从容投资吕俊：桥水基金为什么厉害？用小算术题揭秘

从容投资吕俊论多元投资重要性：若正确率50% 买5类资产32年才全错

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上海从容投资管理有限公司董事长吕俊表示，从容投资从权益投资起家，但是不仅仅局限在权益投资，而是多元投资。

举例看，股票作为资产，债券作为资产，如果你判断的准确率50%，那么你股票看中全错的概率是1/2，债券也是 1/2，1/2×1/2就是4年，也就是每4年会有一次看错，这样投资者还是有一点不放心的。

进一步地把策略往前延伸，再加一类自查，加入到商品进去的话，股票、债券、商品全部看错只有1/8，即8年出现一次全错。

所以，桥水的策略为什么成功呢？因为它一共使用了5—6类资产，全错概率是1/2的5次方和6次方，1/2的5次方就是1/32，也就是每32年桥水才会栽一次跟头。

而桥水目前的基金运行了22年，这22年持续取得回报是符合数学原理的。所以作为从容这家公司，起家是做股票基本面研究的，但是我们不能只做股票基本面研究，我们不断地把先进的管理方法，包括定量的方法，先进的理念引入到产品里，从2011、2012年开始做这个事，做到现在取得了比较大的成功。

以下是实录：

吕俊：从容投资是一家老牌的阳光私募基金，时间对于选投资经理人还是非常重要的。因为作为我来说，从业二十多年，见过很多的一闪而过的流星，十年的话，要经历三个大槛：一个是2008年的生死危机，这是很多现在公司想不到的，指数跌70%活过来；第二个是2012—2014年的慢熊，这是钝刀子割肉，2015年是千股跌停，股灾。2018年跌荡也比较大。十年活下来还在一线的公司很少，当时起步的很多同行都不在了。

作为在恶劣的熊长牛短的市场上生存下来，我们也是不断地演进和净化。早期我们做股票策略，后来逐渐发展出了宏观对冲策略，还有行业基金的策略。宏观对冲是世界上最大的市场策略，比股票型和债券型都大，但是策略也不是那么容易做的。从容团队既有做股票的人，也有做宏观的人，也有专业的医疗基金经理去做医疗行业专门的投资人。还有擅长做价值投资的，做打新股的，这是形成了一个比较完整的团队，有的来自于券商、证券公司的老总，咨询部的老总，有的来自于保险公司，有的是我们自己培养的。有的是其他私募基金跳槽过来组成了一个团队。目前我们核心团队都有持股，除了基金经理宏观投资的负责人，医疗行业的基金经理，还有风控总监也有持股，组成了员工持股平台。

私募基金行业有一个大奖“金牛奖”，其实很多的大奖我们都拿了，英华奖、上证报的金阳光奖，包括咱们私募排排网授予我们的奖项，最近我们刚得到，是感觉到非常荣誉的。金牛奖，目前为止我们拿过6座了，这个奖与世诚的老总介绍的不一样，我们有两座是股票策略的，4座是宏观对冲策略的，世诚的老总介绍时讲的是股票策略。我们是包括宏观对冲策略，我们是拿了6座。市场上所有的奖项都拿全了。

作为我们公司就是面向机构投资人是非常重视风险控制的，我们把业绩放到后面来说，先讲风险控制。为什么我们策略比较容易做风险控制呢？就是我们的收益来源是多元化的，我们不光是来源于股票，还来自于商品、债券，我们的收益来源很多样化，所以我们天生的是比较容易做风险控制。第二个是我们的收益来源的相关性比较低，我们曾经做过一个基金的净值增长率，各类资产的相关性分析，然后我们的增长率就是我们从从容1期和沪深300指数向滚系数0.32，跟10年期国债是负0.21，跟煤焦钢矿负0.026，也就是跟大类资产的相关性非常低，理论上是能够提供办理穿越牛熊的稳定回报。除了这个相关性比较低以外，另外我们还做了很多风险控制的一些限制。比如说单一资产类别的暴露不能超过多少，还有单一资产类别，如果产生了损失，止损比例是多少，有强制止损机制能够比较好地控制回撤。

宏观对冲策略，其实是不断地往前演进的，作为我们从容的宏观对冲策略，我们第一个是从全天候一期，我们采用赚取大类资产，也就是Beta收益的方法获取收益。这个“1”是什么？股票牛市我配股票，债券牛市全转到牛市，商品有牛市全押在商品上，几个资产类别，我选择最强劲的资产类别去做投资。显然这样做的好处是股票牛市你全部可以赚到，债券牛市全赚到，商品牛市又可以全赚到，但是这些种方法有一墙之隔缺点，万一判断错了，你以为是股票牛市但是是股票熊市不是亏很多吗？从我们全天侯一期的自沉上就有过这样的经历，看错了，跌了很多。从容全天候1.0的版本就强调切换，它的优点和缺点都很不足，优点是收益率很高，缺点是容易产生回撤，演进到2.0版本，我们就把对于各个资产类别的暴露稍微控制了一下，因为当时我们要打进银行的市场，所以在银行渠道销售的时候，就答应他们比如说债券的最高暴露比不能超过500%，商品的最高暴露比例不能超过300%，商品和债券都是可以杠杆做的，这是2.0版本。后来实际过程中2.0版本还不够，它不能根本性地解决宏观方向判断失误的根本性问题，如果宏观方向判断失误，这个回撤还是比较大的，后来我们引进桥水的办法，它的办法是 公开的，只不过我们要做数理模型的相对适配，对中国的市场进行适配。后来我们引进了桥水的办法，就是我几类资产均衡做风险配置，不是均衡配置，是做风险的均衡配置，假如配50%的股票和50%的债券，风险都集中在债券说，股票的波动率是远超过债券的，大概1块钱的股票相当于7.5元的债券，在往年，1块钱的股票相当于5块钱的债券，做一个均衡的组合，大概20%的股票和80%的债券组合在一起，就是一个风险均衡的组合，但是这样风险均衡的组合仍然有可能带来大的波动。因为每逢四年的时间会有一次全部看错的时候。道理很简单，股票作为资产，债券作为资产，如果你判断的准确率50%，那么你股票看中全错的概率是1/2，债券也是 1/2，1/2×1/2就是4年，也就是每4年会有一次看错，这样客户还是有一点不放心的。

进一步地把策略往亲延伸，再加一类自查，加入到商品进去的话，股票、债券、商品全部看错只有1/8，所以桥水的策略为什么成功呢？因为它做了22年的时间，那么它一共使用了多少类的资产呢？据保守估计是5—6类资产，全错概率是1/2的5次方和6次方，1/2的5次方就是1/32，也就是每32年桥水才会栽一次跟头，而桥水目前的基金运行了22年，这22年持续取得回报是符合数学原理的。所以作为从容这家公司，起家是做股票基本面研究的，但是我们不能只做股票基本面研究，我们不断地把先进的管理方法，包括定量的方法，先进的理念引入到产品里，从2011、2012年开始做这个事，做到现在取得了比较大的成功。

那么我们的历史业绩，就是从容全天候1期，我们在市场上每个月的业绩，现在运行了6年的时间，也就是年化收益率是27.7%，这个收益率还是相当高的。在这个基金成立的前5年的时间里，没有一年是亏钱的，全部是赚钱的，甚至包括2013年的债灾、因为说我们的风险点，不能只包括股票的风险，还包括债券和商品的风险，2015年的股灾、2016年商品的巨幅波动，这些都没有影响到我们的收益。那么2018年我们是亏了16%左右，这个相比较收益而言，这个基金的业绩还是挺好的，即使跟纯股票型基金相比，我们亏得也不多，但是纯股票型基金的业绩是远落后的。如果我们参加任何排名的话，不分什么宏观股票组的话，混排我们一般排很前面，当然今年初，我们稍微有点孙，到现在为止的话亏了3%，跟股票型基金相差很的大，但是我觉得只是半年时间，最新的到了四、五月份我们显示了宏观对冲的优越性，上证指数跌了10%，我们这两个月是上涨了7%左右，所以宏观对冲的威力还是很强大的。

现在公司整个的产品线分两条：一条是起家发展的股票型策略，后来我们发现股票型策略是一个红海市场，后来我们发展出了股票型策略里面我们认为最有希望的叫从容医疗基金，这一基金早期产生过一些波折，它的基金经理做了一些不恰当的事情被炒掉了。后来我们又去寻找新的基金经理，那么现任基金经理就大概是我们五、六年前，六年前招聘的研究员，经过多年培养终于发展成熟了。我们从容的医疗基金2018年只亏了10%，而且全年是满仓的。今年赚了38%，这是上个月的数字，我们还未更新最新的数字，到6月底赚了34%，扣费后。现在已经赚了38%，所以从容的医疗基金现在是正式地走上正轨了，这也是从容的一个品牌。

在宏观对冲这块，我们的旗舰型基金全天候1期取得了优异业绩，获得了非常多的奖项。客户提出来一我不需要这么大的回报，当然是可以卖出去，但是产生回撤压力会很大。还有一些大的机构客户，包括银行的一些资金，就说回报率我们很满意，但是回撤我们希望能够控制一下。所以我们就是使用风险均衡的办法，叫Risk Parity办法来做改进，就是发起设立了一个新的基金，叫从容1号基金，这就是遵循风险均衡的原理，在控制回撤的前提下取得理想的回报。大概10—15%的年化回报作为目的来成立的基金。这一基金到目前为止，去年经历了惨痛的下跌，全市场去年公募基金平均跌了25%—30%左右，但是从容1号是盈利的，不仅仅没亏钱还专了一点钱，今年它半年赚了7%—8%左右，现在还没到6月30号。年化可以做到10%，我们估计今年能够赚14%，去年少赚一点，年化估计能够做到10%的水平。但是它的回撤不会超过5%，正常情况下大概只有3%的回撤。这么一个低回撤的产品。

所以我们从容系因为有十年的历史发展，是有两条产品线，一个是医疗基金，一个是宏观对冲基金。在宏观对冲基金里面又有 追求高收益的类似于索罗斯做法的从容全天候1期，也有追求低回撤的追随桥水的Risk Parity的从容1号。从容基金最难做的是期货，每个人都知道，如果使用三类资产配置的话，你一年全错的概率1/8，所以你的稳定性非常好，但是要做到更好的资产类别是非常难的事情，很多人穷尽一生不能把一个股票、或者是债券做好，而宏观对冲基金要求基金把三样都做好，不一定每个都在前面，但是至少前1/2，这个难度非常高的，而最难的是商品。所以今天我们能看到很多的宏观对冲基金，都是从商品基金、CTA基金反过来发展，从做商品的，加点股票、债券，很少有从股票转到去做宏观对冲基金的。因为最高的门槛是在商品，商品大概是1%，100个人做商品，1个人赚钱，股票是10%，债券我估计是60、70%的胜率，100个人有60、70人赚钱。宏观基金的门槛是在商品这里，解决了商品以后反过来做宏观基金，愿意做索罗斯的大部分的切换，还是做桥水的Risk Parity，所以取决于你的经验。