富荣基金固定收益周报：降息预期再度来袭

　　一、重点关注：降息会通过利率并轨实现吗？

　　本周表现超出预期，一个重要的原因是关于降息的预期再起：货币政策委员会委员马骏在达沃斯论坛谈及利率并轨方向时表示，预计央行可能取消贷款基准利率，未来LPR更多反映政策利率变动。如何看待这一问题？

　　利率形式上已经完成市场化，但实质上仍然双轨并行。2015年之后，存贷款利率的上浮下浮幅度已经完全放开，名义上金融机构可以自主确定存贷款利率水平。但实际上，一方面央行继续公布基准利率，银行实际中很少参考LPR等利率，另一方面，银行机构间有较强的自律机制，使得浮动比例受到约束，市场化利率与“官定利率”并行。

　　利率双轨制是货币政策传导不畅等现象的原因之一。2015年之前，央行的加息和降息操作基本主导了利率周期，表现为存贷款基准利率、货币市场利率中枢、以及实际贷款利率在走势上基本一致，这一阶段不存在货币政策传导不畅的问题。2015年之后，基准利率未再发生变化，货币市场利率与实际贷款利率开始分化。由于SHIBOR等市场利率趋于完善，并且对政策利率敏感，其实现了独立的周期波动；但是，实际贷款利率受到基准利率的牵制，变化幅度明显较小，对货币市场利率的反应迟钝。这一情况在2018年后更为严重，一方面货币市场利率下行，流动性宽松，另一方面一般贷款利率却在上升。去年四季度以来，央行反复提及这一问题，并轨成为利率市场化下一阶段重点任务。

　　下半年是并轨改革加速的一个理想时点。央行降低实际融资利率的诉求迫切，但在释放流动性压低短端货币市场利率无法奏效的情况下，或只能求助于降息（直接调整基准利率）。但是，央行忌惮于降息的冲击过大，以及宏观杠杆率的稳定，对降息决策较为谨慎。在这个背景下，如果通过并轨间接拉低利率，能够同时实现帮助实体经济、推进利率市场化改革、以及分散市场注意，可谓一举三得。

　　贷款基准利率或被取消，LPR形成机制继续完善。对于具体措施的猜测，从央行近期的表态看，可能取消率先取消贷款基准利率，转而参考LPR。LPR的形成机制可能类似人民币汇率中间价，由一套公式决定，综合反应资金的负债成本。在初期，政策的操控能力仍会较强，而未来则将逐步透明化。

　　对债市而言，下半年通过利率并轨实现间接降息，是支撑利率债的一个重要因素。

　　二、上周市场回顾：长端收益率探底回升

　　1、资金面：央行大幅净回笼

　　本周为跨半年末后的第一个交易周，资金市场整体延续宽松局面，资金利率边际有所收紧。央行公开市场继续零投放，净回笼3400亿元，创近五个月新高。7天利率在周中先下后上，周四周五两天下午盘资金情绪皆较前期略有所收紧。同业存单一二级，本周交投活跃，尤其中长期限存单。信用债短融中短期限相对活跃。资金面可能近期有所调整，整体维持相对稳定。宽裕的流动性成为本周债市的重要支撑之一。

　　2、利率债：韧性超出预期

　　G20会晤取得积极进展后，市场对于本周债券的走势本有所担心，但实际的表现出人意料，长短端利率债收益率整体下行，10Y国债和10Y国开分别来到3.17%和3.56%的位置，已经接近年初低点。四点因素值得关注：1）隔夜利率持续创十年新低，流动性宽松程度大大超出市场预期，或是本周债市稳定的基础；2）媒体传闻总理在达沃斯论坛上提及“降准”与“降低实际利率”，再次勾起了市场的降准甚至降息预期，周初统计局与财新PMI继续走低也在侧面加强了这种情绪；3）股票市场同样涨幅不及预期，成交萎缩，可能市场在此前已经较多的将G20消息pricein；4）最后，从机构行为看，外资最近买入的行为频繁，在中美利差持续走阔背景下，国内债券的配置吸引力在增强。

　　3、信用债：低等级收益率保持平稳

　　上周资金面依然宽松，债市收益率继续下行；1-3年中高等级信用债下降幅度在6-10个BP之间，低等级信用债收益率整体保持平稳；周五资金有收紧的边际倾向，全天成交较上一日明显缩量，中短期票据当日收益率上行0-2个BP。信用债一级市场供给增加，但情绪较好，取消或发行失败的债券较少，信用风险事件也较为缓和。

　　4、可转债：跟随股市反弹

　　本周上证综指上涨1.1%，但整体表现不及预期，在G20会晤取得积极进展、银行间流动性持续宽松的大背景下，市场仅在周一明显走高，此后连续调整，成交额较上周出现萎缩，周五沪深两市3700亿成交额创出近期新低。较弱的交易情绪可能显示出市场对于未来估值、业绩等基本面的担忧开始上升，另外也与近期不少上市公司暴雷有关。行业方面，家电、农业、汽车、食品饮料等消费板块仍然较好，此外军工避险属性彰显。受股市提振，本周中证转债指数上涨0.7%，但板块上较为分散，环保等热点主题表现较好。

　　三、本周市场展望：关注6月金融和通胀等数据

　　1、基本面变化：地产信托业务调控收紧

　　政策：财政政策方面，发改委发布加强PPP项目投资和建设管理的通知，不规范项目不得开工建设；省市年中预算报告中披露，财政部对再融资债券发行规模同样进行限制；住建部反馈各地上报老旧改造小区17万个，优先改造水电路气、光纤、电梯设施，同时资金方面希望引入市场化资金。货币政策方面，马俊在达沃斯论坛表示，若贸易环境不恶化，下半年无需采取更大刺激措施。继上周强调地方债务风险之后，本周财政部再度发文强调PPP项目的规范性，结合媒体披露的地方省市再融资债券限额情况，下半年财政进一步发力仍然面临资金来源的问题，在这个背景下，关注后续货币政策是否出现继续结构性宽松的信号。

　　生产：（1）7月第一周，六大发电集团耗煤继续走弱，较去年同期下降18%，除了出口外，近期限产有所趋严，可能也对生产用电产生影响。（2）本周全国高炉开工率下滑4.6个百分点，继续走低，大幅弱于去年趋势，近期限产和环保要求再度趋严，高炉开工率短期或难有起色。（3）本周社会钢铁库存继续上升，显著高于去年同期，一方面进入需求淡季，另一方面限产预期下也存在提前补库存的情况。（4）中国建材联合会发布《2019年水泥行业大气污染防治攻坚战实施方案》，今年将压减淘汰产能7000万吨，进一步提升产能利用率。生产端依然延续着低迷的表现，同时钢铁等库存有所上升，但由于存在限产、补库、淡季等干扰，是否意味着供需失衡还需要观察。

　　地产：本周30大中城市商品房成交环比继续上升，未出现季节性走弱态势，一二线城市销售热度维持在较好的水平。上周100大中城市土地成交规划建筑面积环比上升。暑期是传统淡季，开发商年中冲刺业绩告一段落，但7月销售开局不错，但由于未来两月开始进入去年基数较高区间，销售同比增速或有所回落。政策面上，多家信托公司近期收到银监窗口指导，要求控制地产信托业务规模。万得数据显示，今年一季度，信托资金投向地产增速从不足7%跃升至12%。此前5月，银保监会下发了《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》（23号文），房地产信托中4种变相为不满足“四三二”条件的房地产项目融资输血的做法，已被监管叫停。在近期地价大幅上涨后，防范宏观杠杆率上升的监管诉求在加强。

　　消费：6月最后一周，厂家零售乘用车当周日均销量9.1万辆，环比上升超过60%，6月整体零售有望实现正增长。6月经销商库存预警指数下降至50.4，为近一年来新低，也显示供需格局健康。目前车市零售和批发走势表现在逐步改善，零售走强主要是国五强力去库存的效果，预计未来几个月的批发增速将改善。政策面上，本轮宽松周期在延续，财政部发布关于继续执行的车辆购置税优惠政策的公告，2018年至2020年，购置新能源汽车免征车辆购置税，2018年7月日至2021年6月，购置挂车减半征收车辆购置税。下半年，汽车消费改善，可能是对社零和制造业的一大支撑。

　　通胀：工业品方面，本周南华工业品指数下跌0.7%；欧佩克通过9个月的减产协议延长期限，但美油三周以来首度下跌。近期铁矿石价格快速上涨引起监管层高度关注，主流钢企成立“进口铁矿石工作小组”，将严厉打击乱涨价、价格垄断等不规范行为。农产品(000061)方面，农产品批发价格200指数继续逆势上涨，猪肉价格6月最后一周再度上涨近7%，6月上涨近10%。猪瘟疫情方面，农业部表示发生势头正在减缓，正常生产和运销趋势在恢复，但存栏数据看，5月生猪与能繁母猪存栏同比降幅均超过20%，下半年猪肉价格压力仍然不可忽视。

　　海外：（1）花旗经济意外指数显示，欧洲和日本近期的表现持续好于预期，由于此前欧洲经济数据一再低迷，是否率先出现触底信号值得关注。2）BDI指数本周继续大幅走高，接近一年多以来高点，此前BDI指数同比接近历史底部区域，若触底反弹，或暗示全球贸易和生产出现积极改善。3）美国6月非农就业新增22.4万，大幅好于预期16万，6月ISM制造业PMI为51.7，同样高于预期51，数据显示经济衰退风险仍然较小，市场预期7月降息概率仍未100%，但幅度明显下滑，从安抚市场、降低不确定性等角度，降息空间依然存在。4）受到经济数据影响，本周标普500上涨1.7%，10Y美债收益率上行4个BP，美元指数涨1.1%，人民币汇率贬值98个BP。

　　2、下周债市展望：利率债或继续窄幅震荡

　　利率债静待机会。近期经济基本面整体趋势仍以走弱为主，高频数据显示工业生产持续低迷，地产销售和汽车消费虽然不差，但难以带动整体向上，油价与猪价由于去年6月开始基数明显抬升，6-7月通胀压力不会加剧，这决定了债市向上风险仍然较小。从近期表现看，长端利率只在本周初顺利下行，市场对基本面温和利好或反映钝化，大机会的出现可能仍依赖于降息等货币政策的进一步行动。短期来看，非农数据超预期使得联储降息预期略微降温，下周公布的金融数据可能再度向上，流动性边际上可能继续收敛（下周仍有2200亿元逆回购到期），利率债或继续窄幅震荡，机会仍需等待。

　　信用债：目前没有超预期的资金影响因素，下周重点关注缴税申报、以及房地产行业信托窗口指导事件等对债市的影响。结构化发行事件还没有完全消退，监管机构的摸底预计还需要一段时间，二级市场上城投债的折价成交有一定的发散趋势，对地区经济弱、发行人债务重的城投企业仍需谨慎。

　　转债以稳为主。本周A股量能收缩，涨幅有限，显示前期已经纳入较多利好预期，由于目前估值优势不大，中报业绩、上半年经济数据、以及月底政治局会议定调等不确定性落地前，市场可能缺乏大的方向。对于转债而言，虽然整体位置依然不高，但也建议以稳为主。行业选择上，一是中报业绩可能超预期板块，二是科创板确定于7月22日上市，5G等科技板块或有一定弹性，三是环保等近期一些热点题材。