新春开市|博时基金魏凤春：疫情对基本因子冲击下的资产配置

　　博时基金首席宏观策略分析师 魏凤春

　　如果没有突如其来的新型冠状病毒肺炎疫情的冲击，2020年资产配置策略是明确的：基于从衰退到弱复苏的宏观场景的判断，风险资产优于无风险资产；风险资产中基于盈利增长而不是估值提升的成长和金融优于消费和周期。在疫情冲击的背景下，资产配置何去何从，关键是要判断这种冲击对前述宏观场景的破坏程度如何，是经济弱复苏被打断，经济重新陷入衰退，甚至在通胀压力仍在的背景下进入滞胀状态？还是冲击只是改变增长节奏但不改经济增长趋势，在政策的逆周期调节下，甚至有超调的可能？

　　资产配置重点在基本因子

　　我们的配置模型分为基本因子和交易因子两大部分：基本因子决定着资产的趋势，是律动，交易因子决定资产的节奏，是波动。基本因子与交易因子是主和从的关系，二者相互作用，短期内交易因子影响较大，长期来看，基本因子起决定作用。目前市场的共识已经形成，疫情对交易节奏的影响是确定的，开盘后权益市场有可能会在较短的时间内剧烈震荡。市场的分歧有二：一是短期内疫情对基本面的冲击时间和空间，它需要给节奏的波动划定一个边界，特别是底部支撑的价值就显得特别重要。二是，长期来看，风险资产的结构变化反映的产业趋势是否能够延续。基于此，我们把分析的重点放在疫情对基本面的冲击上。

　　对基本因子的分歧

　　对基本面的冲击，目前有两种明确的观点，都是以17年前的非典作为基本的参照系。一种认为疫情的冲击只不过是噪声，不会改变趋势。复盘一下，我们发现非典是在中国加入WTO、城市化与工业化加速的起飞阶段的噪声，它确实造成了经济的暂时下行，短暂地对投资者的情绪产生了扰动，但并没有改变中国经济周期的趋势，资本市场沿着产业演化的基本规律有秩序地运行。另一种是用市场最熟悉的哲学逻辑来思考未来。基本观点是过去不代表未来，尤其重要的不同是17年前中国经济是青年，是黄金时代，而现在是经济增速换挡、产业转型阵痛、金融风险潜伏与外部冲击的时代。时代不同，对风险的承受能力也是不同的。非典事后看来是噪声，新型冠状病毒如果是长期的冲击，那整个的投资逻辑也就变化了。按这个逻辑，要不立于危墙之下。按第一个逻辑，危与机是转化的，金融市场就是对不确定性的定价，等一切都明了了，价值投资也就失去了意义。

　　疫情是噪音还是持久的冲击

　　因此，未来资产配置的前提是疫情对基本面冲击时间的长短和空间的大小，即是噪声还是持久的冲击。判断噪声和冲击的前提是对疫情发展的判断，这是技术难度很高的事情。我们看到目前市场上预测的结果如下：

　　1）生物医学专家依据过往SARS经验，认为本次疫情的峰值可能在三四月份到来。

　　2）钟南山院士认为峰值在2月10日左右到达峰值。

　　1月28日钟院士接受新华社专访时认为“当年SARS持续了差不多五六个月，但我相信这个新型冠状病毒不会持续那么长。因为国家已经采取强力的措施，特别是早发现、早隔离，这两条做到了，我们有足够的信心防止大爆发或者重新大爆发。”钟院士预测，疫情会在未来十天左右到达高峰，届时被感染人数不会再大规模的增加。

　　3）传染病动力学经典模型显示峰值在二月中下旬。

　　SIR模型是传染病动力学的常用模型。其中S（susceptible）代表易被感染人数，即当前还未感染，但是容易被传染，常指在传染源附近或者接触过传染源的人数。I (infected or infectious)表示已经确诊被感染人数。R（recovered）表示已经康复的人数，这些人已经免疫，未来不会在此感染。SIR模型所适用的疾病特征与此次新型冠状病毒特征相同：即感染者在康复之后会产生抗体，后续不再获此病症。此外，该模型在SARS的相关文献中也最为常见。并且，大量文献证明在传染病领域，数学模型的拟合与预测性能是良好的。根据卫健委公布数据及预测模型，如果100%隔离的话，1月底2月初就是高峰（对应1月20号的春运）,但2月3号和10号的返工潮，会导致高峰延长至2月中下旬。根据该模型，如果不加控制，新型冠状病毒肺炎疫情在1月20日左右爆发，3月上旬左右达到高峰，4月中旬接近尾声。在政府的严控下，峰值提前达到的概率极大。

　　上述分析表明，虽然本次疫情与非典疫情相比传染性更强，确诊人数已经超过了非典时期感染人数，后续人数还会继续增加，但从数据上看，目前新增确诊人数也出现放缓的迹象。因此可以给出这次疫情持续时间比非典要短的判断，这是时间上的判断。在此基础上，可以说非典是噪声，新冠也不会是持久的冲击。资产配置最怕不确定性，时间是最大的不确定性。当疫情冲击的时间确定了，资产配置策略也就明确了。当然，预测也有失误的时候，毕竟目前的峰值拐点未到，我们相信科学的预判，但也要密切关注事态的变化。资产配置虽然是谋定而后动，但也绝不是刻舟求剑。

　　基本因子冲击分析

　　确定了疫情的冲击时间，资产配置的重点就集中在它对基本因子的冲击力度了，这是空间的分析。我们的基本因子包括四方面：经济增长、通货膨胀、流动性与政策。

　　第一，对经济增长的冲击。非典对经济增长的冲击主要集中在2003年的二季度，这次疫情对经济的影响则主要集中在一季度。一季度经济有一个明显的特点，那就是由于春节因素的影响，消费成为一季度经济增速的绝对主导力量，而疫情对消费的冲击是最大的。预计消费对一季度GDP增速的拖累将可能超出1个百分点左右。另外，这一次全国推迟上班，根据工作日可推算疫情对工业生产的影响，工业增加值增速可能被拖累0.4个百分点左右。拖累GDP的量级在0.1个百分点左右。出口方面，中国被宣布为PHEIC，其冲击可以参考2009年墨西哥被宣布为PHEIC时的量级。当时墨西哥出口受到10%的拖累，中国政府控制疫情能力和国际斡旋能力明显强于墨西哥，预计出口受拖累好于墨西哥，假设拖累3到5个百分点，GDP可能受拖累0.6个点。综合判断如果没有大的刺激，2020年一季度GDP增速可能拖累1.5～2个点，对全面的冲击在0.5个百分点左右。因此可以说GDP的下行对风险资产的冲击是明确的，但下行空间也是有边界的，这是资本市场的支撑线。时间放长一些，我们会看到无论是2003年非典还是这一次的疫情，经济本身都处在短期上升阶段，疫情虽然会对短期经济带来一定的负面冲击，但是很难改变经济自身的运行趋势。在政府的调控和全国人民努力下，疫情会及时得到控制，经济在短期波动之后也会再度重拾企稳反弹趋势，顺利实现全面小康社会奋斗目标。

　　第二，对通货膨胀的冲击。2020年初市场对通胀的担心还有对非食品价格上涨一级PPI对CPI的冲击，目前看这些因素都不存在了。因此，经济不会陷入滞胀状态。不仅如此，通胀的下行为货币政策的放松打开了空间。

　　第三，对流动性的冲击。目前看，流动性总量上不是问题，政府要求企业正常发工资，银行正常续贷。央行明确金融市场开市后，人民银行将通过公开市场操作、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具向市场提供流动性。因此货币政策会马上反应，为市场注入流动性。流动性的问题主要体现在结构上。目前中小企业生产停滞，但固定成本和工资要正常支付，压力很大，信用违约程度将会加深。从流动性的价来看，基于对经济衰退的预期，国债收益率短期下行是大概率的事情，疫情冲击结束后，收益率将会重新上行。

　　第四，政策冲击。政府目前的政策是全力稳疫情，稳定社会和经济，稳预期。未来的政策将会以保增长为主要目标。按照经济增长翻两番的最低要求，今年最低要实现5.5%到5.6%的增速。按照这个底限去做，一季度GDP往下滑2个点，全年拖累0.5个点左右，压力倒不是很大，尤其是经济本身处于短期上行阶段。但如果要保六，那后续的货币政策和财政政策将需要显著升级，这种可能性越来越大。在对内加大逆周期调节的同时，对外开放的步伐也会加快，非常时期，海内外都看到了中国的力量，信任和决心是开放的基石。

　　资产配置策略

　　基于以上的分析，我们认为下一步的资产配置可以这样做。

　　一级资产配置：股市和大宗商品短期会受到一定冲击，债市和黄金等避险资产有一定的表现。全年的进战策略不变，但避其锋芒是当前的首要策略。

　　二级资产配置：1）从权益资产的结构来看，消费行业首当其冲，交通运输，餐饮旅游，零售等相关板块在资本市场调整也会较大。周期行业的影响也很直接。冲击加速了产业的分化，在这个过程中，新的产业、新的技术、新的生活和商业模式都会成为价值投资者的倚天和屠龙。非典时期投资成功的经验就是抓住了主导产业的逻辑，疫情之后，这依然是颠扑不破的规律。

　　2）从债券市场来看，低等级信用债受到的冲击将会大一些，利率债的投资价值随着疫情的缓释而弱化，可转债将会先下后上。