德邦基金：全面注册制提升市场风险偏好

　　一、市场表现

　　二、重要资讯

　　1、中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议公报公布。全会提出，要提高人民收入水平，强化就业优先政策；推进以人为核心的新型城镇化；加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一；全面深化改革，构建高水平社会主义市场经济体制；坚定不移建设制造强国、质量强国、网络强国、数字中国；我国发展仍然处于重要战略机遇期。

　　2、据外汇交易中心网站，今年以来，我国外汇市场运行平稳，国际收支趋于平衡，人民币汇率以市场供求为基础双向浮动、弹性增强。据了解，近期部分人民币对美元中间价报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续主动将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用。调整后的报价模型有利于提升报价行中间价报价的透明度、基准性和有效性，也是外汇市场自律机制中市场主体发挥作用的体现。

　　3、10月27日，深交所正式发布《关于开展信用保护凭证业务试点的通知》，推出信用保护凭证业务试点。接下来，深交所将积极指导市场参与者开展凭证创设机构备案工作，稳步推进深市信用保护凭证业务试点项目落地，进一步提升对实体经济直接融资支持力度。

　　4、国务院金融稳定发展委员会召开专题会议强调，增强资本市场枢纽功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。推进金融双向开放。完善现代金融监管体系，加强制度建设，提高金融监管透明度和法治化水平，完善存款保险制度。坚决整治各种金融乱象，对各类违法违规行为“零容忍”。积极稳妥防范化解金融风险，坚决维护金融稳定，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

　　5、近期，可转债行情火热。10月30日，深交所发布通知，完善可转换公司债券盘中临时停牌制度，通知11月2日起施行。盘中成交价较前收盘价首次上涨或下跌达到或超过20%的，临时停牌时间为30分钟；盘中成交价较前收盘价首次上涨或下跌达到或超过30%的，临时停牌至14:57。同时，深交所可以视可转换公司债券盘中交易情况调整相关指标阈值，或采取进一步的盘中风险控制措施。

　　6、日前，由国家金融与发展实验室（NIFD）发布的《2020年3季度中国杠杆率报告》显示，第三季度杠杆率攀升3.7个百分点，相比一季度的13.9个百分点和二季度的7.1个百分点，增幅快速回落。杠杆率增幅趋缓的主要原因在于经济的强劲复苏。数据显示，第三季度名义GDP同比增长高达5.5%，稳住了宏观杠杆率上升的势头。

　　三、宏观点评

　　1、10月31日，国家统计局公布10月官方制造业数据。中国10月官方制造业PMI 51.4，预期为51.3，前值为51.5；10月官方非制造业PMI 56.2，预期为56，前值为55.9。

　　点评：随着做好“六稳”工作、落实“六保”任务的各项政策措施持续发力，我国经济延续稳定恢复态势。国家统计局服务业调查中心高级统计师赵庆河解读称，产需保持较快恢复，服务业恢复态势向好。不过统计局也看到，小型企业市场需求尤显不足。此外，部分调查企业反映，随着近期境外多国疫情出现反弹，企业面临进口原料采购周期加长，运输成本增加等压力。总体而言，我们认为经济修复趋势延续，但斜率有所降低，货币政策已回归中性，没有大幅收紧基础。

　　2、继二季度经济创纪录下跌31.4％以后，三季度美国GDP年化季率初值录得33.1％，刷新历史新高，略超32的市场预期。同比来看，继美国二季度GDP同比下滑9.03％以后，三季度GDP同比出现边际大幅好转，三季度GDP同比录得-2.9，依然处于萎缩状态。

　　点评：三季度经济表现说明进入后疫情时代，美国的经济复苏强劲且有韧性；但是即便反弹力度较大，仍低于疫情暴发前的水平。并且，当前的反弹势头有可能被二次爆发的疫情打断。本月重点关注美国总统是否更替，以及后续的政策变化及影响。总体我们维持上周观点，认为当前时点中国资产相比美股更有优势。

　　3、美国EIA公布的数据显示，截至10月23日当周美国除却战略储备的商业原油库存意外超预期，精炼油库存和汽油库存意外减少。

　　点评：从基本面消息来看，诸多因素对油价形成较大压力。一方面，新的疫情爆发，欧洲多国再次封城，需求或进一步下降。另一方面，供给端也不容乐观。产油国利比亚政局企稳，原本恢复艰难的原油市场，可能面临新的供给冲击。

　　四、流动性分析

　　1、公开市场操作及资金面

　　10月，央行公开市场累计进行逆回购操作9300亿，逆回购到期11900亿；MLF投放5000亿元，MLF到期2000亿元；合计净投放400亿元。10月央行公开市场操作净投放规模较上月减少较多，资金价格整体仍上行。隔夜上行27BP至2.30%；7天上行42BP至2.59%。非银类机构资金价格上行幅度更大。

　　2、同业存单发行

　　10月，发行存单2529只，发行规模19433亿元，净融资额为427亿元，规模较上月增加但净融资额有所减少；发行利率方面，1M价格均有所压降，但长端价格还在上。

　　五、债券投资策略

　　1、市场分析

　　10月债市整体震荡向下，较长期限利率均有一定下行。由于中秋国庆放假，本月工作日较少，节后第一周由于金融数据又超预期叠加供给压力仍在，市场空头情绪主导，利率上行。第二周市场演绎利空出尽逻辑叠加供给压力稍缓、需求尚可，利率转向下行。最后一周由于月末效应叠加资金面转紧，利率反弹上行。

　　10月20日央行行长易纲在金融街(000402,股吧)论坛表示“货币政策需把好货币供应总闸门”，这是继19年8月以来首次重提“闸门”，对于后续货币政策放松的想象空间进一步缩小。10月26日至29日，十九届五中全会召开，审议通过了十四五规划和2035远景目标，对于内部经济发展的速度要求有所弱化，不再设GDP目标，强调高质量发展，短期对于债市影响不大。

　　10月公布的基本面数据仍超预期。金融数据表现较好，实体信贷需求仍较强；通胀数据略低于预期，核心CPI仍在低位徘徊；第三季度GDP增速略低于市场预期，前三季度经济增速已转正；工业和消费增速超预期，结构性改善明显。

　　2、投资策略

　　随着经济的逐渐修复，对于后续基本面和货币政策已基本有预期，对债市影响最大的阶段已经过去，近期主要面临的美国大选这一外部不确定因素。接近年末，利率债供给压力相对缓解，银行超储率较低叠加存单价格波动带来资金面过度紧张，利率下行空间有限，交易难度较大。近期债券市场信用事件较多，大型国企违约、城投信仰再次被挑战、弱主体永续债“真永续”等，对于信用债造成一定冲击，建议城投下沉仍以区域为重，规避局部风险。产业债方面，经济修复仍在继续，可关注顺周期中高等级主体。转债方面，本月再次上演“爆炒”行情，估值明显提高，在监管层明确表态下有所降温但估值仍在高位，建议规避高估值品种；择券上建议结合热点，如十四五规划、防疫题材等。此外，近期较多大盘优质转债公告发行，预计11月上市，关注市场承接能力不足带来估值下行。

　　六、股票投资策略

　　回顾10月，A股及港股在全球市场中表现较为亮眼。受欧美疫情加剧的影响，海外指数均有不同程度的下跌，而A股走出了较为独立的行情，上证指数10月涨幅0.2%。在A股市场内部走势则较为分化，汽车、电气设备、家电、银行、化工等低估值顺周期板块，因经济预期改善，表现较好；而白马股因资金抱团有所松动，出现一定程度的杀跌。

　　展望11月，基本面数据向好，社会消费品零售总额9月同比增速3.3%，相较上月有2.8个百分比的回升，消费整体复苏的趋势呈现加速的趋势。挖掘机，重卡的销量同比增速继续回暖；商用车，新能源车销量增速继续大幅提升，中游行业景气度也有所回暖，基本面向好的趋势有望进一步延续。而从刚公布的上市公司三季报来看，A股三季度盈利加速改善，单季度利润增速转正，其中非金融板块利润贡献较大，金融板块利润跌幅收窄。其中，主板业绩加速改善，三季度利润增速转正，相较于中小板，创业板，主板利润改善的幅度更大。十一月初，前期压制全球风险偏好的美国大选即将揭晓，而某金服巨头也将完成上市，两大压制A股风险偏好的因素都将尘埃落定，叠加全面注册制的放开，有望提振市场风险偏好。

　　Ø 研究随笔

　　作为一种股票投资方法，价值投资至少可以追溯至上世纪30年代。在经典著作《证券分析》中作者提出了价值投资的雏形，作者将企业的“内在价值”定义为未来现金流的折现，通过比较公司与公司之间的内在价值，可以确定交易机会，这便是价值投资过程的核心。至此，业界和学术界都开启了对价值投资深入的研究。Basu在1977年首次证明了低PE股票表现优于高PE股票的表现，在接下来的数十年中，使用价格比率的价值定义都会在价值股和成长股之间产生显著的回报差异。而Fama和French在1992年的研究将此推向了巅峰，B/P成为学术共识的价值定义。价值因子的收益也差不多在这个时段到达了巅峰。

　　而从AQR发布的美国市场各因子的表现来看，1993年至今，美股市场上价值因子全面跑输动量因子，近几年更是出现大幅的回撤，今年多位业内知名人士也就“价值因子已死”进行了激烈的争论。

　　“夫以铜为镜，可以正衣冠；以史为镜，可以知兴替；以人为镜，可以明得失。”较短的数据可能会给人错误的判断，较长的数据会让历史更加清晰。Samonov在今年构建了一个具有与200年历史的价值因子，从1826年开始至2020年。站在当前时间点，价值投资已经回撤至历史最大水平，这样的回撤在200年的历史上只出现过4次，如若相信价值因子的投资逻辑依然顺畅，那价值因子或许很快又会再度重放异彩。

　　（主笔：量化投资部总经理 王本昌/ 固收研究部分析员 欧阳帆）