中信建投：经营服务业绩压力逐步释放 派息具备吸引力

智通财经APP获悉，中信建投发布研报称，2025年，高质量发展成为物管及商管行业的核心主线，企业经营回归物业管理服务主业，随着降本增效成效显现，及减值压力的逐步释放，企业整体业绩出现积极变化。企业表现分化，部分优质的物管商管企业业绩持续增长。经营服务企业普遍选择高比例分红，积极回馈股东。扩内需背景下，房地产行业整体发展持续受政策支撑，该行继续看好物管及经营服务赛道，推荐头部交易中介商、代建服务商与服务质量、经营效率高的物企。

中信建投主要观点如下：

物管商管：高质量发展成为核心主线，普遍高比例分红

经营回归主业，企业盈利能力提升，部分优质物企业绩持续增长。2025年22家重点物管及商管公司合计实现营业收入2413亿元，同比增长5.1%，增速同比微降0.3个百分点;基础物管服务营收占比同比提升1.4个百分点至70.2%，企业经营逐步回归到物业管理服务主业。2025年实现归母净利润114亿元，同比增长9.4%，2024年全年同比增速为-21.8%，样本企业整体业绩增速已由负转正。降本增效成效显现，样本企业2025年销售及管理费用率合计为7.2%，同比下降0.6个百分点;减值压力持续释放，2025年商誉及金融资产等减值占营收的比重为3.8%，同比下降1.1个百分点。归母净利润率为4.7%，同比略微提升0.1个百分点，盈利能力企稳回升。企业分化明显，仅部分优质企业保持业绩的持续增长。物企普遍选择高比例分红，部分企业分红比例超100%。

交易及代建：龙头企业地位稳固，持续积极回馈股东

(1)交易中介商：利润率边际改善。受四季度房地产交易热度下行影响，2025年贝壳总GTV为31833亿元，同比下降5.0%，全年实现营收946亿元，同比增长1.2%;实现经调整的Non-GAAP归母净利润50亿元，同比下降30.4%。公司主动进行降本动作，四季度公司存量房业务的贡献利润率环比三季度提升1.4个百分点至40.4%;新房业务的贡献利润率环比三季度提升4.2个百分点至28.3%，达到上市以来单季度最高水平。此外，根据公司公告披露，2025年公司家装业务实现经营层面的亏损显著收窄、租赁业务实现全年盈利，经营情况持续改善。(2)代建服务商：新拓项目结构优化，现金流和盈利质量转好。2025年绿城管理控股实现营业收入31亿元，同比下降9.3%;实现归母净利润4.2亿元，同比下降47.7%，主因行业竞争加剧、费率下行及人力成本刚性，导致毛利率同比下降9.9个百分点至39.7%。2025年新拓代建项目代建费为93.5亿元，同比增长0.4%，稳居行业第一，且新拓项目质量显著提升，一二线城市占比达55%。2025年实现经营性现金流净流入4.2亿元，同比增长42%;截至2025年末银行结余及现金(不包括已抵押银行存款)14.0亿元，保持健康充裕。截至2025年底贸易及其他应收款余额为10.4亿元，较2024年末下降6.7%，回款情况向好。2025年公司宣布上市以来的首次中期派息每股0.076元，并宣派末期股息每股0.0916元及特别股息每股0.0419元，全年派息率达100%。

投资建议

看好业绩稳健、积极分红的物企、交易中介及代建龙头。(1)物管商管：行业整体经营回归理性，不再盲目追求规模拓展和业务多元，转向高质量发展，项目质量、经营效率是物企保障业绩和稳定分红的核心因子，推荐华润万象生活、保利物业、绿城服务、滨江服务。(2)交易中介商：该行看好政策支持下核心城市购房需求的持续释放，推荐重点布局核心城市的头部交易中介商贝壳-W。(3)代建服务商：当前居民住房需求已从“有没有”转向“好不好”，该行看好“好房子”建设下拥有卓越产品力和品牌力的头部代建服务商绿城管理控股。

风险分析

1、运营服务商：房地产市场修复不及预期，一方面会减少母公司内生输送的合约面积增长，另一方面也会直接影响物企的案场管理咨询等非业主增值服务。同时市场外拓竞争的加剧、人工成本的上升，都将导致物管企业的利润空间承压，存在盈利能力不及预期的风险。此外，物企应收账款规模持续走高，收缴率不及预期，将对其流动性造成不良影响。

2、代建服务商：代建市场不确定性风险及品牌商誉减值风险。代建业务分商业代建和政府代建，市场前景依赖中国宏观经济表现、房地产市场景气度、公共住房建设政策目标等诸多因素，业务经营存在不确定性;代建服务商的品牌价值是其核心竞争力，当项目拥有人或其他对手方无法履行对代建服务商的合约义务时，造成的商誉减值可能会对其声誉、业务、财务状况及经营业绩造成负面影响。

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