申访谈|申万菱信孙琳：成长股“高胜率”投资干将是如何炼成的？

　　导读：投资是一场孤独的旅程，在充满博弈和变数的资本市场上，只有对基金经理价值体系、投资框架建立深度认同，才能共同走过净值回撤、市场调整的“至暗时刻”，最终收获财富的增长。

　　孙琳管理的盛利精选（基金代码：310308）过去几年为持有人创造了可观的回报。银河证券数据显示，自孙琳2016年12月28日接手以来截至10月9日，该基金复权后累计净值达138.27%（同期业绩比较基准32.14%），同期年化收益率超过25%。

　　优秀的净值曲线背后，体现的是孙琳建立的一整套完善的投资体系。从利他主义的投资哲学、到对资本市场发展阶段的理解，从自下而上的选股体系，到稳定清晰的成长投资框架，再到细水长流的优秀的回撤控制……每一点投资的精进，都是其不断思考与历练的结果。随着其投资框架的不断完善，孙琳的投资收益率也在不断爬升。

　　正如30+依然能slay全场的乘风破浪的姐姐，随着时间的沉淀，在资本市场这个舞台上的孙琳，正变得愈加光彩夺目。

　　我们选取了孙琳总的一些“金句”，先和大家做一个分享。

　　投资金句：

　　1、自下而上进行选股，打造高胜率投资体系，是我投资框架的核心因素。我不会拘泥于企业营收增长结果的快与慢，而是重点关注企业成长的质量以及能多大程度上体现社会责任。

　　2、我是基于基本面的成长股投资风格，擅长把握“从1-N”的成长股投资机会。我主要是投资企业从1-2、2-3、3-5……至稳定增长之前的显著成长阶段，这是一段斜率比较不错，企业成长和投资展望能够相对兼顾的阶段。

　　3、出现看错的风险主要有两种可能，一种是分析方法的不完善，包含对财务认识的不完整；另一种是对科学和常识认知的误解，后者会面临较大的风险。投资胜率是个结果，要求每一次投资决策都应当科学审慎，日积月累会带来胜率的提升。

　　4、一个基金经理要真正成长起来，需要在一个比较长的时间周期里经受年化收益率的爬坡考验，并在此过程中不断扩大自己的投资范围以及能力圈。每一次组合收益率的提升，都是竞争力增强的体现。

　　5、市场大部分时候是非常有效的。当出现明显的“低估值”机会时，一定要警惕是否是低估值陷阱。很多时候，低估值比高估值更需要小心。

　　6、回撤是在投资过程中，时时刻刻都要面对的问题。我更多的会把回撤看作是买卖持仓结构调整的一部分，是否控制好回撤只是组合管理工作的结果。我喜欢细水长流而非猛烈的持仓调整。

　　7、利润本只是受托保管，最终需要贡献于社会，利他本就是经营之根本。资本市场存在的意义是为了资产配置效率的提升，投资必须支持优秀企业的发展，与优秀企业一起成长，赚企业成长的长期收益。

　　8、总结优秀企业成功的共性，消化吸收成为自身的品德，其结果也必然是优秀的。

　　9、研究投资的过程是孤独的，不断的反省是否偏离，是否行“仁义”之事，做自己最擅长的事情，才能获得成功。

　　自下而上打造高胜率投资体系

　　Q：能否简单介绍您的投资方法论？

　　孙琳：我的投资方法论一直都很清晰稳定，就是基于基本面的成长股投资风格。我基本上都是自下而上选股，选择出具备竞争优势、管理能力出众的优秀企业。

　　我会重视对宏观周期的判断，也会关注市场变化、行业轮动，但不作为投资方法和投资组合的核心要素。只是对成长性的判断做一个参照。

　　在自下而上选股的过程中，我更多的会去理解行业成长到底靠什么、公司取胜到底靠什么，中长期战略是否正确、竞争能力有多高，最终这些都归结于对于盈利预测的判断。

　　Q：可否具体谈谈成长股投资框架？

　　孙琳：我把自己定义为基于基本面分析的成长风格。在我看来，企业生命周期可以大致分成几个阶段：从0-1、从1-N以及稳定小幅波动阶段等。从1-N的阶段是企业竞争优势初现，某个新产品或技术的渗透率快速提升，且未来仍有较大成长空间的时期。这一阶段的企业盈利与估值均具有较大增长空间。

　　我主要是投资企业从1-2、2-3、3-5……至稳定增长前的显著成长阶段，这是一段斜率比较不错，企业成长和投资展望能够相对兼顾的阶段。而到经营稳定之后，企业就会进入价值区间，虽然也可以赚钱，但在波动率一致的前提下，年化收益率弱于成长。

　　Q：这种投资风格是如何形成的？这和您的从业经历有和关系？

　　孙琳：我认为，市场会基于公司基本面和市场情绪两个角度进行投资，后者短期投资收益会比较显著。这两者之间没有对错之分，差别在于拉长了看年化收益率略有不同。基金投资更加考验稳定性以及可预测性，从更长期的角度看投资过程的实现要能够归因，这样也有利于时刻反思交易过程的得与失。经过长期的自我学习，我把自己定义为基于基本面分析的成长风格，成长风格对我来说是比较得心应手的。

　　这种风格的形成是和我的投资背景有关，我以前在卖方及买方做分析师时，研究跟踪过包括周期、医药、消费等行业。整体而言，我比较擅长制造业和消费范畴的投资，这两个行业都是成长股的摇篮，和我的风格非常契合。所以，从某种程度上说，是市场选择了我，促使我形成了这种风格。

　　追求高胜率，估值判断是门艺术

　　Q：观察您的持仓可以发现，部分个股估值相对较高。这是出于什么考虑？

　　孙琳：绝对估值的高与低不是我考虑的首要因素，因为市场对公司价值的发现总是与公司实际价值的实现存在理解误差与时间差，需要“均值回归”。

　　低估值都是有原因的，如果丧失中长期的增长能力，估值往往就是低的。因为资本市场是一个资源优化配置的场所。如果它的远期收益率达不到市场平均收益率的要求，它的估值会越来越低。

　　大多数时候，低估不是因为不理性，而恰恰是因为太理性。市场是有效的，被低估不会是大概率事件，持续的被低估一定有基本面的核心原因。我会理性接受高估值，和这种相对的低估值。这是我对估值的理解。

　　Q：高估值选股可能会出现容错率较低的问题？投资胜率在您的投资体系中重要性如何？

　　在回答这个问题之前，需要说明的是低估值并不是市场常态，而市场的普遍趋势是高估值，资本市场大概率是对未来乐观的反映。因此如果对选股的结果进行总结，表现出高估值的形态的话，高估值选股是应该更加慎重，因为高估值的公司本身数量应该偏多。

　　出现看错的风险主要有两种可能，一种是分析方法的不完善，包含对财务认识的不完整；另一种是对科学和常识认知的误解，后者会面对较大的风险。投资胜率是个结果，要求每一次投资决策都应当科学审慎，日积月累会带来胜率的提升。

　　“既然重仓，就要赚多一点”

　　Q：这种风格形成后，在您的组合中具体体现出何种特征？

　　孙琳：在这种风格下，长期看组合会呈现的特征是：高度集中、低换手率、持股周期相对较长、单只股票为组合贡献的利润较高。

　　我个人认为，买对股票就要能赚钱，并且经过了充分细致的思考调研，发现了优秀的投资标的，就应当自信的持有，并且在这个持仓周期中，更多的关注公司经营的变化，使得选股带来的相对优势进一步扩大，而不是受到市场情绪的影响。交易氛围中的定价总会偏离价值，但均值回归是大概率事件。

　　投资行为的结果具有“两面性”，基金经理的成长曲线应当是通过专业的研究预判缩小投资行为的“负效应”，而不是追逐“正效应”。我会定期回顾持有股票在基金组合中贡献的实际盈利，反思盈利实现与预期不一致时，失误在哪里。经过深度研究、持续跟踪并且看好的个股，我的持有期会很长，而且会频繁出现在不同时期内的基金重仓名单中。

　　Q：能否以您的代表作申万菱信盛利精选(310308)举例说明？

　　将回撤控制融入持仓结构调整

　　Q：能否谈谈您对回撤控制的理解以及具体做法？

　　孙琳：控制回撤是个结果，不能在投资的过程中刻意去实现。但事实上，回撤是在投资过程中，时时刻刻都要面对的问题。我更多的会把回撤看作是对估值理解的应用。另外，有很多回撤的问题，在选股的时候就能够控制，我个人非常注重中长期的战略正确。如果公司处在好的赛道上，运用的是正确的战略的话，每次出现风险都会有规避的办法；但如果赛道不正确，每一次风险都有可能把你逼入危险的境地。

　　利他是经营、投资之根本

　　Q：听说您很爱阅读，最近在读哪些书？有什么新的思考？

　　孙琳：我最近又读了一遍稻盛和夫的《活法》。稻盛和夫对于企业经营的成功，充分透露出他对儒家思想的理解和运用，用现实的理解方式即是“善良为先、智慧为道”。

　　这种思想同样适用于资本市场。资本市场存在的意义是为了资产配置效率的提升，为了支持优秀企业的发展。因此，我们的投资研究必须支持优秀企业的发展，与优秀企业一起成长，赚企业成长的长期收益，这是身为资产管理者的责任。

　　研究投资这一路是不断反省、不断总结的过程，资产管理行业具备后端提供服务的特点，是先有服务体验再有购买的过程，这是这个行业的交易实现过程，归根究底买的是信任。当然，投资人把钱交给我们，就是信任，信任我们的品德。品德分很多种，比如诚实、正直、善良、灵活、聪明。

　　不同的投资人把不同的钱交给他们偏好的、信任的具备不同品德的人，不同品德的人最终的业绩回报也是不同的。因为资产管理行业规模化成长时间相对不长，尚无法准确总结，但是目前已经能够朦朦胧胧看到具备某种品德的方法论出现了领先迹象。然而，更笨的办法也许就是总结优秀企业成功的共性，消化吸收成为自身的品德，其结果也必然是优秀的。

　　一年五倍者如过江之鲫、五年一倍者却寥若辰星。利润本只是受托保管，最终需要贡献于社会，利他本就是经营之根本。研究投资的过程是孤独的，甚至在某种阶段只有寥寥少数人能够坚守，不断地反省是否偏离初心，是否行“仁义”之事，并做自己最擅长的事情，才能获得成功。