银华基金：近期市场的变与不变

　　近期市场调整主要由于“三个变化”，即流动性环境边际收紧、市场过热下的结构分化，及美国大选日益临近地缘政治冲突层出不穷。向后展望，我们认为“三个不变”将支撑市场继续上行，即经济复苏预期不变，政策呵护不变，估值处于合理区间不变。当前调整是A股漫漫牛途中的一次正常波动，而非牛市的终结。中长期看市场仍有上涨动力。

　　近期复盘与三个变化

　　7月中旬以来，市场主要指数处于持续震荡、波动加大的格局中，特别是上半年的三大主线板块科技、医药、消费纷纷出现调整，部分个股的跌幅超过30%甚至更多，不少基金的净值也出现了一定幅度的回撤。

　　我们认为短期市场波动加大的主要原因来自于三个变化：

　　流动性环境边际收紧：随着市场逐步确认，上半年受疫情冲击造成的流动性极度宽松的政策环境出现了边际收缩。从国内来看，市场资金利率边际抬升，十年期国债利率突破3.1%，整体呈现紧缩态势；从美国来看，短期内再次进行财政救助具有不确定性、叠加经济数据超预期，美联储扩表边际停止，全球流动性环境也较上半年边际紧缩。

　　前期市场过热带来结构分化：尽管市场整体估值合理，但经过前期的快速上涨，结构分化的问题进一步凸显，部分行业和公司的估值出现了泡沫化的迹象。从刚刚披露的上市公司中报数据来看，疫情受益和疫情受损的行业及个股分化明显，即疫情加剧了基本面的结构分化，又进一步推升了估值的分化。在创业板注册制这一存量改革带来的制度红利释放后，二级市场的交易结构也出现了一定变化，即市场成交集中在创业板中部分价格低、市值小、前期涨幅小的个股上，出现了过度投机的迹象，一度也引发了监管注意。

　　美国大选临近，负面消息层出。美国大选日益临近，地缘政治冲突事件仍层出不穷。外部形势的不确定性，也是引发情绪波动的原因。

　　后市信心及三个不变

　　向后展望，我们认为，应当把目前的调整看作是A股漫漫牛途中的一次正常波动，而非牛市的终结。信心的来源，是驱动市场向好的三个核心要素没有发生变化。

　　经济和企业盈利的复苏预期不变：从数据来看，全球经济的复苏正在逐步得到确认。从中国7月的出口数据来看，防疫产品的增速下降、机电产品和劳动密集型产品的增速持续上升，美国经济处于底部但从中国的进口正在加速。最重要的一点是，由于疫情防控有利，中国在本轮复苏中明显抢占全球贸易的份额，经济复苏势头具有领先性和持续性。我们认为，十年期国债收益率回升至3.1%左右，反映的是经济复苏的预期。而国内外流动性环境的边际收紧，也意味着宏观主题背景已经从“疫情带来的危机模式”切换回“经济周期的正常波动模式”。新冠疫情发展至今，国外的确诊人数虽仍在增加但致死率下降，同时疫苗研发已初露曙光。尽管疫情二次爆发的风险犹在，但各国中断经济活动来抑制疫情传播的可能性已大幅下降。我们认为本轮复苏有望支持A股企业盈利增速持续回升到明年底。

　　政策呵护市场健康发展的态度不变：我们判断，中长期看，无论是从支持资本市场改革开放、加强上市公司信息披露等角度，还是从支持经济复苏和顺利转型、鼓励创新企业融资发展的角度，政策对资本市场依然保持友好。货币政策方面，在上市公司ROE进入上升趋势，且通胀不严重的背景下，年内继续收紧的可能性和必要性都很低。

　　估值处于合理区间不变：考虑到明年的企业盈利增速，全部A股在扣除金融股之后的PE在40倍附近，而十年期国债收益率在3.1-3.2%，PE的倒数与国债收益率相比偏低，虽然估值算不上低估，但仍处于合理略偏高的状态。而市场调整后，对于消化市场的估值分化问题其实是非常有利的。此前，宏观经济面临极大的不确定性，市场对具备盈利确定性的公司给予了极高估值。在宏观背景转换的后疫情时期，投资者需要仔细衡量后期的盈利能否与前期给与的高估值、高预期相匹配。如果ROE能够消化估值，那么股价有望保持平稳，通过时间获得良好的投资回报。

　　总而言之，我们认为目前出现的调整是A股前期快速上涨后的正常调整，中长期来看基本面的复苏预期没有变化，市场仍有上涨动力。虽然短期受外围影响仍存在波动的可能，但这样的波动恰好提供了调整持仓结构的良好时机。随着宏观共识转向经济复苏，我们认为市场偏好将由确定性溢价转向追求边际变化，受疫情冲击严重但正在恢复元气的顺周期、低估值行业可能成为市场的下一个共识。另一方面，我们认为，近期的回调使得部分稳定增长的消费股龙头能够消化高估值，从而给未来的投资回报创造出更高的空间。