银华基金贾鹏：经济周期的位置——年度投资回顾与展望

　　写在前面：好几个朋友问，最近为什么没看到我写的东西了。确实有一段时间没写了，一方面是越来越难找到好的话题；一方面也怕说的太多，犯下了“做的不如说的好”的毛病。文字是要留痕的，写的时候，免不了会有些不成熟的观点，之后发觉说错了，也有可能不好意思修正，甚至无意中不断捍卫自己的观点，反而影响了自己的行为。前几天有兄弟跟我聊起来，为什么这几年投资圈这么喜欢讨论王阳明，当时我没答上来。今天我突然想到，是不是因为，知行合一是大家都希望达到、但实际上很难做到的状态呢？写自己所想，行个人所知，与大家共勉。

　　12月是投资者集中讨论2021年投资策略的时候，虽然说这种讨论有时候会显得尴尬——比如说，有时候策略报告主要反应的是12月市场当下的预期，年度展望变成了月度甚至季度展望；有时候对未来的展望，会跟市场实际走势完全相反。这都是很正常的，没有一个稳定的方法，能连续稳定的看对短期的市场走势。投资免不了要做预测，但是投资又恰恰是不能依赖预测的。这个月我也试图对2021年的投资进行一些探讨，目的并不是想预测明年市场的走势，而是对未来的投资提供一些可能的预案。今天是第一篇。

　　大多数投资者，基本形成了相对一致的看法——2021年市场的赚钱难度会比过去两年大很多，对市场的收益率预期要放到比较低的水平，主要的分歧在于这个数字的高低。梳理这些分歧背后的逻辑，大体可以总结为，对明年宏观周期看法的不同，带来了对市场的不同看法：

　　在这些看法中，持有看法三的人数相对多一些。这种观点的逻辑如下：经济前高，一个是国内经济内生的惯性，一个是考虑到年初流动性相对充裕。之后的经济走弱，主要有两个理由：（1）随着海外疫情逐步得到控制，海外生产恢复，中国出口的份额会回到正常水平，对经济的拉动作用减弱（2）考虑到政府专项债等因素，社融大概率在2020年10月份、11月份左右见顶，2021年社融增速一路走低，带动经济增长动能减弱。

　　在这三种看法中做一个选择，实际是要回答，在一轮典型的经济周期中，我们的位置在哪里。我向来对宏观判断很小心，因为难度太大。如果一定要做出个判断，我认为我们更有可能还在复苏的过程中，需要适度去关注通胀风险，而不用太早去判断经济在未来可能再度下行。

　　第一个问题，出口对经济增长的量化分析，很难精确。虽然中国出口在全球贸易中的份额，在未来会逐步回归常态，但是我们更要关注海外经济持续增长的动能。以美国为例，本轮疫情期间，美联储资产负债表的扩张是史无前例的，一个重要的作用是，通过大规模的财政补贴，居民的资产负债率下降到比较低的水平。在疫情结束后，居民部门存在较强的加杠杆空间。达里奥反复论证过，杠杆周期对经济的重要作用。最近美国的房地产市场已经呈现出量价齐升的格局，未来我们更应该关注海外经济走强的时间和强度。

　　第二个问题，按照成分法分析，社融确实有可能在最近已经见顶。问题是，社融见顶，到经济下行，滞后的时间有可能短，也有可能挺长。2017年全年，社融增速一路下行，但是我们始终没有看到经济增长动能走弱。同样的情况在2021年也有可能出现，居民消费和企业投资，可能给经济带来更良性的增长动力。在中观层面，我们观察到，企业盈利开始修复之后，制造业的投资的积极性在比较快的提高。在宏观层面，我们看到上市公司为代表的企业，现金流状况达到历史上非常好的水平。注册制推出之后，这两年股权融资发展速度很快，为企业提供了大量资金，这些企业未来存在较大的加杠杆空间。盈利周期向上，企业手里又有充足的现金，我们需要关注企业投资的上行机会。

　　考虑到这些上行因素，我们在投资中会更多关注明年经济潜在的上行动力。当然，如果经济的短期增长过快，央行很有可能加快货币政策正常化的进程，从而带来投资者对后续经济预期发生变化，这也是明年需要密切把握的。（图表数据来源：银华基金研究部）