“同频共跌”暴露盲点 多资产配置策略待进化

证券时报记者 谭楚丹

近期中东局势持续紧张，引发全球金融市场剧烈震荡。按照传统避险逻辑，投资者原本期待各类资产间的“跷跷板”效应能够缓冲风险，然而，原油价格大幅上涨，全球股市、债市及多数大宗商品同步承压，呈现出短期“同向波动”的态势。

对于近年来在财富管理领域大力推进“大类资产配置”的基金投顾业务，以及持续运用多资产策略的券商资管而言，本轮极端行情无疑构成了一次严峻考验。为此，证券时报记者采访了多家券商的基金投顾业务负责人与资管投资经理，试图梳理出当前策略存在的盲点及未来优化、进化的方向。

大类资产同向波动

过去一周（3月23日至27日），全球资本市场大幅震荡。美股主要指数接连创下年内新低，黄金价格一度跌破4100美元。本轮罕见的“股债金三杀”行情，令秉持大类资产配置理念的投资者遭受冲击。

谈及原因，第一创业证券资管投资经理袁超认为，此次部分“多资产配置组合”看似失效，有两方面原因：

一是仅实现“资产分散”，未实现“风险分散”。“近两年股票、商品市场行情核心背景是‘全球流动性宽松、财政扩张、AI引领制造业复苏’，大部分资产的上涨逻辑高度一致；而此次市场波动的核心是‘滞胀交易’，所有对经济增长、市场流动性敏感的资产如债券、黄金、股票，可能同步下跌。”相对而言，现金以及原油等抗通胀商品，成为滞胀场景下的“避风港”，若组合中缺失这类资产，较难实现风险对冲。

二是资金交易趋同与负债端不稳定加剧波动。袁超解释，前期在AI、美元替代等市场叙事下，各类资金交易集中度显著上升；同时，理财产品等低风险偏好资金入市，使得负债端稳定性与拥挤的资产端严重不匹配。当风险偏好快速下降时，负债端集中赎回易引发流动性冲击，导致各类资产普跌。

中信建投证券财富委相关业务负责人认为，黄金经历连续几年上涨后，波动率大幅提升，呈现与权益风险资产趋同的特征。

传统策略盲点暴露

既然大类资产分散配置未能完全规避风险，那么“多资产配置策略”是否就此失灵？多位受访人士认为，本轮极端行情暴露的是传统策略的盲点，而非策略本身失效。

中金财富基金投顾业务相关人士表示，“‘多资产配置策略’更多是经历了一次压力测试，不能简单判定为‘失灵’。所有资产共振下跌，往往是流动性冲击所致”。

该人士认为，本轮多资产普跌，暴露了传统多资产配置的一个盲点：投资者往往局限于资产分散，而这只是风险分散的维度之一。股票、债券、商品看似分属不同资产类别，却可能共同暴露于同一宏观风险因子之下，进而出现同步下跌。

国金资管资产配置团队同样不认为“多资产配置策略”已然“失灵”。该团队表示：“我们发现，对商品谱系的覆盖，在地缘政治超预期发酵时，对于减缓其他资产的动荡有着显著的正面意义。”

该团队进一步解释，若多资产组合中资产种类过少或同质化较高，很可能对宏观风险估算不够全面，这一问题通常缘于追逐个别强势资产，而非系统性地进行多资产布局。另一方面，试图全面覆盖风险并不等同于没有风险，多资产策略通过组合投资优化风险敞口，但组合最终呈现的波动，仍与底层各资产波动直接相关。

首创证券资产管理事业部刘冰表示，“多资产配置策略”的核心在于降低非系统性风险，而非消除所有风险。传统配置模型建立在资产间“长期稳定的低相关性”假设之上。然而，在地缘冲突这类“黑天鹅”事件中，单一风险因子主导定价，导致各类资产相关性短期急剧抬升，这是极端系统性风险下的正常表现。

资产分散维度需优化

本轮极端行情给投资者带来了哪些启示，机构又该如何调整投资策略，已成为市场关注的焦点。

刘冰认为，要警惕高拥挤度资产，优化分散维度。他说，本轮行情说明资产拥挤度是尾部风险重要的前置信号，当单一资产或策略被市场过度追捧时，与其他资产的相关性也会在危机时刻急剧抬升，最终导致“分散化失效”。“传统‘资产分散’的表层逻辑，已不足以抵御这种共振式下跌，而是需要向‘因子分散’延伸，通过配置通胀、利率、地缘等不同风险因子的资产，降低单一因子冲击对组合的影响。”

这一观点也得到中金财富基金投顾业务相关人士的认同。该人士表示，需进一步强化对组合风险管理的重视，回撤不仅关乎客户短期承受能力，更是一种“波动率税”——回撤幅度越大，修复所需的涨幅就越高，对长期复利的损耗也会随之加速。

该人士还认为，未来的“多资产配置策略”有两个进化方向：一是从单一的资产风险平价扩展到宏观因子风险平价；二是在模型实施上施加更严格的目标波动率约束，或在风险模型中更重视尾部风险的刻画。

中信建投证券财富委相关业务负责人也表示，不能用静态、机械的眼光看待各类资产的风险收益特征，黄金、债券、权益等大类资产的风险收益特征都是动态变化的，需要动态评估。同时，从资产配置角度看，不但需要分析各资产自身的特征，更需要仔细分析资产之间的相关关系和对冲关系，才能打造更具韧性的组合。

袁超同样认为，大类资产策略的核心在于，资产分散配置不能停留在简单的品类分散层面，需厘清市场在不同时间维度下的主要风险点，并预设不同的宏观事件演进路径。他还强调，应重视现金的配置价值，强化风险资产的仓位控制，预留充足流动性以应对市场波动。

国金资管资产配置团队表示，资产配置在选择资产时一定要充分考虑背后的风险来源。纳入的资产一定要足够广泛，这个广泛不是指数量多，而是指资产价格背后的驱动因素要足够丰富和分散，在“重配置、轻择时”的核心策略下，依靠配置的低相关性或能更好地穿越波动的市场环境。

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