常青树获奖私募分享业绩长青秘诀，更有私募透露明年还要满仓干！

　　12月13日，由私募排排网、恒泰证券、银华基金(博客,微博)主办，恒泰期货、利位投资联合主办，路孚特、凯纳资本、融航信息协办的“第八届中国对冲基金年会”于北京隆重举行。

　　在主题为“私募行业常青树：遇见与预见”圆桌论坛上，我们邀请到保银投资马肸珣、银叶投资许巳阳、东方港湾投资周明波、少薮派投资张宁、利位投资张晟刚、新思哲投资范力文。各路精英齐聚一堂，纵横捭阖，议题包括业绩长青、经营长青的投资制胜之道；2020年全球宏观经济展望及风险点预估；全球大变局中的大类资产配置的风口与蓝海；A股未来行情及投资机会分享。

　　私募证券圆桌对话

　　私募行业常青树：遇见与预见

　　对话嘉宾：

　　上海保银投资管理有限公司副总裁马肸珣

　　上海银叶投资有限公司首席投资官许巳阳

　　深圳东方港湾投资管理股份有限公司总经理周明波

　　上海少薮派投资管理有限公司研究总监张宁

　　上海利位投资管理有限公司总经理张晟刚

　　深圳市新思哲投资管理有限公司研究总监范力文

　　

　　以下是精彩内容摘要：

　　主持人：

　　虽然说几位的公司都是行业内大名鼎鼎的公司，但是还要请几位简单介绍一下自己的公司和自己的情况。

　　马肸珣：

　　各位私募排排网的朋友们，大家下午好，我是马肸珣，来自保银投资。保银是一家老公司，成立于1999年，现在是20岁的生日，也是一个投资界“老兵”了。我们的公司特点是做个股对冲，也就是说在做多股票的同时做空其他股票来对冲风险，从而帮投资人获得稳定的投资收益，这一点在国内比较少见。另外我们可能在海外布局多一些，中港美三个市场，我们都有涉足。

　　

　　许巳阳：

　　大家好，我是银叶投资的首席投资官许巳阳。银叶投资是国内一家从固定收益开始做起，以多种低风险混合策略，主要做低风险类的、绝对收益型的私募基金管理人。我们公司比保银要年轻10年，我们是2009年成立，一直到今年刚刚满10岁。我们公司的大多数同事，其实从业经历还是比较长的，基本上和国内最早的公募基金和卖方研究一起做起来的。

　　

　　周明波：

　　大家好，我们东方港湾成立于2004年，已有15年的时间了，我们主要集中持有一些长期主业持续快速增长的卓越企业，通过这些企业自身的经营发展带动的市值增长，来实现整体投资组合增值的目标。

　　

　　张宁：

　　尊敬的各位来宾，大家好，主持人好，我是少薮派投资张宁投资总监，也是我们公司的合伙人。我们公司成立的不是很早，2013年7月份注册，9月27号有了第一只产品，现在经营产品已经有6年有余。我们的规模是120，今年下半年超过100。我们公司主要的投资理念是超额收益来自于大多数人的误区，就是我们创新自己的理念，我们不是单纯的价值投资，也不是单纯的成长股投资。

　　

　　张晟刚：

　　大家好，我是利位投资总经理和投资总监，我们利位主要是投资致力于在债券市场提供一些比较稳健优质的服务和产品。我最早从业经历在中国银行(601988,股吧)做了14年，后来去了华安基金和中银基金，在这些平台上也帮中国银行管理了3000亿左右的表外理财和外表规模，所以也是在债券市场有比较丰富的经验。我希望我们公司的产品能够为广大投资者提供一个进入债券市场的良好的渠道。

　　

　　范力文：

　　大家好，我是来自深圳新思哲的范力文。我们公司成立于2009年，第一个产品是2010年开始运行的，整个基金的表现，还有公司的介绍，大家都可以通过私募排排网看得到，所以说私募排排网提供了一个非常好的展现基金收益以及展现管理人投资水平的平台。我们公司的策略主要是选择阿尔法，寻找市场的阿尔法，然后我们会通过不同行业、不同的策略去平衡我们的产品，达到更多不相关的回报流，做到相对平稳、风险可控、性价比比较高的收益。

　　

　　问题一：业绩长青、经营长青的投资制胜之道

　　主持人：

　　其实在场上坐的这几位大多数都曾经获得过由私募排排网颁发的常青树优秀基金经理的奖项，所以也证明了在座的各位公司在经营上都是非常优秀的。接下来我们取一取经，各位如何做到业绩持续优秀，以及你们在公司的经营管理上面，如何做到现在这么出色的情况。

　　马肸珣：

　　我觉得投资跟婚姻很像，投资是一件需要很长时间的事情。我觉得可以从一个好的婚姻中去推断一个好的投资是什么样的，我认为一个好的投资公司应该要有一个初心，这个初心是三个字：久、稳、好。

　　我先来说久。第一个，你作为一个私募基金你一定要有长久的打算。你不能想说这是一个赚快钱的地方，你一定要做十年老店、百年老店的思路，才能把这个公司的基础打扎实。我们说一个人的婚姻幸福，大概率是他是跟一个人过了一辈子，如果他经常换伴侣的话，很难说他会婚姻幸福。同样作为一个投资人，如果你经常换你的投资标的的话，可能你就很难取得投资的成功。

　　所以一个基金公司要长久地、尽可能远地去经营下去，才能够让你的投资人在你这赚到长期的钱。第一个字：久。

　　第二个字：稳。

　　很多人说第二个字应该是“好”吧，我投基金不就是为了好收益嘛，我认为不一定。

　　我跟大家说一个投资标的，这个投资标的，在29年前，大概一九九一年的时候，它是100点，到现在这个投资标的是3000点，它涨了30倍。但是各位有多少人从这个投资标的上赚到了30倍呢？几乎没有。我说的标的就是上证指数，上证指数29年涨了30倍，但是你在上证指数上赚够30倍了吗？没有，为什么？因为波动太大，它不够稳定，剧烈的波动导致不断考验人性，人性是经不起考验的。所以我们说，对于投资人来说，可能业绩很重要，但不是最重要，稳定才是最重要的。保持比较低的波动性，保持你的净值持续的增长，这样才能让你的基金赚钱，你的投资人也赚钱。而只有你的投资人赚到了钱，你的基金最终才能赚到钱。

　　第三个字：好。

　　第三是我们投资最重要的目的，要获得好收益。光稳不行，谁稳得过货币基金呢？但是在稳的基础上，你还能让你的净值屡创新高，不断给投资人带来新的增长、新的收益。我相信这会是一个好的投资，这会是一个好的公司，这也应该是一个好伴侣。

　　主持人：

　　马总说得很好，您描述得很容易让我理解，但是我觉得我理解完之后，如果我真的实施的话，我会发现我依然不知道怎么样才能真正稳和怎么样真正好。比如像你们公司的规模应该也很大，你们如何衡量你们的投研能力，并且让它匹配相应的规模呢？

　　马肸珣：

　　非常好的问题，我们对自己的评价在过去20年，我们走得比较平稳、比较出色，我们觉得有两点：

　　1. 我们有一批跟着我们一直走了很久的投资人，这些投资人能够自始至终不离不弃的跟着我们，我相信是因为我们的初心让他们感受到了。

　　2. 我们的投资业绩或者投资策略要保持稳定。保银在2001年就开始做港股，2005年开始涉足在美中概的投资，这些年以来，我们几乎没有变过，我们对于三地市场的分散或者说均衡布局，导致我们的净值保持着持续稳定的增长，甚至在A股股灾的时候，我们都有正增长，所以这是一个非常重要的关键。

　　主持人：

　　有点像不要把鸡蛋放在一个篮子里，中港美三地均衡布局。我们接下来请东方港湾的周总来分享这个话题，如何保持持续的盈利能力？

　　周明波：

　　我从2001年中的时候就开始从业，见过市场上各种各样赚钱的方式。回到我们聚焦的股票多头策略，获利的一种情况就是来自于估值的变化，就是投机性收益；第二种来自于企业盈利增长，但以第二种盈利来源为主的投资管理公司早期并不多，这些年有点多起来。即便多数投资机构关注企业盈利，做研究和预测，一般都基于两三年的维度，我们还是坚持从一个更长周期去思考这个问题，去对企业进行理解，并且从一个更长周期的持仓去匹配我们的认知。

　　所以我们认为这些年来看，我们没有去参与多数同行做的博弈性交易，因为我们觉得在这一块并不是很擅长。我们希望能够跟优秀企业站在一起，通过企业的发展来盈利，这也是很难的，因为一个行业的发展潜力，企业在这个行业发展过程中能够最终达到的一个位置，变数也特别多，有的时候会受到变革的商业模式的扰动，有时候管理者在很早期就放弃了，我们看到一些地产公司的领导者在很早的时候就很佛系了。所以说这种投资本身其实并不容易，但是如果能够找到这样的几个机会的话，其实对整个结果就会影响很大，常青的企业带来投资组合长期比较好的结果。

　　张宁：

　　无论是做投资，还是做生意，只有少数人才能做的好，获取超额收益，大部分人只能获取平均收益。我们自己有创新的投资理念，超额收益来自大多数人的误区。

　　市场一个阶段的股价已经反映了多数人获得的信息和对未来的预期。如果我们的预期和行为模式差不多的话，投资结果也和大多数人差不多。多数人的误区，就是市场无效的地方，也是超额收益的来源。

　　我们在传统研究的基础上，去发现多数人认识、判断、情绪的误区，这是我们的研究重点，是我们超额收益的主要来源。

　　我们在价值投资、成长投资、逆向投资、趋势投资的基础上做了创新发展。

　　主持人：

　　在不同的市场阶段用不同的策略，其实我们都很想知道现阶段应对明年市场，你们想选什么样的策略，准备稍后回答这个问题。

　　张晟刚：

　　我是一个债券市场老兵，我在中国银行有十几年的理财投资经验，可以说是第一批信用债的投资者，历史业绩一直是比较稳健的。后来我又去了华安基金和中银基金，最后也是管了咱们中行委外的资金3000亿左右。我把整个比较成熟的资产管理的行业的体系、投研方法、投研决策体系，一直沿用到我们现在的利位的私募基金平台上面来，我们有投资决策委员会、风控委员会、基金经理、行业研究员、信用研究员等等，我们是完全按照公募基金的标准去配置我们投研体系的，这是一个基础。我认为这是做好一个基金公司最关键是找准定位，长期按照这个方向稳健的前进，我觉得这个是非常关键的。因为做债券私募，坦率来讲会碰到很多诱惑，你必须时时刻刻地把客户的利益放在第一位，永远珍惜咱们基金公司这块招牌，把这个产品历史业绩做得尽量稳健，同时又能够满足客户的收益。这是从经营层面来讲的。

　　另外从产品角度来讲，我觉得私募的定位是要有一定的差异化，不然的话，老百姓(603883,股吧)为什么买私募呢？他还不如去买银行理财、买信托就可以了。私募比公募具有天生的灵活性，它能够把握债券市场当中的一些波动。

　　我举个例子，就比如说在今年6月份，包商银行事件出了之后，市场当中有很多结构化爆仓的，比如城投债，一年期左右的跌到80块钱，这个时候很多公募基金可能不太会接受。

　　第二个例子比如新城控股(601155,股吧)老板出事以后，所有的公募体系都在卖新城债，据我们分析债券背后的资产价值，包括后面企业紧急处置很多资产以后，相对经营还是比较靠谱的，因为所有的公募体系都在卖，所以一年期左右的新城控股的债跌到85块，这里面有没有价值？我觉得这是我们可以思考的点，私募基金怎么样在债券市场当中既能够获得稳健的收益，同时又具有一定的灵活性满足客户的需要，这是一条长期的路，我们会沿着这个方向坚定地走下去。

　　范力文：

　　我一听到基业常青，首先就想到反向思考，什么情况下我们可能会死掉？我们之所以要做一个私募、做一个公司，就是经营一个实体。其实做公司最核心的一个点，我觉得是你要诚信经营、合法经营。往往我们会发现很多企业、很多公司在经营过程中，总是出现很多的债务问题导致了它的消亡。所以我们经常去研究市场上的一些公司经营的案例，哪些公司能够基业常青呢？有很多这样的公司，我发现它们有一些共同点，一个是行业选得好，二是组织能力，然后是它的经营策略，还有员工的积极性，我们发现这是保证一个企业能够长期运营的一个重要的保证。

　　说到保证业绩长期稳定的增长，我的理解是你得发现市场上其他人看不到的地方，市场有可能对很多问题的理解是A，我们的理解有可能是B，我觉得这个差异化看问题的角度，是你获得差异化收益的一个重要的保证。

　　第三就是员工的努力。我们团队的齐心协力、努力程度，我觉得这是基金，还有一个公司它能够持续运营，然后获得好业绩的一个重要的保证。

　　在这里可以简单介绍一下。我们公司的体系就是对于员工特别是研究员是充分授权的，只要你能来到我们的团队就会得到满满的信任。如果你想去调研，去哪里调研、什么时间去调研都可以自主决定。我们去年有研究员360天可能有250天都在外面，今年我们会有更多的研究员，花更多的时间，一直在战争的前线去开展工作。我觉得这也是在经营企业的过程中，运营一个基金的过程中，确保高收益的一个非常重要的保证。

　　问题二：2020年全球宏观经济展望及风险点预估

　　主持人：

　　应该说几位都是非常优秀的私募基金公司，所以在第一环节先向他们取了一下经。我有很多问题想再问一下，时间关系我不想耽误后面大家更关注的话题，我们希望几位分享的这些简单的内容能够给大家带来一些思考，这一环节的作用就起到了。

　　接下来说大家最关心的问题无外乎两个，一个是国际宏观经济趋势，各位怎么看；另外是现在A股市场的机会怎么样。现在先聊国际宏观经济形势的变化。我们都知道2019年很复杂，明年据说同样很复杂。经常说一句话“一通分析猛如虎，涨跌还看特朗普”。怎么看国际经济整体国际形势的变化？

　　马肸珣：

　　明年我觉得我跟主持人的观点不太一样，我明年比今年简单， 2020年比2019年要容易一点。为什么？也就是你说的那句话，涨跌都看特朗普。而特朗普最近“从良”了，或者说特朗普在明年的选择更少了。为什么呢？我们都知道越是临近选举的日子，他就越不能出事。我小时候选班长，越到临近投票的时候我给小朋友们带的糖越多，大家想想看是不是这样，越到选举临近的时候，选票越重要。今年特朗普失去了8个农业州的州长，大家想一想，如果你是特朗普的话你睡不睡得着？睡不着。怎么样才能让这些农业州回心转意再投他的票呢？很简单，让他们有生意做，有钱赚。

　　我在2018年贸易战刚刚开打的时候，我在排排网的论坛上就讲越是临近选举，特朗普的选择越少。昨天晚上大家听到他在推特上的消息，特朗普现在是朝向着更多的倾向于去签署第一段协议这个方向去做的。所以我认为如果从国际角度、国外角度来看的话，2020年比2019年少了一个大变量，2018年、2019年特朗普可以变来变去，因为他有很大的腾挪空间，但是2020年不一样，因为时间不在他那边。所以我认为2020年的国际形势方面会相对有利于中国。

　　主持人：

　　那也只是排除了特朗普这一个有可能的风险点，有没有其他的风险点呢？

　　马肸珣：

　　我觉得这个风险点可能是一个长期的风险点，可能大家都不觉得它是那么重要，但是保银会认为这件事情可能会在很久远的未来都影响我们，那就是分化。我们都知道最近在美国最严重的事是两个字——弹劾。

　　民主党的众议院弹劾共和党的总统特朗普。这次弹劾有很多有意思的地方，美国历史上发生过几次弹劾，尼克松弹劾了一次，尼克松没等弹劾就下台了，另外两个弹劾没下台，没成功。但是无一例外的是，凡是被弹劾的总统都会很紧张，但是这一次总统不紧张，总统说把事情拉长，把民主党摁在地上摩擦，因为他知道弹劾肯定不会把他拉下台的。但是这个事情的反面是什么？反面是美国国内已经撕裂分化到这个程度，两党如仇敌一般。

　　前段时候美加墨关贸协定签署的时候，佩洛西签了，大家说居然签了。就是说签了反而是件很意外的事。但是以往在美国，其实两党达成一致是一个大概率、是一个应该发生的事，现在变成了“居然”，所以这种分裂在美国很明显，而在全球同样很明显，你往南美看、你往英国看、你往法国看，我觉得除了中国之外，似乎全球都在进一步的分裂。分裂后面有很多的原因，这种分裂导致的撕扯会厉害到什么程度？我觉得这可能是2020年，甚至更久远的将来，我们最要关心的国际上的大变化。

　　主持人：

　　基于您刚才分析的这一系列的变化，您觉得2020年你们在中港美三个市场中哪个市场的比例会更大一点？

　　马肸珣：

　　保银一向是有态度的公司，我们认为在2020年，可能港股的机会最大，在美中概其次，A股相对来说会保守一点。

　　主持人：

　　虽然刚才说明年您说国际宏观形势可能会比今年好，但是我们能感觉到对于A股，您依然没有很放心，所以可能在港股市场会配置稍微多一点，具体的逻辑和原因待会再说。

　　许巳阳：

　　刚才马总也讲了很多，包括过去一年中美关系对市场的一些扰动。我个人的感觉是这个扰动因素，我同意马总这部分讲的，明年也许受大选的原因，这个扰动因素可能会减弱，中长期来讲，我想大家现在经过两年的反复折腾，大家也都认识到中美的关系可能长期还是会存在着比较明显的竞争关系，但是历史上任何一次地缘政治竞争不一样，中美之间经济利益的相互纠葛已经到了某一种程度就是所谓脱钩事件，我个人认为是稳定的，任何一个中国人不可能不用美国的产品和技术，任何一个美国人也不可能不用中国的产品和服务，当然中国人也用美国人的服务，这种货物贸易和服务贸易的关系和相互投资的关系，并不是简简单单的因为政治意见相左的一些国内问题引发的脱钩最后能实现，斗争造成不确定性和市场预期的反复摆动，这是个长期问题，是长变量，我觉得可能对明年来说也不用太执着，像现在市场对贸易战成或不成，一阶段协议成功不成功，看到会反映到波动率上已经没那么激烈了。

　　主持人：

　　已经有点“免疫”了。

　　许巳阳：

　　对，但是还有一个长变量一直在发生作用，就是政治极化的问题，政治极化现在看起来似乎是最大的宏观来讲是政治经济学的风险，而且这个风险不是大家一眼发现政治极化的发生。怎么发生的呢？从2008年开始，我觉得这个认识就变成了一个主要的政治家的共识，其实是由冷战结束之后，资本和贸易和生产全球化之后，造成的这种贫富差距分化的问题。然后到2008年的时候，金融危机爆发，就形成了一个极点到现在，这十年实际上一直受余波影响，到现在体现为不光是美国，实际上很多地方包括我们自己的某些特别行政区都会有问题产生的政治影响。

　　长期的解决方案，我觉得其实不管是什么样的政治人物上台，都会考虑社会公平和效率之间的问题，会做一个再平衡，包括我们自己也是，之前一直把效率放在公平之前的，从十八大开始，大家看到报告里面把公平放到效率之前，这件事情早已经发生了。对市场的影响实际上这两年也看得到，其实以资本驱动产生收益的资产的回报率是受到影响的，当你把公平放到效率之前，而且是长期存在的政治主题的话，那一定会损害ROE，很难讲最后的影响会有多大。2008年之前最赚钱的是金融大银行、投行，ROE到多少，那时候到30%高杠杆的投行，30%非常恐怖，所以估值给得非常高。2008年之后这个回归不是这两年开始的，2008年之后随着金融监管的加强，首先看到最赚钱的金融股在海外办投行的一个是估值水平30倍到后来变成最低是10倍左右，实际上不一定是盈利的，整体估值是往下走，10倍和30倍，成长股变成公众事业股，因为它的ROE受到监管的影响不能再把你的赚钱的外溢的社会负效益传递给其他人。所以这个主题我觉得和中美之间的长期的这种竞争关系，可能这两个背后都是一个东西，都是社会公平和分配制度的问题，中美也可以今后挂到这个大的主题之下，这可能是未来十年、二十年，从政治家也好，从我们自己做投资的人，如果思考宏观经济必须要思考的问题。

　　我觉得不是特别乐观的一点就是如果这个主题延续，可能会在相当长的一段时间之内损害资本的回报，损害企业的ROE，包括现在美股看到估值最高的这些企业，其实也不能说绝对估值很高，但是市值最大的科技公司实际上可能对他们来讲潜在的风险有点像2008年之前的银行，当然这个不是说杠杆率产生的，而是说由过高的回报和产生的一些社会负成本，将来可能会像银行一样在监管方面。2008年之前银行也监管，未来科技公司的这种监管环境可能会在全球都是不是那么正面的冲击，所以我觉得这会在一定程度上压制权益类资产的回报，大家不用太悲观，因为我觉得现在我们又处在另外一个角度，特别是数字经济带来的生产力，两者此消彼长，有些时候大家对成长数据看好一点，像今年就是A股的科技股牛市，有些时候大家对于一些政治因素造成的更悲观一点，我们只能来抉择，很难做出非常主观的判断。

　　问题三：全球大变局中的大类资产配置的风口与蓝海

　　主持人：

　　现在都说眼下最大的确定就是什么都不确定，许总刚才分析的很好，但我们更关注的重点是在眼下这个节点上，虽然很难主观做出更多的判断，但是有没有什么大类资产的配置上是你相对更多关注一点的？简单给出一些方向。

　　许巳阳：

　　大类资产方向，我们可以给出我们的一些观点，具体配置一定是因人而异的，在不同风险资产和风险资产之间的配置都是不一样的，像我们自己主要做的是低风险的产品，就我个人而言我明年还是对A股更看好一点，主要从估值角度的信心，对经济自然周期的信心，所以我自己是对A股还是蛮看好的，但是我们自己的产品配置因为是低风险产品所以不会配得很高，如果我们配到20个点对于我们这种产品来说已经是比较高。像债券类的资产长变量就是原有的经济模式的依赖大量基金投资的重资产、重化工业投入产出比，现在看的话受到很多因素的约束，所以长期其实看这种总量经济的话，它的长期潜在增长是综合下降的。从结构的转型我觉得从总体上来讲，今天还是成功的。所以看起来这种以利率为锚，长期的利率水平会是往下走，但是这个往下走是一个很长期的可能是10年、20年都在往下，但是短期之内我觉得债券类市场如果你考虑一些风险因素的话，债券类资产并没有A股的相对性价比更高一些。所以就我们自己的配置像去年到今年实际上是增加了权益，包括转债的股指，债券这边把中长期的利率风险有一点降低。

　　有一个比较大的，就牛市或者熊市来讲商品，我觉得可以大概做一个分化，我讲黑色的话，我自己的感觉大周期已过，所以明年我觉得可能向下的风险因素，特别是贸易战如果谈成了，反而有一些风险因素，像我们自己内部的一些改革，不管是环保、去产能、去杠杆造成的后续动作还会有，所以对黑色也好、对于农业也好，未来一段时间我不是特别乐观，农产品(000061,股吧)比较复杂，农产品取决于中美之间，到底我们见到的协议是什么样的。

　　所以很多人实际上是很乐观的，包括今年的猪肉和鸡肉的问题，另外很多人说，明年的农产品是密切乐观的，我觉得还要看这个协议怎么定。大类资产来讲我觉得商品这一块可以讲得最多，实际上也是最难判断的，整体上我觉得黑色和农化我们自己的观点是偏保守一点。

　　主持人：

　　基本上觉得A股性价比高一点，机会多一点。

　　许巳阳：

　　实际上是对，A股的估值不高，印度的股指比我们高很多。

　　主持人：

　　接下来请张总分享一下，张总说你们不是一条策略走到黑，而是不同的市场环境下选用不同的策略，所以就现在的环境下，刚才两位嘉宾分享了很多，现在的市场环境下你觉得明年大概会采取什么样的策略呢？我更关心的是明年你们会采用什么样的策略来应对。

　　张宁：

　　外资配置A股的趋势大家已经都知道了，过往几年获得了超额收益，这个现象还会持续。

　　我们谈谈蓝海的问题。最近几个月有一个新的变化，这个是全球历史经验都不多的。学过金融投资理论的人应该都接受过这样的理念：货币是有时间价值的，复利是投资致富的秘诀。 而今名义负利率，意味着到期本息小于当期本金。那么该如何理解这种可能会成为新常态的市场“异象”呢？我们的资产配置思路是否需要相应调整？

　　一个值得留意的市场现象，就是在股票标的资产的选择方向上，类债券偏好近年来日渐凸显。 利润和股息率稳定增长的经营规模较大的企业，通常也就是在主要市场指数中权重占比靠前的大市值公司，有更大几率成为主动和被动配置资金的一致选择。这些资产会持续吸引各路投资者共同追捧、进而占据市场流动性的绝大部分。美股如此、A股同样在这样演绎。

　　主持人：

　　张总做债的，可能对于各种宏观经济局势的一个解读，大家很期待，我们来听一下。

　　张晟刚：

　　我跟刚才张总的观察的角度稍微有点不同，他是自下而上。我们做债券的分析的逻辑，首先是要看整个经济的基本面的情况，我觉得明年的情况还是三驾马车，总需求里面是消费、投资和进出口。大家知道消费今年表现比较差，大宗的消费，手机、汽车都出现了多少年以来非常罕见的负增长。我想说的是，消费其实是一个慢变量，也就是说它有一定的惯性，而且它是由很多普通老百姓来决定的事，政府在里面要做出很大的政策的干预是非常困难的。

　　海外这一块影响到进出口，刚才几位也都阐述了，我觉得非常认同，海外经济形势最差的2018年已经过去了，相对来讲我认为后面会比较平稳一点。明年经济最大的一个变量还是在投资这一块，投资我认为首先是看房地产投资，其实我们中国经济这么多年发展下来很大的一个特点，房地产应该来讲是对于整个经济宏观面的波动起了非常关键的一个带动作用。大家知道房地产是跟每个人都息息相关的，因为它的产业链非常长，从上游的钢铁、水泥到房子建成之后，老百姓买了需要装修家电、家具，所以会牵扯到方方面面的各行各业的产业。房地产的土地出让金也是地方政府承担各种各样基建公益性的事业的基础的收入来源。

　　另外从整个金融体系来看，不管是银行、信托、私募很多的资产，很多的资金都是投向了房地产行业。宏观的信用体系，其实也是建立在土地和房产作为抵押物的基础上。因此，这个行业影响面是非常大的。

　　其实我们可以回顾一下，今年经济里面最大的亮点还是靠房地产投资的韧性，才能保证经济没有非常快速的回落，房地产投资在2019年始终维持在10%左右，其他的各个板块都不是特别理想。我认为房地产其实中国政府的调控力度，包括它的政策手段是非常多的。为什么2019年港股市场当中表现最好的板块除了医药、消费以外，以融创为代表的房地产板块，反而能够不断创新高呢？实际上这跟政策的调整有非常大的关系。大家知道2018年宏观形势不是特别好，叠加了外部的贸易战的压力，其实在2018年10月份以后从货币政策来讲到房地产的融资政策已经出现了放松，尤其是2019年上半年房地产融资事实上已经放得比较松了，所以才导致了整个房地产投资维持相对韧性比较高的水平。

　　再往后看，2020年会不会重新再刺激房市？我觉得这个可能性也不大。因为毕竟“房住不炒”还是一个政策的主基调。这样看下来唯一的一个能够刺激的亮点，就是基建这一块，最近中央政治局的会议传出来的基调也表明未来可能还是从财政来看是一个大的刺激。货币政策是稳定、中性。如果财政要刺激，一方面是要看政府的意愿，另外一方面看资金来源。所以我们看到明年的地方专项债在今年已经把一部分额度批下来，明年一季度大量的金融机构开门红的信贷投放、大量的政府的基建项目上马，其实宏观经济已经有所蠢蠢欲动的表现，在股票市场当中能看到这两年的水泥股、钢材、三一重工(600031,股吧)，包括挖掘机，这些指数都在往上涨，这个也反映出明年的一个短趋势。

　　所以我认为明年整个最大的变量还是在这一块。

　　从大类资产投资来看，我觉得如果中央政府要搞基建的话，必须要发行大量的债券，包括地方政府的债券，这些债券的融资规模上去了以后，我相信从政府会把这个利率往下压，因为中央政府目前的杠杆率是38%，占GDP的比重是非常低的。我们看到日本的杠杆率是200左右，我觉得中央政府是有能力去加杠杆的。所以国债、地方债这方面政府类的债券明年发行量比较大。政府的融资规模大了以后，它肯定要把利率往下压，减低融资的成本和负担。

　　所以我认为明年整个货币政策也会有适当的放松，从大类资产来讲，政府性质的债券、高等级的信用债明年将会受益于这个趋势，收益率往下走，这个资产将会有比较高的投资价值。

　　另外我们从长远角度来看，虽然短周期的会有刺激政策，但是从长期来看我们中央政府对于整个经济的转型、去杠杆是一个长期的任务，这个可能会贯穿未来好几年。所以在这个过程当中货币政策也不太会大规模地放水，从产业来讲我也赞同张总刚才讲的，我们找到一些行业里面的龙头，这些企业能够获得它的竞争优势，我们认为这些企业也是能够在未来的几年之内，不管宏观政策怎么变化它都有比较强的适应能力和生命力的。

　　我想强调的一点就是信用资质未来会有一个非常大的分化，其实刚才讲到明年最大的不确定性，我觉得还是在债务上，杠杆率太高，有部分企业实际上来讲它的经营能力非常低下，融资巨大，债务负担非常重，而且公司治理机制各方面都不是特别好的这类企业的债券和股票，我们都必须要坚决回避，因为未来几年都会有一个非常强的出清的过程。无论是债券和股票投资方面，我们都是要择优去做。

　　主持人：

　　由于时间的关系，关于全球宏观经济基本面的解读以及大类资产的配置，我们到这里先告一段落，稍后会有嘉宾来分享，我们把更多的时间留给谈谈未来A股的机会怎么样。

　　问题四：A股未来行情及投资机会分享

　　马肸珣：

　　刚才主持人做了一个调查，我也来做一个调查，北京最近有一件大事，大兴机场开始营业了，我这次从上海飞到大兴，我想问一下，大家去过大兴机场的，举一下手。我觉得这次我坐飞机到大兴机场，我有一个特别好的收获，是什么呢？是我从大兴机场出来之后，坐着出租车，我看到了满天的繁星，满天的繁星一直都在那，但是我在上海看不到，我在深圳看不到，我在北京也看不到，但我在大兴机场看到了，为什么？没有云彩、没有灯光，没有雾霾。

　　所以我想借这个事说明一个道理：大道至简，其实投资的道理很简单，只不过你不去看罢了，或者有些东西挡住了你的眼睛，你看不到它罢了。那么在A股上或者在整个股票市场上，什么是最简单的、最基本的、最底层的逻辑呢？我觉得其实每一个做过一年以上的股票的人都知道一个共识：股价=市盈率×盈利，也就是说，P=PE×E。

　　如果你把中国当作一家上市公司来看的话，它的PE是多少、它的E是多少、它的P是多少？站在2019年12月底的节点上，中国这家公司的PE贵不贵？我们一般来说去评价一家上市公司的PE靠什么呢？Jim Slater有一个公式是PEG，就是PE除以GROWTH，一个上市公司的盈利增速为分母，一个上市公司的市盈率为分子。在合理范围内，PEG值越低，股价遭低估的可能性越大。

　　也就是说一个上市公司的盈利增速越快，它就可以获得更高的PE倍数。比如说鹅厂，它曾经持续保持40%以上高增长，所以它能享受40-60倍的高PE。中国这家上市公司现在能享受多大的PE呢？我觉得这可能是一个值得探讨的问题。我们把它简单化，像大兴的星星一样，最接近于中国这家上市公司的盈利增速的是什么？很简单，GDP增速，我们的GDP增速是在逐年增高还是逐年减少？逐年减少。6%，我们最新的GDP增速是6%。

　　我们说上市公司是中国经济最好的部分，那我们把这个6翻一倍到12，上证指数今天的市盈率是13，深圳成指的指数是23。所以我觉得此时此刻A股的估值并不便宜，特别是在我们所有人都知道明年我们还在L型这一竖上，还再往下走的时候，明年可能进入5时代的时候，我们的PPI不断下台阶的时候，你还敢给A股越来越高的盈利增速吗？我觉得挺难的，至少我不太敢。

　　主持人问是加仓还是减仓？我坦白讲我没减仓也没加仓，因为我们公司是三地布局，A股、港股、在美中概股各占大概30%，我看了一下数据我们在A股的配置大概是30%左右，所以我们拿的基本上都是一线的最好的中国的核心资产，现在看上去可能不那么便宜但跟它的盈利增速仍然是比较便宜的。

　　所以做一个总结，我们对明年的A股整体而言相对比较谨慎，因为估值我们认为比较贵。而同样反映中国经济的另外一个我们中国人可以投资的市场是什么呢？是港股，港股恒生国企这50只股票，按道理来说，它跟中国的经济也是息息相关的，它的股价也应该等于PE×E。去年由于2018年的大跌导致中国整个股市的PE下降了，所以A股2019年有个反弹上来了。其实恒指也应该跟着走，但是由于我们都知道的原因走到了4月份、5月份就停下了，后面香港暴乱导致恒生国企指数停在1万点左右，现在还在1万点左右。

　　同样的经济背景下，恒指的估值相对于A股是一个低位。一句话，明年我们看多港股，谨慎A股。

　　主持人：

　　今年涨得最好的是科技股，风口上的就是科技股走得非常好，你们觉得明年科技股还会继续有很好的机会吗？

　　许巳阳：

　　我觉得科技股实际上跟A股整体上是一回事，明年一定会继续分化。科技今年涨得好尤其是半导体，我觉得很多人喜欢自下而上看，但实际上是自上而下的两个宏观主体，尤其是半导体引导的科技股向上。一个是中美贸易战发生之后造成的，这可能又是一个长变量，是未来十年半导体行业的一个产业转移和进口替代，这个逻辑大家讨论比较多，我们不展开讲了。

　　半导体和其他周期性行业是一样的，而且它是一个周期性特别强的行业，其实整个上半年大家都觉得对这个周期是偏悲观的预期，现在看到最近的新闻，包括连半导体里面原来大家觉得不是高端的，大家都在抢产能，这个半导体的周期超预期是一方面大家今年看到的是两期叠加造成的这么一种涨幅。另外我觉得推演到其他一些周期的行业，包括行业、在贸易战背景下受益的，在贸易战缓和的背景下受益的行业还是有机会的。所以A股存在分化的问题，单就科技股来讲分化一定很大。在整个产业转移的角度来讲，在整个大的将来有技术竞争、产业转移的情况下，中国一定还会出现像华为这种体量级别的上市公司，但我至少出现像大江这种，大家觉得中国的创新能力不足，实际上我做更多的调研大家会得到迥然不同的结论，大江这个级别创新型的上市科技公司一定还会出现，而且它是有一定平台性质的公司，那可能从现在来看现在很多科技股涨了四五倍以后变成千亿市值，这种公司每年都会有，但是这中间的把握难度是非常大的。真正的硬科技离大家毕竟稍微远一点，我们需要比较长时间的积累和研究；另外是科技公司成长路径因为涉及到技术路线和客户的问题，所以中间确实有很大的不确定性，不像消费的公司更容易取得共识。

　　在这种情况下，其实要买科技股，我觉得如果买中国的科技赛道上，未来再往下走30年代最强调两条赛道，一条在中国，一条在美国。什么样的公司能成长起来？我觉得现在不太好判断，整体的赛道我是非常看好的。

　　我自己对中国科技股的看法是如果出现贸易战缓和之后的情况，大家应该是重新布局和审视个股的机会。

　　周明波：

　　现在大家可以通过港股通、QDII、收益互换的方式投向全球，所以我们对科技股的看法围绕着中国大陆A股、美股和港股这块来看，整个范围非常大，对于一些偏硬件的零部件供应商看得比较少，包括半导体和设备商我们没有太多去关注，我们更多关注研究的是用科技的手段做一些传统业务的，比如基于云服务、云计算的基础设施建设，提供SaaS服务的企业；也包括用互联网手段做在线教育的，我们认为实际上对于中国的广大社会这是有普惠意义的，能够改变地区的教育资源差异，我们认为像这些公司是非常有机会的；对医疗技术中CAR-T方向，我们认为它是最有机会在癌症领域有重大突破的。

　　我们看的范围不是很大，我们只是看当中极少数一些，这些领域是非常值得我们去扎根研究的。

　　主持人：

　　周总能不能再稍微补充一下，现在最近炒得最火的消费电子、TWC、二级、智能穿戴等一些，对于这块领域好像刚才您没提到，您怎么看？

　　周明波：

　　现在大家可以通过港股通、QDII、收益互换的方式投向全球，所以我们对科技股的看法围绕着中国大陆A股、美股和港股这块来看，整个范围非常大，对于一些偏硬件的零部件供应商看得比较少，包括半导体和设备商我们没有太多去关注，我们更多关注研究的是用科技的手段做一些传统业务的，比如基于云服务、云计算的基础设施建设，提供SaaS服务的企业；也包括用互联网手段做在线教育的，我们认为实际上对于中国的广大社会这是有普惠意义的，能够改变地区的教育资源差异，我们认为像这些公司是非常有机会的；对医疗技术中CAR-T方向，我们认为它是最有机会在癌症领域有重大突破的。

　　我们看的范围不是很大，我们只是看当中极少数一些，这些领域是非常值得我们去扎根研究的。

　　张宁：

　　我们的观点和以前一样，精选大蓝筹，积极参与新股。这个策略我们从2016年中期开始到现在一直坚持，没有发生太大变化。因为我们发现，这个策略的主要因素，到现在还是有效的，没有发生根本性的改变。

　　1. 供求关系上，外资依然在买大蓝筹。

　　2. 筹码稀缺性上看，大蓝筹没有供应增量，存量也很稀缺。

　　3. 交易者行为上看，大蓝筹依然没有超配，有些还被严重低配。

　　4. 大蓝筹依然处于低估阶段。

　　5. 市场情绪上分析，还远没有到极度乐观的时候。

　　范力文：

　　我的观点可能有一点点不一样，从我的理解我觉得明年A股的机会还是挺大的，并且现在我就总结三个字——满仓干。

　　我怎么说这个事情呢？我大概2008年开始入行，我们看到A股有几个大的周期。2008年我觉得第一波是一个估值修复的周期，因为遇到了美国的流动性危机，之后到2012年、2013年，发现移动互联网、4G出来了，我们有一波互联网的周期，接着是4G移动互联网的周期，这波周期在海外走的非常凌厉，出现了美国的一些产业巨头，包括中国也同步涌现出了一批产业巨头，我们这一波周期，我看美国到现在还是没有结束，美国牛市已经十年了，我们也很羡慕，反而中国的波动要大一些。

　　但是从2014年、2015年，这波周期A股到顶之后，接下来A股，我们理解是走了一波核心资产周期，并且走到现在这个阶段，我们看到大盘2800点，我们觉得核心资产的行情还是没有走完的。

　　刚才马总也说了可能在一些估值上，我们横向比较可能贵了一些，但我觉得这个贵得看阶段，为什么这样说呢？中国它有一个很不一样的地方，就是中国的人口红利是比任何国家都要强的，我们有全世界最大的人口基数的市场，并且我们的支付又是统一的，我们的消费习惯、文化、文字全是统一的，那你通过这个市场空间去看，其实很多产业、很多公司，相对来说是便宜的。我最近看市场，大家会看很多很奇怪的一些东西出来了，刚才说到5G，我们也在找，5G、AR大家一定要看，肯定会产生世界级的公司，改变整个生产效率和以后的产业结构、生产率关系。但是我发现科技的赋能，刚才东方港湾的周总也讲到，我们可以通过互联网进行教育，还可以通过互联网去买车，现在医美也很火，你说医美是不是一个新兴行业和市场呢？在座的那么多女孩子，我觉得她们理解的可能更深刻，这也是非常新的一个市场，我们也可以去关注，并且现在我们有卖酱油卖得很好的，我们的羽绒服居然也可以卖到两千块钱，我们的火锅底料现在也在卖，这好像也是个新兴的市场。

　　所以我觉得大量的市场没有被开发，感觉中国所有的传统经济都可以再造一遍，并且依附于新兴的行业和技术。

　　比如宏观上来讲，我就觉得是四个字——不要担心。为什么这样理解呢？包括刚才说的特朗普，我觉得我们应该感谢美国、感谢特朗普，我觉得我们最危险的时候就是大家觉得我们可以建“大东亚共荣圈”这样的思想，“我们是最优秀的民族，犹太人是低劣的民族”，如果有这样的思想是比较危险的。但是我觉得美国特朗普给我们很好的一个鞭策，让我们认识到我们的核心技术有很多东西还是掌握在别人手里，这个实际上是让我们全民族，包括政府非常紧张，在做调整的一种状态，我觉得整个宏观环境，政策，外部的危险其实也是一个到底的状态。

　　我的观点是——满仓干。

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