万家基金债市调整点评：债市继续回调空间有限，超跌后交易性机会仍存

　　近期债市出现持续回调，前一交易日回调幅度较大，引发市场广泛关注。

　　点评：

　　1. 债市昨日调整。昨日利率普遍上行，中短端上行幅度较大，3年和5年国开单日上行幅度为2017年以来较高水平。其中，3年国开利率上行26BP，5年国开上行19BP，1年国开上行18BP，10年国开上行8BP，10年国债上行6BP。

　　2. 受直达实体的融资工具（购买小微企业贷款）发布及国开招标欠佳影响，债市大跌。由于回调主要体现为对货币政策的担忧，此外机构持仓普遍集中在1-5年品种，因此中短端回调幅度更大。

　　3. 5月以来债市持续回调归因为经济预期好转和货币政策正常化。债券牛市从2018年初以来，已经持续2年半，去年11月-今年4月，债市连续上涨了6个月，累计了较多的获利盘和筹码拥挤的压力。近期欧美疫情缓解、复工复产进度加快，欧美股市持续反弹，海外原油和国内工业品价格也持续上涨，反应了市场对经济预期逐渐转向乐观。此外，5月以来央行货币政策较为从容，未进一步降准降息，回购利率中枢同样有所上行，货币政策力度不及市场预期。由于债市此前过快上涨，在经济预期修复和货币政策正常化情况下，债市出现回调较为正常。

　　4. 重大外部冲击之后，资产价格通常容易发生拐点。疫情是一次重大外部冲击，由于重大外部冲击之后预期会隐含在资产价格里面，随着冲击减退，市场对定价将逐渐趋于正常化，因此在重大外部冲击之后股市、债市和商品较容易发生拐点。以2008年次贷危机为例，雷曼在9月倒闭，危机全面爆发，资产价格也受到了深度冲击，但2008年10月中国股市出现拐点，2008年12月商品出现拐点，2009年1月中国债市出拐点。本次也有些类似，3月下旬股市和商品同时出现拐点，我们倾向于认为4月底和5月初形成的利率低点，或将是债市拐点。

　　5. 我们认为债市拐点已过，预计未来呈现宽幅震荡走势。由于经济和货币正常化是未来一段时间的方向，债市利率再创新低难度较大，我们倾向于认为4月底形成的拐点大概率成立。但近期债市回调幅度较大，10年国开回调超过30BP，3年国开回调幅度超70BP，且筹码拥挤程度有所缓解。我们认为央行货币政策未根本转向，未来预计仍有降准降息，因此在债市大幅回调之后，央行可能释放更加积极的信号，债市继续回调空间有限，超跌后仍可能有交易性机会。