重点摘要

    第一、产能初步调整，从过剩周期进入盈利周期

    2016年前11个月基本金属的价格整体呈现上涨的态势，探究其中的原因，主要是之前依赖于长期产能过剩之后的自发性行业缩紧。因此，可以判断出近一阶段的有色金属的价格反弹只是一个信号，揭示了其原本的供求关系格局正在发生变化，处在这种变化之中的有色行业至少有三方面的投资机会：1.基本面业绩转好，价值需要重估的板块，例如铝和锌；2.供求关系存在预期差异，市场判断存在分歧的板块，例如锂和黄金；3.产业发展迅速以及细分板块需求量出现较大变化的产业，例如新材料和新能源等。

    第二、去产能供给缩紧，价格开始回升

    这方面具有代表性是是锌和铝。以这两个为代表的基本金属供给大幅收缩后，其价格进入了回升阶段，同时带动企业盈利能力上升。在去产能进程中影响明显的电解铝行业正在用大幅的盈利数据来刷新市场对其“错误”的认识，而这一盈利正在通过改善现金流进而改善相关企业和板块的盈利能力与盈利预期。

    第三、新材料研发需求，驱动有色金属产业转型升级

    金属材料及新材料在国家多年的政策扶持和企业自主研发下，高新技术和新能源领域的研发成果开始逐步面向市场，开始盈利。以钕铁硼磁性材料为例，企业在汽车产业链布局渐有成效，产品结构改善，公司盈利提升显著。

    第四、有色需求预期提升

    相比2016年的供给收缩，2017年需求端将会有所期待。货币政策边际效应减弱将成事实，财政政策动向将成为未来需要关注的焦点，其大概率以基建为推行路径。而特朗普的上台正在燃起市场对基建进而到金属需求预期的升温，未来需求空间或可期待。

    有色“过剩”现象已经出现转头端倪

    曾经有色作为“过剩”行业的代表之一，在“去产能”的大潮中，产量削减而需求不坠的背景之下，价格正不断上升，企业经营业绩也有较大改善，市场板块表现优异。通过分析数据发现，这种市场价格正向的改变并非昙花一现，而是周期自身驱动的结果，具有一定的持续性。从长远来看，目前市场对2017年供需两方的观点仍然存在分歧仍存，而我们认为预期的分歧和多类因素的变化恰恰为板块提供了较多的机会，因此未来在有色行业因素转变之下的有相应的中长期投资机会。

    2016年1月至11月29日：有色金属供给面的收缩带来的实质效果

    所谓的“周期”就是去而复始，周而复来。在经历了2011年至2015年的漫漫熊途之后，有色金属价格在今年终于有所反弹。从结果来看，年初至今，锌价上涨65%，铅价上涨36%，铝价上 涨32%，黄金价格上涨25%，铜价也在近期不到一个月时间内暴涨17%。股价层面亦是表现喜人，黄金股普遍自年初翻倍。

图一 沪铝（元/吨）数据来源：和讯理财客

图二 沪锌(元/吨) 数据来源：和讯理财客

图三 沪铅（元/吨） 数据来源：和讯理财客

图四 沪金(元/克) 数据来源：和讯理财客

    本轮有色金属上涨动力的核心在于供给端的变化

    详细来说，行业需求自从高点回落之后，基本金属的市场价格已经经历了多年的惨痛下跌，各个企业早已经苦不堪言，更雪上加霜的是，2015年第四季度遭遇了断崖式的恶化，其中上期所铝价一度跌至9550元/吨，超过08年金融危机水平，达到20余年最低水平。中国电解铝在产产能中大部分处于亏损状态，高成本企业停产、减产成为无奈之选，国外大型企业几乎濒临破产。但是，当减产的幅度超过了需求降幅，过剩反转，缺口出现，价格回暖，但企业仍不敢大幅增产、投产，价格便开始持续上升，部分企业业绩回暖，资产负债表进而有所修复，行业逐步开始上行。

图五 2016年国内电解铝产量同比开始出现下滑 数据来源：和讯理财客

    从统计数据来看， 2016年以来电解铝产量的下降充分体现了去产能的效果，根据统计数据，截止10月底今年电解铝累计产量同比为负增长，而去年全年增速为9%，今年1-9月份国内进口锌精矿141.36万吨，较去年同期减少40.28%，国内和进口精矿冶炼加工费持续向下，供给收缩坐实。而同时间段内，需求并没有出现大幅回落，反而在细分领域有所增长，构成锌、铝等基本金属供应收缩的格局。

图六 2016年中国电网投资增速较快 数据来源：和讯理财客

    有色金属正在经历从“过剩周期”走向盈利周期

    有色金属行业由于其巨大的固定投资占比，在各行业中属于重资产行业，在前一轮的需求扩张中大量的有色金属企业积累了高额的负债和产能，当需求侧无法维系高速增长，产能过剩发生，供需结构出现恶化，企业盈利下行，前期扩张期的杠杆却带来了巨额的财务费用，在经营端没有得到显著改善的情况下，企业经营步入负向循环。这基本是有色企业“过剩”周期的典型特征，也是过去两年部分有色企业经营艰难的真实写照。

    但随着今年以来基本金属价格的回暖，有色企业盈利状况改善明显。受过去价格下行的影响，之前几年积累的资本性支出普遍处于较低水平，这意味利润的改善将通过改善现金流，进 而改善负债和财务压力，去推动企业和行业进入一个正向的“盈利周期”之中。

图七 有色金属矿采选业累计利润总额同比变化 数据来源：和讯理财客

图八 有色金属工业累计利润总额同比变化 数据来源：和讯理财客

    中国有色行业“知耻”后勇

    随着产业转型升级，以及劳动力成本的逐步提升，国内有色生产企业也在重新寻找着新的发展方向，从之前的以量取胜向以质盈利进行转变，呈现出国产品进口替代和产业链向下延伸的趋势。以发展速度相对较快的磁性材料产业为例，1983年钕铁硼作为第三代磁性材料由日本住友特殊金属公司研制成功，当时磁性材料的市场由日本住友特殊金属公司和美国通用公司垄断。中科院物理所、电子所紧随其后开发出钕铁硼稀土永磁体，于1985年成立了三环公司和三环宁波磁性材料厂，并将磁材生产技术在全国进行了推广。

    技术成熟后磁材产业经历了产能急速扩张的阶段。在突破了技术瓶颈后，国内企业凭借稀土资源优势和劳动力成本优势，产量成倍增长并迅速占据了全球消费市场。到了2006年，中 国产量6万吨，日本产量2000吨；到2015年中国产量已达12万吨，生产企业上百家，产量占到了全球的90%，日本只剩四家企业、美国只剩一家、欧洲也只剩一家。

图九 全球钕铁硼磁性材料产量变化 数据来源：和讯理财客

    磁材的发展只是生产企业的一个微小缩影，近年来随着国家对升级转型及技术研发的重视程度不断提高，越来越多的新兴产业迅速涌起，新型基础材料从研发到应用的步伐不断加快。从劳动力优势到技术优势，对新兴领域的研发投入已经逐渐在市场上得到实际回报，并驱动着整个有色在新材料方向的可持续增长。

    关于后市的黄金：不必过于悲观

    自从去年年底美联储加息之后，黄金先是走出了利空出尽的行情，后随着全球流动性趋松以及英国脱欧等政治风险的催化，一度创下了两年来新高。之后随着美国经济数据的好转，联储加息预期升温，黄金亦有所回调，但目前市场普遍的观点反应，当前黄金价格已基本反应了12月加息预期，短期或受政治风险催化，中期或因主流信贷体系受到流动性收紧冲击而阶段性受益，但整体而言各位投资者不必过于悲观。

    黄金本质是主流信用体系的对冲，当前主流货币体系仍以美元为主，欧元等其他货币体系为辅。从历史上看，黄金的涨跌与美元体系背后美国经济的好坏关系较大，往后看，若美国经济步入强复苏轨道，黄金价格向下概率较大。

图十 美国通货膨胀指数 数据来源：和讯理财客

图十一 美国联邦基金利率期货上涨 数据来源：和讯理财客

    从长期逻辑来看，美国仍然是一个弱复苏的状态，尽管利率有所回升，但通胀亦有抬头。以美联储为代表，全球流动性集体趋紧，对一个在零利率水平徜徉多年，积累大量信贷泡沫的全球经济来说，可能会外溢风险。尤其是欧洲银行业，普遍债务水平较高。

    从短期逻辑来看：十二月加息预期已经很高，政治风险仍存（意大利公投等），市场对特朗普基建政策买账，但实际执行尚需检验，存不确定性。因此综上所述，大家后市对黄金不必太悲观。

图十二 黄金：避险需求仍是主旋律 数据来源：和讯理财客

    结论

    总体看，有色商品市场至明年年中仍将处于震荡走升的趋势，上涨动力自于国内供给端周期变化叠加川普政策下的再通胀预期。

    基于以上分析，理财客精选有色行业相关的基金

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