万家基金：3月社融超预期 对股市利好债市偏空

　　宏观周报（20190415）

　　摘要：

　　国际：美联储倾向于年内不加息，英国脱欧延后，美欧贸易摩擦再起。3月美联储会议纪要显示，大多数美联储官员预计，经济前景及其相关风险的变化可能保证今年以内保持利率不变。欧洲央行维持关键利率不变，未提定向长期再融资操作。英国脱欧日期再次延后，或推迟至10月31日。航空业补贴等问题挑动美欧贸易关系“神经”。

　　国内经济：3月社融、出口和CPI均明显回升。中国3月新增人民币贷款16900亿元人民币，预期12500亿，前值8858亿；社会融资规模增量28600亿元人民币，预期18500亿，前值7030亿，余额同比增长10.7%，M2同比8.6%，预期8.2%，前值8%。3月CPI同比2.3%,预期2.3~2.4%,前值 1.5%。3月PPI同比0.4%,预期0.4%,前值 0.1%。3月出口同比（美元计价）14.2%，市场预期6.5%，前值-20.7%。3月，美元计价的进口增速-7.6%（前值-5.2%）。

　　政策：户籍制度进一步放开。外交部发言人回应中美经贸磋商问题称，取得了新的实质性进展。国务院关税税则委员会决定，自4月9日起调整进境物品进口税。国家发改委印发《2019年新型城镇化建设重点任务》指出，城区常住人口100万—300万的Ⅱ型大城市要全面取消落户限制;城区常住人口300万—500万的Ⅰ型大城市要全面放开放宽落户条件，并全面取消重点群体落户限制。超大特大城市方面，要调整完善积分落户政策，大幅增加落户规模。

　　总体来看，上周宏观层面主要有3个变化：

　　1. 3月社融超预期。3月社融2.86万亿，余额同比增长10.7%，均大幅高于市场预期，快于1月初的预测回升速度（1月初我们预计社融年底可能升至11%），显示政府稳增长力度较强，宽信用效果较明显。由于去年二季度非标大幅回落，在基数效应下，预计社融增速在二季度将进一步回升。从结构来看，社融回升主要是多方面合力作用的结果，一季度非标融资、债券融资、信贷融资普遍大幅回升。社融数据的大幅改善，叠加目前的诸多经济指标回暖，意味着经济阶段性底部已经出现，对股市利好，对债市偏空，但近期债市已经大幅调整，利空已经得到很大程度释放，当前不宜过度悲观，中长期来看，经济仍旧承压，债券如果继续下跌，可以逐步增加配置。

　　2. 3月出口超预期，进口下滑。3月出口增速14.2%，超出市场预期，相比2月明显回升，主要是春节因素造成的波动，前三个月结合起来看，出口增速1.4%，基本符合去年底的市场预期，外贸形势总体平稳。一季度对美出口下降9%，对欧盟出口同比8.1%，对日本出口同比2.4%，对东盟出口同比9.1%，显示对美贸易摩擦是一季度出口疲软的主要原因。如果中美达成协议，贸易形势将好转。3月美元计价的中国进口增速-7.6%（前值-5.2%），进口表现疲软，引发市场对内需担忧，但从社融、PMI、固定资产投资、挖掘机销售等情况来看，内需正在转暖，进口回落和贸易摩擦等因素有关，一季度对美进口同比-32%，是主要拖累项。

　　3. 3月CPI和PPI上升。3月CPI升至2.3%，回升0.8个百分点，主要反应了猪价和油价的变化，市场此前已经有充分预期。核心CPI持平于1.8%，显示通胀主要是结构性的，未看到广谱物价上涨。由于去年猪价最低点在5月中旬，因此预计CPI同比在4-5月CPI会继续回升到2.5%以上， PPI同比回升至0.4%，考虑到南华工业品指数已经创新高，以及18年同期基数效应，PPI预计4月继续上升。总体来看，二季度通胀中枢进一步往上走，对央行宽松构成一定制约，但因为通胀数据是结构性的，预计不会导致央行收紧。

　　未来一段时期，需要关注的因素包括：4月17日一季度GDP数据和3月工业投资消费数据。

　　一、海外情况

　　多数美联储官员预计今年内不会加息。4月10日公布的3月会议纪要显示，美联储官员认为，考虑到当前的风险，今年内可能都不该加息，但他们同时为日后继续加息留下了空间。此外，会议纪要显示，官员也不认为需要降低基准利率，除非发生更大范围的经济恶化。大多数与会官员预计，经济前景及其相关风险的变化可能保证今年以内保持利率不变。他们认为，对货币政策保持耐心是因为存在不确定性，包括围绕全球经济和金融发展的不确定性。但仍有下行风险，包括中欧经济下滑的溢出影响大，支出持续疲软，财政刺激剧减。

　　欧洲央行维持关键利率不变，未提定向长期再融资操作。4月10日，欧洲央行发布最新利率决议，维持各主要利率不变并预期在2019年年底前不会加息，符合市场预期。欧洲央行行长德拉吉表示，尽管有迹象表明，一些抑制增长的特殊因素正在消退，但与地缘政治因素、保护主义威胁和新兴市场脆弱性有关的不确定性仍然存在。货币政策仍需足够宽松，以保障实现欧洲央行制定的通胀目标。

　　英国脱欧日期再次延后，或推迟至10月31日。英国脱欧的原定期限是3月29日，但特雷莎•梅主张的“脱欧”协议遭到英国议会的三次否决，英国脱欧日期延后至4月12日。4月8日，英国议会上下两院通过了阻止无协议脱欧的议案，要求政府必须寻求再次延迟脱欧，以避免在4月12日无协议脱欧。4月10日，欧洲理事会主席Tusk表示，欧盟27国同意推迟英国脱欧期限，欧盟领导人或同意将脱欧推迟至10月31日，并将于6月进行审查。德国总理默克尔等大多数欧盟领导人表示愿意给英国脱欧期限延长至明年年初，但法国总统马克龙因担心英国退欧扰乱欧盟商业秩序强硬反对延长超过一年的时间。因此，10月31日为欧盟领导人达成的折衷日期。

　　欧美贸易摩擦硝烟再起。4月8日，美国贸易代表办公室（USTR）发布的公开声明称，为了应对“因欧盟补贴空客公司而对美国造成的经济伤害”，美政府正筹划对多项欧盟产品加征高额关税。美国列出的欧盟产品清单中包括大型商用飞机及零组件、乳制品、葡萄酒、滑雪服、摩托车等。4月9日，美国总统特朗普在社交媒体上宣布，将对价值110亿美元的欧盟产品征收关税。4月12日，欧盟外交官称，欧盟委员会已经起草一份总价值约200亿欧元（约226亿美元）的进口美国商品清单，可能向其中的商品加征关税，回应美国对波音的补贴。具体商品总值将由世贸组织（WTO）仲裁而定。其中包括手提包、直升机、食品、拖拉机、视频游戏机、摩托车零部件、棉花、橙汁、番茄酱等。

　　二、国内经济与高频跟踪

　　1. 3月社融大超预期

　　中国3月新增人民币贷款16900亿元人民币，预期12500亿，前值8858亿；社会融资规模增量28600亿元人民币，预期18500亿，前值7030亿；余额同比增长10.7%；M2同比8.6%，预期8.2%，前值8%。

　　核心观点：3月社融2.86万亿，余额同比增长10.7%，均大幅高于市场预期，较我们1月初的预测回升速度更快（1月初我们预计社融年底可能升至11%），显示政府稳增长力度较强，宽信用效果较明显。由于去年二季度非标大幅回落，在基数效应下，预计社融增速在二季度将进一步回升。从结构来看，社融回升主要多方面合力的结果，一季度非标融资、债券融资、信贷融资普遍大幅回升。

　　社融数据的大幅改善，叠加目前的诸多经济指标回暖，意味着经济阶段性底部已经出现，对股市利好，对债市偏空，但近期债市已经大幅调整，利空已经得到很大程度释放，当前不宜过度悲观，中长期来看，经济仍旧承压，债券如果继续下跌，可以逐步增加配置。

　　最受市场关注的3月社融，明显高于市场预期。继1月社融大超预期之后，2月社融低于预期，3月社融再次大超市场预期。社融回升至2.86万亿，市场普遍预期不超过2万亿，社融增速回升至10.7%，比上月的 10.1%提升0.6百分点，相比去年末 9.8%增速，明显提高。

　　从结构来看，信贷、非标、债券融资全面回升。（1）信贷高增长。3月社融口径信贷1.96万亿，同比多增8000亿；（2）非标改善。3月非标融资824亿，同比多增3353亿。（3）企业债和地方专项债融资较高。企业债融资3276亿，同比少增260亿，地方专项债2532亿，同比多增1870亿。

　　一季度非标改善比较明显，未来将进一步推高社融增速。（1）非标的环比数据较具参考价值，一季度，非标（委托贷款+信托贷款+未贴现票据）增长607亿，相比去年四季度下降6275亿明显好转，其中信托贷款836亿（去年四季度为-2200亿），委托贷款- 2278亿（去年四季度为-4400亿），二者均明显改善。（2）去年二季度和三季度非标大幅负增长，季度负增长达万亿级别，这意味着，只要非标维持目前趋势，非标增速将大幅回升，这将进一步推高社融增速。

　　一季度债券融资明显改善，包括企业债和地方专项债。债券融资比较适合看同比，一季度，企业债券净融资9071亿元，同比多3801亿元；地方政府专项债券净融资5391亿元，同比多4622亿元。二者均明显改善，债券市场向好，对宽信用帮助较大。

　　M1和M2均明显改善。3月M2增速8.6%，相比前几月明显改善（12月、1月和2月M2增速分别为8.1%，8.4%和8.0%），M1增速4.6%，相比前几月也明显改善（12月、1月和2月M1增速分别为1.5%，0.4%和2.0%）

　　贷款结构较好，企业中长期贷款明显增加。分部门看，住户部门贷款增加1.81万亿元，其中，短期贷款增加4292亿元，中长期贷款增加1.38万亿元；非金融企业及机关团体贷款增加4.48万亿元，其中，短期贷款增加1.05万亿元，中长期贷款增加2.57万亿元，票据融资增加7833亿元;非银行业金融机构贷款减少4879亿元。3月份，人民币贷款增加1.69万亿元，同比多增5777亿元。

　　2. 3月CPI和PPI回升

　　中国3月CPI同比2.3%,预期2.3~2.4%,前值 1.5%。3月PPI同比0.4%,预期0.4%,前值 0.1%。

　　核心观点：3月CPI升至2.3%，出现明显回升，主要反应了猪价和油价的变化，市场此前已经有充分预期。核心CPI持平于1.8%，显示通胀主要是结构性的，未看到广谱物价上涨。由于去年猪价最低点在5月中旬，因此预计CPI同比在4-5月CPI会继续回升到2.5%以上， PPI同比回升至0.4%，考虑到南华工业品指数已经创新高，以及18年同期基数效应，PPI预计4月继续上升。总体来看，二季度通胀中枢进一步往上走，对央行宽松构成一定制约，但因为通胀数据是结构性的，不会导致央行收紧，债市预计仍然以震荡为主。

　　3月CPI同比2.3%，略低于市场预期，明显高于前值。中国3月CPI同比2.3%,预期2.3~2.4%,前值 1.5%。10、11、12、1、2月分别为2.5%和2.2%、1.9%和1.7%和1.5%。

　　猪价和油价推动CPI上行，核心CPI未变。3月CPI上行0.8个百分点，主要是猪价和油价上涨推动的，去年3月猪价持续下跌，今年相反，持续上涨，统计局猪价环比涨1.2%，油价近期涨至70美元，也对CPI同比产生了0.1个百分点的推动，核心CPI同比维持在1.8%，连续几个月稳定在该位置附近。

　　由于基数原因，未来2个月CPI将继续小幅上行，不过下半年预计出现回落。由于去年猪价最低点在5月中旬，因此预计CPI同比在4-5月CPI会继续回升到2.5%以上，如果猪价和油价未出现大幅上涨，预计下半年CPI会明显回落。

　　核心CPI持续平稳，显示当前通胀是结构性的，不会导致央行紧缩。去年10月至今，核心CPI持续在1.8%附近，变化非常小，显示当前普遍物价都处于稳定水平，通胀数据的变化主要是猪价和油价这类高波动变量的变化。不会导致央行紧缩，央行主要关注于广谱的物价变化。

　　PPI同比回升至0.4%，预计4月继续上行。3月PPI同比回升0.3百分点至0.4%，环比上涨0.1个百分点，近期，南华工业品价格指数大幅上涨，涨至2016年以来新高，2018年4月PPI环比为负，这意味着4月PPI同比将继续回升。

　　3. 高频数据跟踪

　　下游：商品房销售改善，汽车销售改善。4月前12天，30城商品房成交面积同比21%，3月为22%，1-2月为-0.1%，12月同比6.4%，11月同比8.4%，10月同比-1.9%。乘用车零售改善，4月第一周同比8%，3月为-12%，1月同比-1%，2月同比-17%。

　　中游：发电耗煤疲软，螺纹钢库存下降，高炉开工率升，工业品价格涨至新高。4月前2周，发电耗煤增速-1.6%，3月为4.6%，1-2月为-10%，12月发电耗煤增速-2.1%。南华工业品价格一周涨1.5%。螺纹钢库存下降51万吨至767万吨。高炉开工率升至69.5%。

　　上游：普遍上涨。上周，布伦特原油涨1.7%至71.6美元，铁矿石涨4.3%（不含周五夜盘），LME铜涨1.6%，LME锌涨0.1%，LME铝跌1.4%。

　　通胀：菜价小跌，猪价下跌。4月以来，蔬菜价格微跌，猪价微跌。

　　重点高频数据追踪（4月14日更新）

　　注:商品房销售指30大中城市，螺纹钢库存含上海全部仓库，原油价格为布伦特原油。此外，商品房销售、土地成交高频数据，同统计局公布的月度全国数据背离，高频数据当前仅作方向性参考。

　　货币：资金利率上行，10年国债收益率升，人民币持平。（1）上周R007均值上行20BP至2.6%，R001均值上行33BP至2.24%。（2）中国10年国债收益率上7BP至3.33%。（3）人民币离岸汇率持平于6.71。

　　三、大类资产跟踪

　　股市：美股涨。上周，道指跌0.1%，标普500涨0.5%，纳指涨0.6%，英国富时100跌0.1%，德国DAX指跌0.1%，法国股指涨0.5%，日经225指数涨0.3%，恒指跌0.1%，恒生国企指数跌0.3%，上证指数跌1.8%。

　　债市：利率普遍上行。上周，美债利率上7BP至2.57%，10年德债利率上6BP报0.06%，中国10年国债收益率上行7BP至3.33%。

　　汇市：美元贬，人民币持平。上周，美元指数跌0.5%至96.95，日元贬0.3%，欧元升0.7%，英镑升0.3%，人民币离岸汇率持平于6.71。

　　大宗：普遍上涨。上周，布伦特原油涨1.7%至71.6美元，铁矿石涨4.3%（不含周五夜盘），LME铜涨1.6%，LME锌涨0.1%，LME铝跌1.4%，伦敦现货黄金跌0.06%至1291美元。

　　四、国内政策

　　中美贸易磋商取得新的实质性进展。外交部发言人陆慷回应中美经贸磋商问题表示，此轮磋商确实取得新的实质性进展，中美双方也都表现出了按照中美元首去年12月1日在阿根廷会晤达成的共识，尽快完成磋商的积极意愿。

　　国务院关税税则委员会：调整进境物品进口税。为促进扩大进口和消费，更好地体现以人民为中心的发展理念，满足人民美好生活需要，结合增值税税率下调等重大改革措施，经国务院批准，国务院关税税则委员会决定，自4月9日起调整进境物品进口税（俗称行邮税）。此次调整包括两个方面：一是将税目1、2的税率分别由现行15%、25%调降为13%、20%；二是将税目1“药品”的注释修改为，对国家规定减按3%征收进口环节增值税的进口药品（目前包括抗癌药和罕见病药），按照货物税率征税。行邮税是对个人携带、邮递进境的物品关税、进口环节增值税和消费税合并征收的进口税。为维持公平竞争的市场环境，行邮税各税目税率应与归入该税目商品的同类进口货物综合税率大体一致。

　　户籍制度进一步放开。近日，国家发改委印发《2019年新型城镇化建设重点任务》指出，从加快农业转移人口市民化、优化城镇化布局形态等共6个大方面共22个项促进新型城镇化进程。在此前城区常住人口100万以下的中小城市和小城镇已陆续取消落户限制的基础上，继续加大户籍制度改革力度。其中，城区常住人口100万—300万的Ⅱ型大城市要全面取消落户限制;城区常住人口300万—500万的Ⅰ型大城市要全面放开放宽落户条件，并全面取消重点群体落户限制。超大特大城市方面，要调整完善积分落户政策，大幅增加落户规模、精简积分项目，确保社保缴纳年限和居住年限分数占主要比例。

　　化工等环保安全力度加大。爆炸事故发生后，江苏省委常委会召开会议，要求对化工产业分类施策，保持有关政策的相对稳定性；对不符合安全生产标准的企业、园区必须关闭，对环保不达标的企业、园区必须关停，对落后低端企业必须淘汰；对符合安全生产、环保标准的企业要支持技术改造、支持配套产业、支持完善产业链；对区域总体环境容量不足的，要统筹规划调整，一企一策，针对性实施。

　　作者熊义明