兴业证券：供需具有利好因素 看好干散货航运未来上行空间

智通财经APP获悉，兴业证券发布研报称，干散货航运需求端具有多种利好因素，供给端增量较有限，有望步入新一轮上行周期。从需求端看，煤炭、粮食等货种需求仍有支撑，而几内亚西芒杜铁矿发运、铝土矿输出持续增长以及俄乌、巴以未来战后重建均带来利好期权;从供给端看，高船价、长排期压制下，未来数年供给难以转向宽松。该行预计干散货航运未来数年将进入温和复苏周期，随着运量、运距需求的逐步增长，运价中枢有望逐步抬升。

兴业证券主要观点如下：

干散货航运：货种多样，周期显著

干散货航运为全球航运市场三大主流业务之一，其运输货种以铁矿、煤炭、粮食为主(占比60%左右)，兼顾钢材、木材、肥料、铝土矿等小宗散货。从需求端来看，干散货航运需求是运量与运距的乘积，其分析主要立足于中国(全球最大干散货买方)的需求和铁矿、煤炭、粮食发运的季节性节奏，以及供需地理结构变化与地缘博弈导致的运距变化;从供给端来看，干散货船队由大到小，依次由好望角型、巴拿马型、超灵便型与灵便型组成，其中灵便、超灵便等小船型在数量上占多数，而好望角型船则在运力上占主导。干散货航运市场属于完全竞争性市场，全球干散货船队运力CR8指数仅10.34%，运价波动性显著，其上行往往由需求端引领，而供给端变化滞后于运价。

需求总体分析：存在多种利好期权

从历史上看，美联储降息往往能带动全球实体经济产生一定程度的复苏，带动干散货需求上涨，而当前美联储开启了新一轮降息周期，干散货海运需求有望再度提升。具体到货种上看，各大主要货种表现稳健，铁矿、铝土矿等货种具有利好期权：

铁矿市场：中国铁矿进口维持稳健，西芒杜铁矿投产有望重塑全球供需格局

从需求端来看，中国为全球铁矿进口的绝对主力，2024年中国铁矿石进口量达12.38亿吨，占全球的77.5%;从供给端看，澳大利亚为全球最大的铁矿供应国，2025年10月对华出口铁矿6565.65万吨，占中国进口量的59.0%;巴西则为第二大铁矿供应国，当月对华出口铁矿2580.32万吨，占中国进口量的23.2%。展望未来，由中资主导的几内亚西芒杜铁矿已投产发运，其产能将于2026-2032年逐步爬坡至1.2亿吨/年，约合中国铁矿进口量的9.69%左右;由于几内亚-中国航线较澳大利亚-中国航线长2.44倍，若中国部分铁矿供给转向几内亚，或将带来持续的运距需求增长。

煤炭市场：需求端有明显压力，供给端现结构性调整

从需求端看，中国亦为全球最大的煤炭进口国，2024年中国煤炭海运进口量达4.21亿吨，占全球的30.6%;从供给端看，印尼、澳大利亚为全球最大的煤炭海运出口国，其中印尼煤炭海运出口量2000-2024年CAGR达到9.93%。增速超过澳大利亚，结构性调整趋势显著。目前，中国煤炭“反内卷”下，进口煤与国产煤价差重新拉大，进口煤市场有望被激活;但在新能源替代逐步推进，中国火力发电占比逐步下降的大势下，煤炭贸易未来上行空间有限。

粮食市场：供需时空分散，航线结构处于调整中

2000-2024年，全球粮食海运量CAGR达到4.84%，其中大豆CAGR则高达5.67%，远高于粗粮(3.25%)与小麦(2.68%)，体现全球南方生活条件改善，从“吃饱”到“吃好”，蛋白质与油脂消费量持续增长。展望未来，结构性调整值得关注：中国粮食进口达峰企稳，而其他第三世界国家粮食需求继续快速增长，粮食需求的地理结构或将进一步分散化。

小宗散货市场：关联行业广泛，增长确定性好

小宗散货广泛覆盖农业、建筑业、制造业等多个实体经济行业需求，其需求伴随着全球经济发展而增长，其中有色金属矿成为表现最好的货种。以铝土矿为例，需求端中国铝土矿进口量增长迅猛，2004-2024 CAGR达到29.65%;供给端，几内亚正成为全球铝土矿供应的主力，发货量快速增长，2016-2024 CAGR达21.82%，中几航线铝土矿运量的大幅增长亦持续拉长小宗散货运量运距需求。

供给总体分析：高船价制约运力增长，未来不具有宽松预期

本世纪以来(2000年1月至2025年12月中旬)，干散货船队运力从2.67亿载重吨增长至10.64亿载重吨，CAGR 5.47%，其中好望角型船、超灵便型船分别成为运力增量最大、增速最高的船型。目前干散货船队再度步入老龄化周期，截至2025年12月中旬，干散货船队平均船龄已达到12.84年，20年以上老船占比达到10.83%，其中小型船老龄化更为显著。目前，各国对船舶碳排放的管制愈发严格，制约了老旧运力的航速与经济性;当前船价高企，船台排期冗长的现实制约下，干散货船未来运力供给受限：截至2025年12月中旬，干散货船队在手订单占比11.04%，远低于二十年平均值，难以满足船队更新需求，其中小型船供给约束更为显著(2025年11月末灵便型船在手订单占比仅8.94%)。

估值：PE展现上行弹性，PB体现长期价值

作为强周期，大波动，重资产行业，干散货市场上行周期考验公司弹性，下行周期则考验公司穿越周期能力，前者通过市盈率(PE)体现;而后者则通过市净率(PB)及市值运力比(P/DWT)表现。通过分析A股、港股、美股主要散运公司可知，目前从市盈率来看，美股散运公司PE较A股、港股与台股为高，但从市净率(PB)与市值运力比(P/DWT)来看，目前A股散运公司估值总体较港台散运股要高，而港台散运股估值又较美股为高(尤其从PB看，港美股散运公司往往低于1倍);未来散运步入复苏周期后，港美股散运公司具有较强的估值修复期权。

风险提示：需求下滑风险、供给端盲目扩张风险、运输经营风险、油价扰动利润。

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