博时基金：ETF的工具属性与配置策略

　　4月22日，博时基金指数与量化投资部总经理黄瑞庆和指数与量化投资部副总经理汪洋做客博时直播间，两位大咖对谈分享ETF的工具属性与配置策略，解析博时在ETF布局上的战略及思考。

　　以下为对谈内容：

　　ETF作为投资工具不会决定指数涨跌

　　问：过去两年ETF市场非常火热，但在这个如火如荼的大背景下我们也注意到，对于ETF的质疑不断升温，很多人在讲ETF可能是美国百年未遇股市巨幅震荡的推手之一，认为ETF起到了助涨助跌的作用。对这个问题您怎么看？

　　黄瑞庆：ETF这些年快速发展，特别是在以美国为代表的全球市场里，被动指数的规模占比逐年上升。部分投资者对ETF有质疑，认为ETF对所跟踪的指数起到了助涨助跌的作用。但指数的表现究竟是由什么来驱动呢？根据我们的研究，中国以沪深300为代表的这些上市公司，它们的盈利增长是非常稳健的，2008年金融危机时的盈利有所下滑但并不意味着它亏损。拉长时间看，从2005年到2019年，整体上企业盈利增长了500%，而股票估值还下降了20%，最终这期间沪深300指数涨了380%。长期来看，指数的回报是由企业的利润来贡献的，市场情绪的变化不会决定指数的长期回报。

　　但是另一方面，在一些具体年份上，指数的价格波动和盈利波动并不同步，例如非常典型的是，2010年和2011年企业盈利增长非常好，但是估值连续两年都大幅向下。

　　因此，我们认为股票市场的长期走势是几乎完全由基本面决定的，但是短期走势是由市场的情绪和预期来决定的，而市场的情绪和预期又取决于投资者对基本面和对市场面的理解。ETF只是一类投资工具，它的规模占比从全球看呈现出二十几年地持续扩大，一方面是长期经济增长和企业盈利的内在驱动，另一方面是低费率和交易方式便捷的吸引力带来的，第三就是作为被动产品的ETF，风险收益特征非常稳定，同时市场有效性导致主动管理的费后收益竞争优势不明显，这几个原因共同导致ETF的规模占比持续扩大。此外，市场中总有一种声音指出ETF要崩溃，并且会导致市场的剧烈波动等，感觉ETF可以决定市场走势，这种感觉就跟“股价可以决定基本面”是一样的。

　　互联互通，ETF发挥核心作用

　　问：互联互通越来越热，ETF在这个过程中可以发挥什么作用呢？

　　汪洋：互联互通包括走进来和投出去。投出去方面，我们看到近期大量QDII的ETF产品频频出现额度用完、暂停申购的情况，说明出海需求持续旺盛。博时有投资美股的标普500ETF，最近几年一直都是处于溢价的常态，长期表现也是稳步上行。ETF是中国本土投资者在不那么熟悉和了解境外市场的情况下实现资产配置多元化的最佳选择。在走进来方面，有不少基金公司布局了MSCI相关产品，希望借MSCI的东风吸引海外投资者参与。我们前期在海外同大量投资者沟通时发现，出于各种各样的考虑，他们还是倾向于在家门口做配置，于是我们连同合作伙伴在纽交所上市了全美规模最大的跟踪MSCI China-A指数的ETF：KBA。事后看通过本土化的ETF投资境外的效果好一些。互联互通的大幕才刚刚揭开， ETF将在进程中发挥最核心的作用。

　　ETF的创新方向： 主题投资和SMART-BETA

　　问：以往ETF的产品布局和规模主要在宽基指数和行业板块上，未来趋势有什么可能的变化与创新之处？尤其是投资者的需求，对ETF有什么期待？

　　汪洋：从需求来看，最近几年全球有一个大的趋势，越来越多的机构投资者和基金管理人开始重视责任投资。在去年发行中证可持续发展100ETF的过程中，我们与合作伙伴社会价值投资联盟一起，从纽约联合国总部到荷兰阿姆斯特丹、从伦敦到香港及澳门特区，我们开展了一系列的海外路演和推介，非常直观地感受到了全球资产管理行业对于促进可持续发展的重视和投入。社投盟主席马蔚华，兼任联合国开发计划署可持续发展目标影响力指导委员会委员，他指出可持续发展与ESG投资可以有效地将公益理念和商业模式结合，正在成为全球趋势。

　　黄瑞庆：是的，我记得马主席对于可持续发展100ETF也给予了高度评价，他认为这支ETF具有深远的意义，是可持续发展金融的首创，开启了一个新商业文明的时代。他说：“五年、十年以后，再来看今天这个产品，大家会认为这是一个历史的开始。”可持续发展和ESG投资都是主题投资，包括在去年外部局势扰动和科技战的背景下，市场对于科技创新类的主题投资也充满热情，市场上也发行了央企创新驱动ETF、科技ETF等规模较大的科技主题的ETF。

　　除了主题投资ETF的创新，我个人也非常看好Smart Beta在ETF上的应用。从全球Smart Beta ETF的产品规模来看，主要是集中于传统量化因子，比如价值、成长、质量、红利、动量、大小盘、行业板块、以及多因子等角度去刻画和选股的投资逻辑上。

　　举例而言，大盘价值成长就是以大盘风格叠加价值和成长两类的Smart Beta，它跟宽基的基准相比，总的走势是非常同步的，显示出其beta属性。但拉长时间看累计回报，或者放大区间看局部阶段收益率，成长和价值差异又很大。Smart Beta这种“共同Beta+差异化Alpha”的特性，是对宽基ETF非常好的补充，风险收益特征也比较稳定，适合机构做大类资产配置，能满足不同风险偏好投资者的需求。但是Smart Beta在中国的发展相对来说还比较缓慢，我们还是拭目以待观察后续的发展吧。

　　指数的创新：与量化的融合

　　问：目前来看有一种趋势，指数的加工越来越复杂，对此您怎么看？

　　黄瑞庆：为了提升指数的工具属性和投资属性，近几年指数公司和我们资管行业的确在指数的编制上也是下了不少功夫，把各种不同的投资逻辑通过量化的模型清晰地梳理和加工出来。

　　以央创ETF为例，央企创新驱动指数作为一个科技主题的指数，它对于“科技”主题的刻画和选股逻辑非常清晰，就是三条主线：科研投入、科研产出和科研成果转化。每条主线里面都有量化的评价与选股指标。最终选出来指数成份股每年研发费用的中位数是5亿元，而相比之下，全部央企的中位数是1.6亿元，全部A股的中位数是6000万元（数据来源：wind，博时基金），指数成份股企业的核心竞争力不言而喻。对于科研产出的评估，利用了对知识产权专利质量的评估指标，如果对全部上市公司按照专利质量的打分排序之后分成五组，我们会看到五组的超额收益还是呈现出很好的单调性，打分高的这一组超额收益较为明显。所以，把量化模型融入到指数编制方案中，可以有效提升ETF的投资属性。

　　又比如，可持续发展100指数也是一个很好的例子，它是负面筛选模型和正面打分模型相结合的产物，而这两套模型的背后，其实是一个庞大的几百人的专家队伍在贡献研究成果。对于负面筛选指标，一方面是从基本面的投资理念和逻辑角度、从基本面风险控制的角度需要剔除，另一方面，我们对于其中很多负面事件都做了量化分析，发现这些公司在负面事件发生以后的一段时间内负向超额收益也比较显著，因此把这些公司从指数的备选池里剔除是非常有必要及合理的。对于正向打分指标，这是根据联合国2015年可持续发展峰会上通过的《2030会议议程》中制定的17个可持续发展目标的理念和要求来制定的，我们对于正向指标体系中的三层四级指标进行了全面的量化评估，发现指标体系对于选股也有较好的超额收益。例如，在正向评价指标中，有个绿色发展的评分指标，主要是根据上市公司的社会责任报告里面披露的公司能耗、水资源、物料消耗以及绿色办公等指标，对于金融行业还有绿色金融的评估，我们发现，指标打分也具有很好的单调性，评价高的比评级低的超额收益高，有评级的（有相关信息披露）的比没有评级的（无相关信息披露）表现好。因此，在指数的编制方案中，把有数据支撑的、有量化模型支持的研究成果融入到指数和ETF中，使得ETF的投资属性更具吸引力，这些工作进展是非常有价值并且值得大家重视的。

　　ETF工具的配置策略：因人而异

　　问：市场上有大量的ETF工具，对于投资者来说有三个问题非常重要。第一个问题，当下买哪个指数好？

　　黄瑞庆：我个人认为，ETF作为一类工具，没有最好的，只有最合适的。举个例子，我们分析比较中证500和沪深300的相对强弱：从2007年到2015年中证500一直震荡领先，到2016年以后一直持续走弱，最近中证500又有点开始走强，因此，对于强调顺势而为的投资者可能会考虑去买中证500。但换个角度分析，wind数据显示，沪深300现在的市盈率大概是在11.4倍，成份股企业的盈利增长也相对稳定，估值也有优势，回撤也相对小一些，对于那些相对偏价值型的投资者会更愿意配置沪深300。因此，市场上有的人看估值，有的人看趋势，哪一个更好？我认为，这完全是因人而异，没有最好，只有最合适。

　　问：ETF的品种日益丰富，对投资者来说，是选择一个大的宽基指数，集中持有好，还是分散到多只细分的ETF更好呢？

　　黄瑞庆：我认为还是要看目标，我的理解是这属于集中度和分散度的问题。如果把全市场各个行业分成四大板块：消费、科技、金融和周期。假设我们在这四个板块里面同时配置，就会变成类似全市场的宽基指数的回报。但是如果我们的配置聚焦到一个板块里面，例如最近这些年就只买消费，其他的都不买，那当然是非常好，但是未来会怎么样却又很难说。所以集中与分散，取决于我们对未来情况的预期，取决于我们的风险偏好。如果某一位投资者的投资逻辑和目标是非常特定的，例如疫情之中，他对所有行业都没有信心，唯独认为医药行业会受益，那可以集中配置一部分医药ETF。从方法论的角度来看，分散的好处是如果你希望实现一个投资目标，有两类资产都可以实现这个目标，分散配置能够让你实现这个目标的可靠性更好。

　　问：对于组合的配置，是维持最初的比例不变，即静态的好，还是根据市场动态调整好?

　　黄瑞庆：静态模型还是动态模型，首先还是要看模型的工作情况,如果抛开模型本身的优劣来讨论哪个好，根据我们的研究，静态和动态模型效果的差异主要取决于备选ETF的风险收益特征和相关性。

　　首先，对于同类型资产内部的配置，例如都是股票型的ETF，相对一个共同的股票指数基准，几个备选ETF与基准指数之间的跟踪误差较小的，适合静态模型；反之，则适合使用动态模型。无论是静态还是动态配置，都需要注意一点就是围绕实现投资目标，备选的多个ETF是否能够在应对主要矛盾方面具有较好的全面性。如果选择好了若干个ETF产品，按照某个比例合在一起它们能够比较好的应对各种主要矛盾的变化以及相关性能处理得好，可能静态配置模型是一个比较省心省事的做法；如果静态的比例配置实现不了目标，那么可能就会需要想办法用动态模型去做动量、做反转、做周期轮动等等。因此，用静态还是动态模型好，还是因人而异，根据自身的具体情况去灵活应对。

　　其次，对于不同类型资产的配置模型，例如对于大多数个人投资者，在家庭资产的配置上，我个人建议在股票型、债券型和货币型等三大类型的ETF上做一定的静态模型配置，分别对应长期、中期和短期的投资期限，在收益性和流动性之间也能取得一个均衡。