贷增速上升是一个印证（部分可能是变相的房贷）。但从趋势性来看，消费增长的走势还难言反转，近些年来人均可支配收入与人均消费性支出逐年走弱，且17年以来收入-支出的缺口有所走阔，微观上可能意味着居民端杠杆较高，消费能力不足；今年以来失业率有所走高，是对消费的制约。

　　2.6 M2与社融—金融数据修复，信用底基本确认

　　社融数据可以分解为三个部分，信贷、直接融资以及非标融资，其中信贷中的企业中长期贷款和居民贷款对经济的预示意义更加重要。

　　3月新增人民币贷款1.69万亿，同比多增5700亿，大幅好于预期1.2-1.3万亿。整个一季度来看，较去年同比多增9465亿元，企业中长期贷款占比68%，较2018年四季度回升9个百分点，信贷规模和结构均有改善。3月PMI数据大幅反弹，耗煤量、发电量、重卡和挖掘机销售、货运量等高频指标也有明显改善，实体经济企稳有助于企业中长期贷款的增长。地产政策边际放松，一二线房地产销售数据回暖，对居民贷款起到一定支持作用。

　　3月社融2.86万亿，创同期新高，社融存量同比10.7%，较上月反弹0.6个百分点。专项地方债和企业债等直接融资规模增长明显，2019年专项地方债额度增长8000亿且发行节奏提前，宽信用支持下企业债融资较去年同期和去年年底都有大幅回升。非标融资下滑是2018年社融收缩的重要原因，今年1月和3月转正，3月非标融资824亿元，同比多增3353亿元。

　　M1同比4.6%，8个月以来新高，“负剪刀差”大幅收窄，表明企业融资渠道修复，存款活期化可能意味着企业准备增加资本开支，M1占比升高有助于支持实体经济。

　　2018年以来，由于严监管和影子银行收缩，社融数据大幅下滑，M2降至历史低位，广义流动性明显收紧，企业融资成本上升，尤其是中低等级资产，信用利差走阔明显。

　　总体来说，一季度数据表明M2和社融等金融数据进一步修复，虽然数据的改善有提前冲贷、票据套利等因素影响，但规模、结构以及季度整体的表现说明2018年以来的“宽信用”措施正在见效，信用底部基本确认，时滞效应逐渐消失，后续可能进一步传导至实体经济层面。后续金融数据可能还会存在波动，非标的改善应该有限，具体要看监管政策，下半年专项债发行将会减少，信贷投放也有可能放缓，进一步超预期的可能性也并不是很大，但另一方面要谨防房地产放松可能带来的数据超预期。

　　2.7 通胀—猪价上涨引起通胀担忧，政策可能更看重PPI

　　3月CPI同比上涨2.3%，预期2.3%，前值1.5%，猪肉价格上涨带动CPI同比上升，数据低于部分市场预期（2.5%-2.6%），由于3月下旬猪价涨幅放缓以及替代品牛羊鸡肉开始回落。

　　历史上看，CPI走势与猪肉价格走势密切相关，2016年统计局下调CPI中的食品价格权重以及食品中的猪肉价格权重，导致CPI与猪肉价格的相关性有所走弱。2018年非洲猪瘟加剧了本轮猪周期的供给收缩，2月份以来猪价涨幅显著，市场预计本轮猪周期的长度和高度都会创历史新高，拉动CPI上涨（年内高点二季度和四季度可能达到3%），引发通胀担忧和货币政策调整预期，进而影响债券市场走势。

　　猪价会对CPI产生扰动，但不会影响通胀长期走势，2012年以来CPI累计同比和核心CPI同比从未超过2.5%，3月核心CPI同比1.8%，与上月持平。中长期看，居民收入增速的下滑从需求端抑制CPI上行，在经济增长放缓、人口老龄化等长期因素的制约下，通胀压力都将是结构性的而非系统性的。

　　3月PPI同比0.4%，预期0.4%，前值0.1%，油价和工业品上涨带动PPI反弹，通缩短期缓解。2017年以来，供给侧改革带动的工业品价格上涨趋势减弱，价格同比涨幅开始回落，海外美国页岩油的迅猛增长以及特朗普政府对油价的施压导致油价回落，PPI同比追随油价和工业品价格趋势性下行，截止2019年1月PPI同比下行至0.1%，通缩预期愈演愈烈。2019年年初基建发力、地产销售回暖带动工业品价格回升，全球股市上涨带动的风险情绪好转以及OPEC减产也促使油价小幅反弹，PPI同比在0上方企稳，通缩预期缓解。

　　2012年以后CPI波动大幅减小，存款准备金率主要跟随PPI下行而下调，2018年油价和大宗商品价格下滑主要发生在四季度，受基数影响，即使油价和大宗商品保持在目前价格水平，后续PPI仍有可能下行至负值区间，存款准备金率也仍有可能继续下调。

　　经济短期企稳

　　一季度经济数据回暖证明各方面宏观调控政策已经开始起作用，而随着减税降费、专项债、宽信用等政策持续，政策效果还会继续释放，短期经济下行压力将大幅缓解。

　　另一方面，在需求不足以及稳杠杆、不搞大水漫灌的政策思路下，经济的好转也不会一蹴而就，政策的空间和效果的持续性后续也还存在变数，数据会有起伏，债市短期热情不高，需要观察基本面进一步的走势。

　　三、 利率市场投资策略

　　1、 利率、利差及曲线分析

　　经过近期调整，目前国债、国开债整体收益率位于历史40%分位数以上（10年期35%分位），从利差和隐含税率来看，目前10年期的国债和国开债相比，国债相对价值更大，从期限利差来看，10年期国开与1年期国开利差位于75%分位数水平，收益率曲线较为陡峭，后续长端表现可能好于短端（基本面重新走弱带动长端下行快于短端，或货币边际收紧带动短端上升速度快于长端）。

　　2、 股市上涨是否会影响债市

　　风险偏好抬升，股市持续上涨，是年初以来债市持续震荡以及近期收益率上行的另一个重要因素。过去A股和10年国债收益率整体处于“箱体运动”，相关性也并不固定。经历一季度的股市反弹和债市调整，股债比价已经明显修复，虽然仍位于历史数据的相对低位，但股票和债券的相对价值已经更加平衡。从资产配置的角度考虑股市上涨可能会一定程度抑制债市上涨，但积极的财政政策需要相对宽松的货币政策和较低的利率水平来配合，目前判断利率整体水平不会大幅上扬。

　　3、 社融企稳后债市如何演绎

　　历次社融大幅增长一段时间后（一到三个季度），10年国债收益率都有较明显的上行，一定程度显示了“融资改善—实体经济好转—利率上行”的传导链条。历史可能不会简单重复，数据同时显示社融对经济的拉动作用逐渐降低，而且社融本身的增长高度也在逐渐下滑，对债券收益率的影响可能也会边际减小。短期内债市承压可能无法避免，中长期还需要观察实体经济是否会持续的改善。

　　4、 利率债投资策略

　　二季度在战术上操作谨慎，政策刺激促使经济短暂企稳，风险偏好提升，债市经历牛市后有一定回调压力，关注后续经济持续好转后货币政策转向的风险，应在组合杠杆、久期上防御。债券在战略上中性不悲观，跟踪国内经济基本面的变化，关注预期差。 

　　东风袅袅泛崇光，香雾空蒙月转廊：信用债、转债季度策略

　　“东风袅袅泛崇光，香雾空蒙月转廊”——苏轼《海棠》

　　2019年一季度，海内外普遍对经济的担忧有所减弱，中国在政策暖风吹拂下表现更好，2018年持续压抑的风险偏好得到了明显的抬升。资产表现上，股票>商品>信用>利率。

　　----袅袅的东风吹动了云彩，露出淡淡的月光。

　　国内经济在一季度受益于政策刺激等利好已呈现出阶段性企稳现象，社融回升、一二线地产销售好转，原油和猪价上行势头较强。二季度初则是传统的开工旺季，预计短期各项经济动能仍将较强，名义GDP增速预计较为有力。

　　----春天，月色朦胧下海棠花香气依旧扑鼻。

　　中期边走边看，长期向好。海外方面以美国为代表的发达经济体已经历较长时间的复苏，欧、美央行相继转鸽，但经济短周期下行的压力仍然存在。国内地产投资、进出口贸易仍面临下行压力，不大水漫灌的政策方针下，基建投资也仅属于正常修复。因此短期看债券仍在牛市末期，而权益不宜过度追涨，而中长期看，国内经济发展质量提升，权益市场结构性机会将更多。

　　----雾气仍未飘散，但月已过回廊，黎明也不远。

　　一、信用债概况

　　1、利率走势回顾

　　一季度信用债表现明显好于利率债，长端利率上行的情况下，低等级城投债/企业债，下行幅度超过20BP。

　　进入4月，随着金融数据进一步企稳，降准预期落空，其他主要经济数据超预期，利率债和信用债利率均出现快速上行，长久期、高等级上行幅度最甚；仅有1年期以内的各等级仍保存了年初以来的涨幅。

　　2、一级市场净融资

　　民企债：自2018年11-12月融资情况明显改善后，2019年1-3月始终处于净还债状况。

　　城投债：持续大幅净融资，2019年下半年到期量仍然较大，但市场认可度明显提高，再融资压力较小。

　　过剩产能行业：行业格局改善情况下，融资环境较好，持续净融入。

　　地产债：2018年下半年以来每月均为净融入，8-10月行业到期压力阶段性提高。

　　3、机构行为

　　从中债和上清所的总托管量看，一季度企业债总减少393亿元，中票增加2934亿元，短融超短融增加2774亿元。

　　具体来看，商业银行、保险公司和基金均小幅减持企业债，其中商业银行减持最多，达到66.89亿元；除保险公司小幅减持109.25亿元中票外，其他主要机构均增持中票，其中商业银行本季度增持中票居首位，增持中票5742.63亿元，基金季度增持1692.83亿元；本季度主要机构均增持短融超短融，其中广义基金增持幅度最高，本季度增持1861.13亿元。

　　4、信用违约

　　2019年新增的违约仍然是民营企业为主，国企中青海省投曾出现兑付风险但最终仍兑付。

　　从影响力看，康得新(002450)对市场的冲击较大，存量债25亿元，但是发债早，涉及机构多，曾是细分市场龙头，造成市场恐慌。

　　从体量看，中民投涉及存量债券168亿元，卖地也恐难缓解债务压力，激进投资的企业在本轮信用收缩中受伤最深。

　　此外，类似中信国安(000839)、航海等大体量企业频传负面新闻。

　　6、静态收益率分布

　　1-3Y期债券AAA-AA级绝对收益率在历史19%-33%分位数，但与国债信用利差分位数在历史20%、甚至10分位数以下。

　　5Y期年初以来调整幅度较大，绝对收益率历史分位数在30%以上，信用利差分位数也在30%以上。

　　AA-级别信用债绝对收益率和相对利差分位数较年初略有下降，仍在历史高分位数。

　　7、套息空间

　　套息空间自2019年年初以来明显收窄，尤其是1年期高等级短融中票与融资回购之间压缩到2015年年中的水平，3YAA与回购利率之间的利差也有所下行，但幅度相对缓和。

　　8、期限利差与等级利差

　　信用利差明显压缩，以3YAA-3YAA+为例，利差从年初的40BP压缩到24BP。期限利差持续走阔，5YAA+-3YAA+为例，利差从年初的35BP提升到50BP。期限利差相较于等级利差吸引力有所升。

　　二、城投债投资策略

　　1、中票-城投利差反转

　　城投相对于中票，自2018年四季度开始出现负溢价。稳内需背景下城投融资重要性仍在，隐性债务化解办法逐渐清晰，市场认可度逐渐提升至历史较高水平。

　　2、城投-区域分化

　　从一级新发债角度看，东北+西部省份的新增量与平均票面利率仍处于相对高位；湖南、贵州、重庆、辽宁问题相对突出。

　　从各地财政情况看，2018年，湖北、重庆、广西黑龙江、吉林、天津的一般预算收入增速下滑较为严重，天津显著负增长。

　　3、城投相关政策

　　隐性债务风险化解方式逐渐清晰，主要包括六种类型。

　　（1）城投政策——主要依赖财政统筹

　　根据民生证券总结的2018年9月后公布的37个地区的化债方案看，目前仅有少数市县给出了具体的隐性债务规模和化债的详细安排，大部分方案仍然只是提出化债的思路和筹措资金的方式。

　　提到“使用财政资金偿还”的市县最多——28家；通过“资产变现”筹集偿债资金的市县占比超50%，计划处置的资产多为企事业单位闲置房产；仅有一家提出撤销部分融资平台，涉及“破产重整或清算”。

　　（2）城投政策——混改+出售资产

　　天津计划通过混合所有制改革、资产证券化、市场化法治化债转股和协议债务重组等多种方式，优化国有企业资本和债务结构；

　　内蒙多伦县债务化解工作领导小组办公室2019年1月23日发出通告，计划用盛世兴城小区部分房产（住房156套、商业用房54套、地下车库/位122个、地下室76个及部分公建）和山西会馆2处四合院进行实物抵债。内蒙古新巴尔虎左旗，处置后全部由财政收回进行分类管理，将闲置国有资产进行处置，形成的收入全部上缴财政用于偿还债务。

　　（3）城投政策—债务变性+市场化重组

　　具体模式为：将具备现金流的收益性项目划转至相应融资平台，同时剥离政府性债务，促使平台转型为一般企业，相应的地方政府隐性债务也就成为了企业债务，由企业自行通过生产经营偿还。

　　山西交投案例：第一步核心是组建省级的交控集团，将政府还贷路资产负债整体划转至集团层面，相应的政府隐性债务转变为企业经营性债务；第二步核心是企业经营性债务的市场化重组，以国开行为首的银团提供长期、低成本贷款置换原有债务。山西模式有望在全国范围内推广，重点关注经营性现金流项目城投平台（交投、轨交、高速等类别），其经营性现金流短期内无法覆盖到期债务，但可以通过债务市场化重组方式缓解到期压力。

　　（4）城投政策—债务置换、展期、重组

　　国开行参与债务化解受到“万众瞩目”，但后续具体行动还需要观望：

　　青海省投：据21世纪经济报道2019年4月4日称，国开行已成为青海省投债委会牵头行，还将提供用于债务处置的资金，总规模或可达300亿元；

　　江苏镇江：据彭博社获悉，江苏镇江将成为地方债务化解试点，国开行将为其提供十年期400亿（两次投放）的基准利率贷款用以债务化解，由市财政下属金信资产承接，再投放至各平台；

　　湖南湘潭：据彭博社获悉，将由国开行牵头，长沙银行、建设银行(601939)等参与组建银团，将湘潭期限较短的债务置换为15-20年的贷款。

　　贵州遵义：遵义媒体报道，4月11日，市长魏树旺在贵阳拜会国家开发银行贵州省分行行长李刚，双方就进一步深化合作，把遵义作为国开行参与地方发展和债务化解工作的试点达成一致共识。

　　三、产业债策略

　　1、产业债-行业比较

　　强周期行业：钢铁、煤炭、有色信用利差低位且相比年初有所收窄；化工行业民企占比高，信用利差相对较高但呈压缩走势。

　　房地产行业：行业利差持续压缩，行业利差居于平均水平

　　下游行业：医药生物、轻功制造、农林牧渔等发债企业普遍存在体量小，抗风险能力弱，个别企业违约家加剧市场恐慌，其中轻工、农林牧渔行业利差较年初提升。

　　2.1 民企债情况

　　市场表现：净融资方面，民企债净融资额整体下行，AA评级民企债净融资额持续为负信用利差方面，民企债信用利差走势分化加剧，AAA民企利差压缩最早开始压缩，AA+民企债年初以来也有小幅回落，AA利差仍在高位震荡，但走阔程度和速度不及2018年。

　　策略展望：政策致力于款信用，目前仍缺乏有力的实际行动，CRM发行也有所暂缓，相信政策实效会逐步推进，继续以行业龙头为主要投向，逐步关注二线龙头。

　　2.2 民企债—政策继续致力宽信用

　　政策仍在持续扶持：支持民营企业发展已经为政府制定政策的主要议题，417国常会指出，要进一步加大工作力度，确保小微企业融资规模增加、成本下降，促进就业扩大和新动能成长，具体包括：推广债券融资支持工具，确保今年民营企业发债融资规模、金融机构发行小微企业专项金融债券规模超过2018年水平；小微企业信贷综合融资成本在去年基础上再降低1%等。

　　3.1 地产债概况

　　市场情况：融资条件明显改善，一级市场发行金额有所增长，发行主体多以AAA主体为主；二级市场地产债信用利差适度下行，行业内不同评级比较，AA+波动弹性相对更大。

　　策略展望：考虑行业背景及公司财务状况，倾向于区域布局好、杠杆压力可控、融资结构合理的地产债仍有挖掘空间，可重点关注外部评级AA+到AAA，隐含评级AA+或略低的地产债。

　　3.2 地产行业基本面

　　行业基本面：一季度，地产投资表现略超预期，主要表现为销售面积降幅收窄，销售额增速提升；房屋新开工面积增长明显， 1-3月地产开发投资累计同比11.8%，较上月提高0.2个百分点。

　　资金来源渠道改善：从银行、信托等机构对房企融资政策上看边际也有所放松，凭借销售回暖定金及预付款累计同比10.5%，国内贷款、自筹资金累计同比分别回升3.0、4.5个百分点。

　　关注区域分化：房住不炒、因城施策，一二线“两鼓励”，三四线“三打压”。棚改退潮弱化三四线需求，一二线地产销售边际好转，三四线回落趋势仍未结束。

　　关注居民杠杆率：核心城市边际购房杠杆率小幅增加，是否能够撬动核心城市成交量，需要重点关注。

　　3.3 地产企业基本面

　　整体再融资环境改善，但企业高杠杆和基本面下行压力影响仍存。剔除预收账款后行业杠杆率近三年变现较为稳定，相对于15年水平还有小幅下行。部分高杠杆企业，经营激进的企业仍需要警惕。

　　目前还未有纯粹的地产开发企业违约，泰禾会否违约以及对应的债务化解方式将影响市场对偏弱地产企业的预期。

　　4、信用债投资策略总结

　　经济悲观预期修复，地产和基建投资拉动内需，CPI、PPI略有回升，企业盈利面将逐渐见底改善；政策面角度：宽松的货币环境使得国企的融资较好，但是民企特别是低等级民企仍存在融资难、融资贵的问题，而系列宽信用的政策措施还有待进一步落实。

　　中高等级信用债绝对收益率水平和相对国债的利差均处于历史低位，利差的压缩有基本面的支撑，但随着利率债波动上行压力加大，信用利差一般也会随之上行。

　　信用策略：当前宜继续坚持中短久期策略，资质适当下沉，后续视绝对价格安全垫适时小幅拉长久期。城投着重关注地方隐性债务化解，地产着重关注优质区域布局且策略不过激的大中型企业，民企仍坚守龙头，部分二线龙头在观察到民企融资难度明确降低后参与。

　　四、权益市场展望

　　1、转债及权益市场回顾

　　2019年一季度，随着社融企稳、中美贸易战风险缓解，市场风险偏好明显抬升，上证综指上涨25.4 %，牛市初漏端倪。而一季度债券利率小幅下行（4月以来加速上行），债牛步入尾声。中证转债指数上涨18.2%，取得开门红。

　　2、股债性价比

　　在年初短暂的股债双牛后，股债再度出现明显的分化。总体看，股票市盈率倒数在一季度出现显著下行，但仍不算低；二者的比值在历史上也处于中等水平。短期来看，除非债券收益率大幅上行，否则股票仍具备一定的优势。

　　3、大类资产配置方向

　　回溯历史，绝大部分时期“社融+PPI”双指标组合所预示的理论最优资产配置在现实中都得到了较好验证。当然，也存在一小部分时期验证效果不甚理想，其原因大都与宏观经济基本面以外的冲击和扰动相关。例如，2012年下半年股票不及预期或与欧债危机等干扰有关；2010至2011年大宗商品超预期优于现金或源于国际油价冲击；而2014至2015年股票超预期地优于债券其实与监管政策波动有关。

　　4.1 权益展望—外资配置

　　在全球“货币政策宽松+经济尚未衰退”的组合下，新兴市场在流动性等方面较为受益，预计新兴市场仍将保持一定韧性，而中国市场也将从中受益。

　　此外，5月1日，A股在MSCI全球基准指数中的纳入因子将提高至10%（当前为5%)，外资布局窗口或在4月下旬再度开启。

　　4.2 权益展望—风格轮动

　　流动性角度：货币政策进入观望期，逆周期调节压力有所减缓，更多致力于宽信用，短端利率难以大幅下行，成长股的弹性或受到一定限制。

　　盈利角度来：截至4月9日，创业板一季报业绩预告的披露接近完成，预计2019Q1创业板归母净利润同比增速-1.4%，相较于2018Q3 -9.7%的水平改善明显（2018年Q4因业绩洗澡因素，利润增速为-53%），由于18年基数逐季下滑，商誉减值冲击下降，预计创业板业绩增速在2019年将持续改善。但是，由于逆周期调控作用明显，通胀上行风险加剧，短期来看，传统周期行业盈利也可能不差。因此，成长风格在二季度未必占优。

　　相对估值角度：上证50PE（TTM）10.7倍，创业板指PE（TTM）54.8倍，上证50/创业板指PE为0.2，已经低于2010年以来均值0.21以及16年1月以来均值0.25，处于16年以来的低位，大盘股在估值上具备一定优势。

　　4.3 权益展望—板块性机会

　　基本面改善下周期板块或获益。一季度经济改善，地产投资与基建投资是主要支撑，近期南华工业品指数已经创下近年来新高。

　　消费将受基本面+政策面+资金面共振。基本面方面，3月社零增速大幅回升，居民短期贷款高增，经济回暖将推动消费端需求改善。政策方面，个税与增值税下调、促进消费等政策陆续落地。资金方面，外资仍是后续重要的边际增量，而消费是外资主要配置的品种。

　　4.4 权益展望—长期看经济质量

　　供给侧结构性改革仍是现阶段政策重心，高技术制造业投资增速持续高于行业平均，虽然增长速度趋于下行，但增长质量长期向好。关注5G、新能源、尖端制造，科技创新等方向。

　　五、转债市场展望

　　1、转债基本情况

　　存量方面，已上市的转债共有 145 只，金额 3200 亿元左右。

　　增量方面，一季度新发转债36只，合计规模1266亿元左右；新上市转债22只，规模872亿元左右；大盘转债包括中信400亿、平银260亿、苏银200亿。

　　投资者结构方面，持有者结构边际变化上，主力公募基金持有的转债市值增长31%（超过中证转债17%左右涨幅）；券商自营也有较大幅度的增长；而QFII、社保和信托的持仓则出现了减仓行为。

　　2、转债估值——溢价率

　　转债市场的整体估值水平仍然较为合理

　　偏债型转债的YTM有所回落，但仍位于70%分位的较高水平以上，转股价值位于（0,70）、（0,80）、（0,90）的转债YTM分别为3.4%、2.9%与2.4%。

　　偏股型转债的估值中枢抬升，但仍位于50%分位以下，不算特别高。

　　3、转债估值—隐含波动率

　　隐含波动率当前水平约24%，历史分位48%；正股短期与长期实际波动率均高于转债隐含波动率，显示期权价值未被高估，股市快牛下转债投资仍相对谨慎。

　　4、转债策略

　　绝对价格上已处于相对高位。短期来看，个券价格已经处于较高位置，100元以下转债数量占比下降至15%左右，110元以上数量占比则接近50%，个券的选择难度进一步上升。

　　仓位建议偏中性，保持参与度但控制回撤风险，留出一定空间应对波动和增持新券。个券选择上，关注业绩-估值匹配度，以及转债绝对价格和弹性，寻找转债价格与正股价格低估的板块。