博道基金张建胜：2026除了“非线性增长”，还有顺周期相关行业估值修复机会

　　博道基金“盛”系列基金经理，16年从业、11年投资经验

小博说

　　本篇展望来自博道基金“中生代”基金经理张建胜。

　　作为一名成长风格的基金经理，张建胜骨子里偏乐观，内心相信成长。2025年初，在经历了过去三年半市场的持续调整之后，张建胜选择了唯一的一个关键词作为年度投资心态：“积极”。

　　但同时，又不同于大部分成长风格的基金经理，张建胜对估值的容忍度却不高，他不愿意为高景气支付过高估值溢价，而是更看重现金流的绝对估值，这让他在投资标的的选择上更加谨慎，所以一些科技行业的“当红炸子鸡”并不会出现在他的组合中，反倒是有不少逆向买入的高质量龙头面孔。

　　2026年开年“开门红”，沪指重回4000点，虽然对权益市场依旧积极，但在投资心态的关键词选择上，张建胜表示：反而要提醒自己保持“稳健”，“不应该浪费上一轮熊市用真金白银换来的经验教训”。

　　展望2026，在投资上看好哪些方向？组合管理上如何“精打细算”？

　　以下，分享给大家。

　　大家新年好， 见字如面。

　　过去一年，全球市场在多重变量的交织中前行。地缘冲突的涟漪、技术革命的加速、供应链的重塑，以及全球货币政策的微妙平衡，共同塑造了2025年的投资图景。让人欣喜的是，A股和港股市场在2025年均走出了慢牛行情，公募偏股基金平均上涨超30%，是个名副其实的权益“大年”。

　　当时间的指针悄然转向2026年，站在新旧交替的门槛上，我们回望2025年的波澜起伏，也展望新一年的晨光。

　　分化与泛化

　　2025年的市场是极度分化的。一方面是有色金属和通信设备60%以上的全年涨幅，另外一方面是食品饮料等消费行业的全年负收益。分化的背后其实是北美的AI和中国的地产两大引擎冰火两重天的真实写照。

　　展望2026年，北美AI资本开支的持续性和中国地产消费何时触底回升两大核心问题仍是决定市场风格的重要话题。关于这两大问题，个人观点是敬畏市场已经做出的方向性判断，但留意增速的边际变化对投资节奏的影响，就像向上扔硬币，哪怕地心引力始终在发挥作用，但只有在极值位置才会改变方向。

　　关于过去几个月海内外讨论越来越多的“AI泡沫论”，个人倾向于保持理性是有必要的，但当下并未到泡沫化的程度，仍应保持积极寻找机会的基调。

　　首先，此轮AI数千亿的资本开支主要集中于行业龙头，基本仅对应着巨头们一两年净利润的水平，对于一项划时代的技术变革，这个量级即使投资产出有所延迟也并不会对巨头有伤筋动骨的影响；其次，从财报上看，哪怕在当前大家都觉得应用尚未爆发的阶段，依靠着广告、编程等少量领域的变现和内部成本端的节省，AI投资也并没有明显拉低巨头们ROIC，因此巨额资本开支仍会有一定持续性。另外，模型间的竞争也并未收敛，2026年我们将见到xAI用Balckwell大集群芯片训练出来的模型加入竞争，“囚徒困境”也将继续。只不过，无论从绝对金额规模角度，还是从类似光芯片、电力、晶圆代工甚至存储等瓶颈环节的制约视角，资本开支的增速已较难再次上调，线性外推具有一定风险。

　　硬币的另外一面，在2026年我们将大概率同时看到上市公司盈利的触底回升和CPI的转正，这意味着中国房地产对包括消费在内的顺周期行业拖累最严重的阶段可能即将过去，也意味着顺周期行业也会开始呈现估值修复的机会。从国外的经验来看，在房地产量价显著调整的阶段，负向财富效应会使得消费低迷，但随着房地产进入磨底阶段，居民的边际消费倾向会逐渐趋于正常。从2024年开始，政府持续在扩大内需上做文章，虽然刺激消费的效果并不会像刺激投资那样立竿见影，但“加大社会保障力度”、“投资于人”等措施持续的精准滴灌效果会逐渐累积直至显性化。

　　综上所述，如果说2025年的投资机会主要集中于极度分化下像AI、资源之类“非线性增长”，2026年的市场风格虽然总体上仍偏向成长，但投资机会将会明显有所泛化，除了非线性增长，顺周期相关行业的估值修复机会或许也会开始呈现。

　　再全球化

　　在过去几年，地缘冲突下“去全球化”阴影影响了不少投资者特别是海外投资者对中国经济长期增长的信心，关税等贸易摩擦也时刻扰动着市场的风险偏好。但是，经过2025年关税的极限施压和稀土冲突，中国前11个月的贸易顺差仍超万亿美元，大家看到了我国在贸易上已经具备了从“单边防御到战略相持”的实力，也有越来越多的投资者看到了中国制造业的全球竞争力和韧性，相信未来也会有越来越多的投资者相信“世界变了”，不仅仅指“G2”的新说法，也包括亚非拉东南亚等新兴市场国家对中国出口的支撑。

　　而把目光转向微观的上市公司，在大众媒体“去全球化”的担忧之下，我们能清晰的看到优秀的上市公司们反而开启了漂亮的“再全球化”进程。翻开中国制造业各行业龙头公司的报表，无论是工程机械、家电、客车等传统行业，还是电动车、机电、医疗器械等高附加值新兴行业，大部分龙头公司的海外营收占比已超过30%，且普遍在近三年保持着明显优于国内业务的增速。如果更进一步分析其毛利润结构，由于海外业务的高利润率，不少制造业公司的海外利润占比已过半。

　　其实高端制造业仅仅是一个典型缩影，服务业也类似。在互联网行业，张一鸣、黄铮为代表的新一代企业家从一开始就具备上一代没有的全球视野和国际化野心，在文化创意行业，黑悟空和Labubu的全球风靡并非昙花一现，在软件行业也诞生了一批像Manus这样的从成立第一天开始就瞄准海外市场的创业公司。

　　“再全球化”叙事，不仅仅给大量中国企业提供了短期的业绩增长和提高了长期的成长天花板，更为重要的是对中国经济长期增长的信心有助于消除海外投资者眼中的“国别折价”，从而使得包括港股在内的中国核心资产获得重估的机会。

　　因此，我们对2026年的权益市场仍是充满信心的，具体到细分投资方向，个人看好的主要为三个方面：

　　1、 非线性增长的AI：在“算力、存储、互联、电力”四大AI硬件产业链中，我们更看好存储和互联环节，并且从26年开始重视AI应用领域的投资机会。

　　2、受益于“再工业化”、“再全球化”的资源品和部分高端制造业。

　　3、 化工、消费等传统产业中的一些估值修复机会。

　　稳健与精打细算

　　在去年的年度展望中，关于年度投资心态，我选择的唯一关键词是“积极”，因为经历过2022-2024年的市场持续调整后，投资者迫切需要重新拾起对权益市场的信心。经过2025年的结构性行情后，大部分投资者信心已经回归，甚至部分投资者的投资策略开始越来越趋向于激进。因此，展望2026年，个人在投资心态上反而会提醒自己保持“稳健”。

　　相信很多投资者在经历2022-2024年的市场调整后，会总结不少宝贵的经验与教训。这些经验教训刚开始还是会铭记于心，但随着市场的回暖和收益率的回升，这些“熊市经验”短期会失效，个股选择标准和组合管理纪律也会不知不觉的有所放松。但这种顺应人性的做法对投资而言并不有利于穿越牛熊，我们并不应该浪费一轮熊市用真金白银换来的经验教训。美国国家经济研究局追踪近20年彩票中奖者后发现，无论在美国还是英国，均有60%左右的人会在几年内面临财务困境甚至返贫。这些返贫的人无一例外均是一夜暴富后大手大脚刹不住车了，因此从适度逆向的角度来看，更需要时刻提醒自己保持在估值上“精打细算”的习惯，不应跟随市场过度放飞对估值的要求。

　　AI时代相当于给各行各业都摁下了快进键，当然也包括我们投资行业。霍华德.马克斯说过，“在投资领域，少有不变的策略，因为环境总在变化，而投资者为应对环境变化所做的努力又会导致环境再次变化”，进化论里也有一句类似的话“能够存活下来的，不是最强壮的物种，也不是最聪明的物种，而是最能适应变化的物种”，在投资行业需要时刻保持Day One的“刷新”精神，也希望自己在新的一年能继续保持微微的焦虑和平常心，踏实做好投研手艺活，不辜负大家的信任，也祝大家新年快乐，万事顺心！

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