上海证券：私募表现全面回落 管理期货业绩居首

    5月私募表现全面回落，管理期货业绩居首在各基础市场全面回暖利好下，5022 只（据朝阳永续不完全统计，截至 2019 年 5月末）具有连续一年以上净值数据的非结构化私募产品 5 月份平均收益率为-4.33%，其中实现正收益的产品数量为953只，占比为18.98%，整体表现落后，基本抹去 4 月涨幅。

    分策略来看，除管理期货和市场中性外，其余策略均取得负平均收益。股票多头 3532 只产品全月平均收跌 5.25%，收益率分布区间为-99.07%至 81.14%。5 月初的中美摩擦使得风险偏好大幅下降，股市交易量萎缩。部分偏右侧交易的管理人下调主动降低仓位，但部分看好下半年市场的管理人仍坚持股市头寸。另一方面，管理期货表现居首。商品期货市场本月先扬后抑，铁矿石等黑色系品种、农产品(000061)、能源等板块中短期趋势明显，以趋势跟踪为主的管理期货策略大幅受益。

    过去一年管理期货表现最佳过去

    12个月收益水平来看，5022 只私募基金平均收益率为-1.77%，与权益市场相关度较高的策略普遍表现欠佳，其中在私募产品中占比最高的股票多头产品净值平均跌幅达 4.14%，拖累私募产品平均业绩。整体表现最优的管理期货产品平均收益率达 12.55%，业绩垫底的定向增发产品净值平均下行 12.58%。

  私募行业数据：管理规模略有下滑

    根据基金业协会公布的数据，截至2019年5月底，已登记的私募证券管理人为8891家，与前期增加管理人36家；管理基金数量为38190只，较上月增加505只，平均单位管理人管理的基金数量扩大至4.30只；管理规模为2.34万亿元，较上月减少126亿元。剔除结构化以及子基金产品后可以看到，5月份私募证券投资产品发行量略落后与4月，共计发行1119只,比去年同期比较上升10.68%。

    上海证券私募基金评价体系

    以运作满3年1个月且具有连续一年以上净值数据的非结构化对冲基金为样本观察过去12个月对冲基金的风险收益情况。数据显示，从最近一年的累积收益率来看，低风险产品表现最佳，平均累积收益率为 4.19%，较低风险产品以-2.43%跟随其后。高风险产品表现最差，最近一年的平均累计收益率为-14.80%。由此可见，在股市下行市场中，高风险产品并没有给投资者带来超额补偿，而低风险产品表现较为抗跌。但值得注意的是，自 2019 年以来，风险收益相关性回正，即高风险产品的风险得以补偿。

    市场信息

    机构投资者参与科创板网下打新注册流程明确；私募资管产品嵌套次数重新界定 类资金池产品发行无望了?

　　一、基础市场回顾

    2019年5月，国内股市维持震荡下行格局。本期第一个交易日上证综指大跌5.58%，创逾3年最大跌幅。受中美贸易谈判再起波澜和海外市场表现疲软等因素影响，市场情绪出现一定的波动，全月上证综指在 2850-2950 点之间横盘整理。沪深两市代表指数上证综指、深证成指及沪深300指数收益率分别为-5.84%、-7.77%和-7.24%；创业板指数亦呈下跌走势，全月指数下行8.63%。

    5月，股债跷跷板效应显现，债券市场整体上行。具体来看，权益市场调整带动投资者风险偏好下移，叠加市场流动性宽松，货币政策保持稳健偏松状态，债券指数呈不同程度上行。中证企业债、中证国债和中证全债指数分别上涨 0.85%、0.84%和 0.82%，此外，转债市场受权益市场影响，中证可转债指数收益率录得-2.40%。

　　二、私募基金业绩分析

    2.1、5月私募表现全面下滑，管理期货表现居首在各基础市场全面回暖利好下，5022只（据朝阳永续不完全统计，截至2019年5月末）具有连续一年以上净值数据的非结构化私募产品 5 月份平均收益率为-4.33%，其中实现正收益的产品数量为953只，占比为18.98%，整体表现落后，基本抹去4月涨幅。

    分策略来看，除管理期货和市场中性外，其余策略均取得负平均收益。股票多头3532只产品全月平均收跌5.25%，收益率分布区间为-99.07%至 81.14%。5月初的中美摩擦使得风险偏好大幅下降，股市交易量萎缩。部分偏右侧交易的管理人下调主动降低仓位，但部分看好下半年市场的管理人仍坚持股市头寸。

    另一方面，管理期货表现居首。商品期货市场本月先扬后抑，铁矿石等黑色系品种、农产品、能源等板块中短期趋势明显，以趋势跟踪为主的管理期货策略大幅受益。

　　从回撤的绝对值来看，5 月各策略最大回撤水平较 4 月整体大幅放宽。其中，定向增发平均回撤幅度最大，为 9.64%，其余依次为股票多头和股票多空，套利策略、债券基金和股票中性产品回撤幅度较低。

　　2.2、过去一年管理期货表现最佳从过去 12 个月收益水平来看，5022 只私募基金平均收益率为-1.77%，与权益市场相关度较高的策略普遍表现欠佳，其中在私募产品中占比最高的股票多头产品净值平均跌幅达 4.14%，拖累私募产品平均业绩。整体表现最优的管理期货产品平均收益率达 12.55%，业绩垫底的定向增发产品净值平均下行 12.58%。

　　2.3、从风险分类角度

    上文数据显示，不同策略甚至是同一策略下的基金产品的风险收益差异极大，将之视为同一类产品进行评价并不合理。从理论层面上讲，只有在同一个风险区间内，对产品收益进行比较才有意义。因此，上海证券提出以波动率作为分类标准，根据私募产品在评价区间内的年化波动率将其分为高风险、较高风险、中等风险、较低风险和低风险五大类，然后在不同的风险类别中对该类别内的产品进行比较。

    以运作满 3 年 1 个月且具有连续一年以上净值数据的非结构化对冲基金为样本观察过去 12 个月对冲基金的风险收益情况。数据显示，从最近一年的累积收益率来看，低风险产品表现最佳，平均累积收益率为 4.19%，较低风险产品以-2.43%跟随其后。高风险产品表现最差，最近一年的平均累计收益率为-14.80%。由此可见，在股市下行市场中，高风险产品并没有给投资者带来超额补偿，而低风险产品表现较为抗跌。但值得注意的是，自 2019 年以来，风险收益相关性回正，即高风险产品的风险得以补偿。

　　三、私募行业数据：管理规模有所扩张

    根据基金业协会公布的数据，截至 2019 年 5 月底，已登记的私募证券管理人为 8891 家，与前期增加管理人 36 家；管理基金数量为 38190 只，较上月增加 505 只，平均单位管理人管理的基金数量扩大至 4.30 只；管理规模为 2.34 万亿元，较上月减少 126 亿元。剔除结构化以及子基金产品后可以看到， 5 月份私募证券投资产品发行量略落后与 4 月，共计发行 1119 只,比去年同期比较上升 10.68%。

　　受基础市场的负面影响以及市场风险偏好降低，私募证券投资类产品发行难度加大。新发行的私募产品中，股票多头发行数量依然占据绝对优势，占比约为 91%，之后依次为债券基金、多策略、组合基金，股票多空、趋势和定向增发产品发行继续冰冻。

　　四、私募行业信息

    1、机构投资者参与科创板网下打新注册流程明确

    日前，科创板前两批拟上市企业全部过会，发行注册程序正式启动，网下询价也被提上日程。中国证券业协会近期向证券公司下发了《关于做好科创板首次公开发行股票网下投资者注册工作的通知》（以下简称“通知”）。通知主要是针对网下投资者的注册工作，尤其是私募基金管理人的注册流程，以及券商推荐和管理网下投资者作了重点说明。

    券商、基金、信托、保险、财务公司及合格境外机构投资者这六类机构投资者，可自行通过中证协的网下投资者管理系统进行注册。

    对于私募基金，通知要求必须获得具有证券承销业务资格的证券公司的推荐，才能注册为科创板网下投资者。同时，通知将私募基金划分为两类，一是此前已经在网下投资者管理系统中注册过的私募基金；二是目前尚未注册过的私募基金，并区分说明两类基金的注册流程。

    已注册过的私募基金管理人及产品，中证协会根据中基协提供的数据，自动为符合条件的私募基金开通科创板网下询价的临时权限，有效期至 6 月 30 日。不过，上述私募基金需在 6 月 20 日之前向协会提交有效证明材料，否则临时权限到期后将无法继续参与科创板首发股票网下询价。

    已注册过的私募基金管理人及产品所需的证明材料主要包括 3 项：一是申请变更时前两个季度每季度末的资产管理规模证明（应提供在基金业协会备案的所有产品资产净值证明，其中委托第三方托管人独立托管的基金产品，应出具由基金托管人盖章的各基金产品资产净值证明）；二是近三年所管理的存续期 2 年以上的产品证明；三是基金托管人盖章的最近一个月末基金规模超过 6000 万元的证明，以及推荐券商要求的其他材料。

    对于尚未在网下投资者管理系统注册的私募基金管理人，申请成为科创板网下投资者需准备以下 7 项材料：工商营业执照副本；在基金业协会登记的证明；证券账户首次交易时间查询记录；申请注册时前两个季度每个季度末资产管理规模证明（同上）；近三年所管理的存续期 2 年以上的产品证明；公司相关制度（包括合规内控制度、投资报价决策机制、申购资金划付审批程序）；最近 12 个月未受到相关监管部门行政处罚等的承诺函，以及推荐券商要求的其他材料。私募基金管理人完成科创板网下投资者注册后，申请将其管理的私募基金产品注册为科创板配售对象的需提交 5 项材料：私募基金产品已在基金业协会备案的证明；基金托管人盖章的最近一个月基金规模 6000 万以上的证明；产品合同复印件；上海、深圳市场证券账户卡复印件；持有 5%（含）以上产品份额的投资者情况说明等。

    此外，通知还要求券商落实审慎核查责任，有序开展科创板网下投资者推荐注册工作。根据通知，券商需在 6 月 20 日之前将有关材料报送中证协。中证协将于 7 月 1 日起关闭科创板首发股票网下询价临时权限。

    多名券商人士表示，证券公司目前已通知符合要求的私募基金按协会要求递交材料，注册工作正在有序不紊进行之中。除了协会要求的材料以外，证券公司还基于自身的风控要求，让私募基金签署风险揭示书、合格投资者承诺函等。

    来源：上海证券报（2019.6.13）

    2、私募资管产品嵌套次数重新界定 类资金池产品发行无望了?

    7 月 1 日即将正式实施的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理办法（试行）》（下称《办法》），给证券、期货、基金公司的私募产品创设发行带来了新压力。

    一位券商资管部门业务主管表示，《办法》的主要影响，是对持牌金融机构私募产品嵌套次数的重新界定，其中包括对于无正当事由将资管产品或其受益权作为底层资产的资产支持证券，或者以资产支持证券形式规避监管要求的情形，应视为一层嵌套；以及对政府出资产业投资基金，存在向社会募集资金的，同样视为一层嵌套。

    “这意味着类资金池产品以后很难发行了。”上述券商资管部门业务主管直言，私募 PE 产品的创设发行难度也增加不少，只要 PE 管理方投入的初始资金包括政府引导基金与社会资本，那么持牌金融机构就很难发行新的私募 PE 产品协助其开展杠杆融资。

    多位券商期货公司人士向记者坦言，相比私募 PE 产品，类资金池产品发行遇阻对公司的业务冲击更大。以往机构会滚动发行大量底层资产为 ABS 等标准化债券的类资金池产品，进行短借长贷（投），若这类产品发行遇阻，相关产品借新还旧资金链断裂，可能导致逾期兑付风波。

    数据显示，截至今年 4 月底，证券、期货经营机构私募资管业务管理资产规模达 21.07 万亿元。其中，券商资管业务管理资产规模为 11.71 万亿元，基金公司与基金子公司分别达到 4.35 万亿与 4.89 万亿元，期货公司有 1195 亿元。

    “不少私募产品都存在多层嵌套等问题。”上述券商资管部门业务主管透露，比如部分券商机构与基金子公司所发行的类资金池私募产品里，底层资产对接的是 ABS 或其他已实现资产证券化的非标资产，按照《办法》相关规定，这类私募产品无疑将因多层嵌套而被叫停。

    更重要的是，部分券商机构、基金子公司借助业绩比较基准、业绩报酬计提基准变相宣传预期高收益率。“这种做法已受到金融监管部门的密切关注。”一位期货公司资管部门产品总监向 21 世纪经济报道记者表示，除了核查私募产品业绩比较基准是否为固定数值，是否存在利用业绩比较基准、业绩报酬计提基准变相挂钩宣传预期收益率，明示或暗示产品预期收益等违规情形，《办法》还要求，券商、基金、期货机构重点核查投资者信息和资产管理合同投资范围是否同时存在除公开募集证券投资基金以外的其他资产管理产品，合规负责人审查意见书是否对产品嵌套符合规定作出说明等。

    这意味着监管部门从产品条款设计、机构内部风控切入，设立了两道防火墙遏制私募产品多层嵌套等违规行为。

    一位基金子公司产品部门负责人指出，过去两年以来他们已按照相关部门要求，大幅压缩了类资金池产品业务规模，此次《办法》出台上述监管条款的最主要目的，旨在实现银行私募理财产品与券商、基金、期货机构私募产品的监管标准统一，遏制政策套利行为。

    上述基金子公司产品部门负责人表示，在《办法》正式实施后，他所在机构的产品创设发行受影响幅度较低，但一个不争的事实是，类资金池产品通过多层嵌套实现借新还旧的好日子将一去不复返。

    多位私募基金人士看来，《办法》的实施，也给未来私募基金监管带来了重要操作指引借鉴。“不排除相关部门先对持牌金融机构私募业务进行合规操作约束，等《办法》相关条款经实践行之有效后，再推广到私募基金领域。” 一位私募基金负责人坦言。

    在他看来，私募基金主要关心《办法》对刚性兑付、产品预期收益违规宣传的监管措施。按照《办法》的规定，针对费用列支，相关机构需重点核查是否存在通过管理费返还等约定补偿投资者亏损，强化投资者刚性兑付预期的违规情形。

    上述私募基金负责人透露，在实际操作环节，部分私募基金在投资亏损后，通过向投资者返还部分或全额管理费等形式，变相进行“刚性兑付”。此举往往产生恶性循环后果，比如私募基金在刚性兑付“息事宁人”后，又重新发行类资金池产品或自融产品借新还旧，或通过产品包装刻意宣传产品预期高收益率吸引投资者。

    “尽管《办法》的监管条款并不宽松，我们还是希望其能尽早在私募基金领域实施。”多位私募基金经理向记者直言，这或许是私募机构赢得持牌金融机构代销产品资质的一个重要“背书”。

    来源：21 世纪经济报道（2019.6.14）

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