杨德龙：2025年全球局势与经济形势前瞻性分析

　　我们首先关注全球局势的变化。特朗普预计将在明年1月份再次入主白宫，并宣誓就职美国总统。他的上任可能会带来一系列政策变化，值得我们关注。对内政策方面，特朗普主张减税，包括延长个税减税期限，推动税改法案永久化，并将企业所得税税率从21%进一步降低到15%。对外政策方面，特朗普已在推特上表示将对加拿大和墨西哥加征25%的关税，对中国出口美国的商品额外加征10%的关税。这些加征关税的措施可能会减少美国的贸易逆差，但也可能会遭到贸易伙伴的反制，从而可能提高美国整体的物价水平，使得通胀预期再起。

　　在其他领域，特朗普上任后可能会加大基建投资，支持AI产业发展，这将利好美元顺周期和部分科技股，而对美债和黄金则构成利空。自特朗普当选以来，美元出现了强势走势，甚至逼近历史新高，而美债和黄金则出现了下跌。在移民政策方面，特朗普主张继续收紧移民政策，但相对放宽对高水平人才的要求，并可能推出行政命令来收紧边境政策。

　　能源方面，特朗普可能会回归传统能源政策，加快发放石油天然气勘探许可，增加本国原油供给，减少对新能源补贴，这可能不利于部分新能源的需求。近期，特朗普也释放出支持加密货币的信号，可能会取消民主党对加密货币的监管，并可能设置专门的官员来负责监管加密货币。这段时间，比特币价格一度突破10万美元，这可能是对特朗普可能采取措施的反应。

　　特朗普提出希望推动美元走弱以减少美国的贸易逆差，依靠主动大幅贬值美元来吸引制造业回流，因此2005年美元的走势整体上预计比较弱。这些政策变化将对美国经济增长和通胀预期产生提振作用，对外则不利于贸易伙伴。资产价格方面，这些变化有利于风险资产和美元资产，但考虑到美股已处于历史新高位置，并存在泡沫风险，特别是美国科技股泡沫迹象明显，因此2025年美股见顶的风险较大。

　　对于我国而言，这些政策变化可能会对我国出口美国的商品加征关税，从而影响我国贸易需求，我们需要加大国内政策力度，特别是在投资带动消费方面，以对冲外需下降的影响。长期来看，通过大财政和资金回流提振美国资产的同时，也可能加大其他市场资产的压力。特朗普交易这段时间逐步走弱，没有之前预期那么强。

　　在美联储货币政策方面，美联储将延续之前的降息周期。9月18日和11月8日，美联储两次降息共75个基点，12月份可能还会再次降息25个基点。预计2025年也会延续降息周期，预计再降3至4次，将基准利率降至3%左右，以支持经济增长。这次美联储的降息属于预防式降息，并非因为美国经济增速出现大幅下降或出现硬着陆而降息，而是为了预防实际衰退。因此，这次降息对股市的冲击不大。

　　美国劳动力市场出现降温，就业增长放缓，失业率有所上升，但仍然处于低位。在美联储公布不再降息时，我国央行也会采取降息措施，但由于降息空间不大，降息幅度有限，因此中美货币政策偏差实际上是在减少，这有利于人民币出现一定升值，保持人民币汇率稳定是既定的政策目标，因此预计2025年人民币不会出现太大波动。

　　在国内经济和政策方面，我国经济经历了近40年的高增长，近几年已从高速增长阶段进入到中速高质量增长阶段。经济资产的模式也从以前的依靠出口拉动和投资带动转向依靠消费拉动和科技带动，消费对GDP增长的贡献已经超过了投资和出口的总和，因此扩大内需至关重要。中央经济工作会议提出了九大任务，其中第一项是提振消费，第二项是发展新质生产力和支持科技创新，显示出2025年拉动消费是一个重要的方面。

　　政策面出台了很多逆周期调节政策。11月12日，财政部发布了通过发布会介绍的财政政策逆周期调节力度，包括10万亿发债计划，未来可能会通过发行国债直接拉动投资，带动消费。央行宣布了多项重大政策利好，主要目的是为了提振经济增速和投资信心。证监会主席吴清在讲话中强调要突出增强资本市场内在稳定性，树立回报投资者的鲜明导向，推动资本市场投融资全方位改革。过去资本市场被诟病的是重融资、轻投资，未来将转向投融资并重，资本市场既支持实体经济的发展，同时实体经济的发展也要为投资者贡献投资回报，以形成一个良性互动。

　　12月9日中央政治局会议对2025年的经济工作进行了具体部署，要求通过全面深化改革、扩大高水平开放来推动经济增长，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新，稳住楼市、股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，推动经济持续正向好。中央经济工作会议也释放出全面拼经济的积极信号，包括全力提振消费、提高投资效益、全方位扩大国内需求、以科技创新引领新的生产力发展、建设现代化产业体系等一系列政策任务，为经济复苏带来更多机会。

　　基于这些政策逐步落地带来的经济数据回升，预计资本市场也将延续牛市的走势。预计2025年整体判断资本市场将具有比较强的走牛机会，尽管经过了一波上涨，但当前我国资本市场仍然处于低位区域，沪深300的市盈率只有12倍左右，而历史平均在18倍左右。即使涨到历史平均水平，也有50%的上涨空间，特别是很多优质股票价格只有高点的三至四折，有的五至六折，还有较大的回升空间。

　　我们已经处于三重拐点叠加的阶段。第一种拐点是经济拐点，经济已经过了最差的时候，现在已经逐步进入复苏阶段，政策的转向极大地提升了投资者对经济增长的预期。这样我们明确了中央已经下决心调理实体经济，政策力度够不够并不关键，如果现在的政策力度不够，后面会不断地出政策，直到实现中央预定的目标。当前这也是市场的观点。在9月24号之前，市场的成交量萎缩到四千多亿，但从政策转向之后，市场成交量维持在1万亿以上，甚至经常超过2万亿。市场成交量的上升说明投资者的交投意愿比较活跃，市场已经过了最差的时候，出现了拐点。从资金面来看，资金流动也出现了拐点，无论是外资还是内资流入资本市场的量都有望不断增加，这将给资本市场带来更多的机会。所以预计2025年从资本市场的角度来看，具有发动一轮牛市的机会，是这轮牛市的第二波、第三波行情。市场正在酝酿跨年度行情，酝酿春季攻势，所以目前还是一个比较好的布局时机。

　　从经济转型的角度来看，未来能够持续增长的主要包括三大领域：消费领域、新能源、科技和互联网。首先，消费领域，2016年就提出消费白马股是值得拿来养老的品种，从2016年到现在很多消费白马股涨了5到10倍。近三年由于受到外部因素的冲击以及居民收入下降的影响，消费板块的走势低迷，预计2025年可能会迎来一个估值修复的机会，消费在2025年表现可能会超过2024年。新能源是经济转型受益的板块，也是我国重大的能源战略。大力发展新能源不仅是实现双碳目标的必由之路，也是摆脱对进口石油依赖的最好途径。通过建设大量的光伏发电站、风力发电站来解决能源问题，通过大力发展新能源汽车来替代传统燃油车，我国经济将会有更多的发展机遇，也会更好能源安全。经过三年的产业初清，产能过剩的问题得到了一定的解决。新能源汽车、光伏和风电以及锂电已经成为我国出口的新三样，为我国创汇的同时，也拉动了一系列产业的增长。所以新能源汽车、光伏和锂电是2025年可以重点关注的方向之一。在科技领域，大家关注度比较高的包括人形机器人(300024)、人工智能、低空经济、芯片、半导体等，都是经济转型受益的方向，2025年还会持续表现。但这个行业的投资具有一定的风险，能够释放业绩的不多，更多的是有一定题材性的科技股，未来能不能兑现业绩还存在着较大的不确定性，所以这一点也要注意其中的风险。而港股的科技互互联网公司，主要代表指数就是恒生科技指数，在2025年也是一个比较主要的投资方向。

　　除了这三大方向之外，作为行情的风向标的券商股在牛市里面表现不俗，也是可以继续关注的。这一轮上涨中部分券商股甚至创造历史新高，显示出投资者对这轮行情还是充满期待。除了券商股之外，红利股这些低估值高股息股票迎合了一部分追求长期稳定回报的投资者的需求，2025年也会有表现的机会。选好了方向之后，我们要选择行业的优质龙头企业，因为现在各行各业竞争非常激烈，优质龙头股具有盈利能力强、抗风险能力强的特点，在经济增速整体下降的情况下，在从增量竞争变为存量竞争的情况下更有优势。所以我们要选择行业龙头来进行配置。当前我们面临的机会实际上是居民储蓄大转移带来的机会。

　　（作者系前海开源基金首席经济学家、基金经理）

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