华安基金周益鸣：下一阶段固定收益市场将关注信用票息策略

　　华安年年红债券基金经理 周益鸣

　　2020年新冠疫情对全球的经济、金融市场产生了巨大的冲击，辩证地看无论股票还是债券今年都有过较好的投资机会。国内、外两轮疫情爆发，为固收加策略提供了绝佳的建仓机会，同时央行宽松的货币政策也使得债券利率出现了阶段性的下行。回顾固定收益市场，今年以来“固收加”策略整体优于久期策略和信用票息策略。从大类资产表现看，股票、转债强于债券。

　　近期，虽然全球疫情仍有反复，但中国经济已经显著恢复，并逐步进入正轨，需要重新审视固定收益市场策略。从股市估值方面看，现在只有个别行业估值处于历史底部区域，大部分股票估值水平是处于历史高位的，这使得投资股票市场的难度在增加，潜在风险逐步大于潜在收益。我们用债券静态收益率来考察债券的估值水平，目前10年期国债在3.1%附近，处于历史偏低的位置，意味着债券的“估值”也不低，未来收益空间有限。

　　今年以来，世界各国央行都采取了宽松的货币政策，一方面稳住了经济，但另一方面也不可避免地推高了金融资产的估值水平，使得股票和债券出现了较为罕见的估值双高，甚至有推高房地产价格的迹象。

　　在经济面临巨大冲击的情况下，宽货币宽财政的政策组合，阶段性推高了杠杆率水平，达到了宽信用的效果，但如果经济出现显著改善后，政策的宽松力度就会逐步减弱，并且需要处理稳增长过程中产生的问题，例如杠杆率过快上行、房价预期升温、部分财政项目回报率较低等等。

　　我们近两年甚至未来几年都面临着错综复杂的外部环境，可能会不断地给经济造成负面冲击，从跨周期角度看，需要保留一部分政策空间，来应对不时之需或者下一轮经济下行周期。宽货币、宽财政的退出，对股票的估值是相对不利的；对债券的影响短期是不利的，中期取决于信用和货币的相对收缩力度。

　　同时要对金融监管政策保持警惕，从2013年和2017年两轮金融监管期来看，利率都出现了较大幅度的上行。经济的强劲复苏为金融监管提供了有利的宏观环境，今年三四季度银行面临着较大的结构性存款压降的压力，要确保LCR等考核指标达标，或将推升短端利率的上行。

　　结合上述分析，我们认为股票和债券在未来一段时间可能不会为我们带来丰厚的资本利得，必须审视潜在的风险。相比固收加策略和长久期策略，下一阶段我们更倾向于关注信用票息策略，在久期可控的条件下适当下沉资质，提高组合的静态和降低波动水平。

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