对赌回购，对投资机构和创业者是双输吗？

今年以来，回购的相关话题屡屡引爆创投圈。随着越来越多因回购引发的诉讼发生在创投机构和被投企业之间，作为“舶来品”的回购条款到底应该如何使用、是否被滥用？“对赌回购”对投资机构和创业者是否意味着双输？这些话题的讨论热度都居高不下。

近日在央视《对话》栏目录制现场，9位创投圈嘉宾围绕《创投资本的“耐心”与“现实”》这一主题进行了分享，其中也对回购对赌的相关话题进行了深度探讨。

有创投机构负责人表示，回购条款的历史来源是基金管理人对出资人尽职责任的一部分，是一个行业惯例，只要做投资就一定会碰到这样的问题。“但早期项目创业者如果真的失败，对赌回购实际上只是个安慰剂。对早期项目，我们这个行业必须提高包容性。”

也有投资人表示，只要对赌回购就意味着双输，“所以是极不情愿的，大部分还是友好协商”。

对此，科技部资源配置与管理司副司长沈文京在现场指出，要解决这个问题，需要双向奔赴、多措并举，及时、快速、有效地推出更多的政策性工具。

创投圈热议：回购条款应该怎么用？

今年以来，对赌和回购无疑是创投圈最受关注的话题之一。

前有明星创始人因为无法执行回购协议被投资机构告成了“老赖”，后有创投圈多位知名人士因为对赌回购展开公开辩论。那么回购条款到底应该怎么用？当前有没有被滥用？

在《对话》栏目录制现场，9位创投圈嘉宾对相关话题进行了深度探讨。

投中信息CEO杨晓磊分享了一个数据：有律所统计，进入司法程序的（回购诉讼），最终只有不到5%能拿回本金，而这意味着回购起诉中95%其实并没那么有效果，但是因为合规等各种各样的问题，还是在大行其道。“这个事对于创业者心态、对整个中国的创业环境影响是非常大的。”

既然效果不佳，那为什么还要回购对赌？

一方面，从一级市场LP构成来看，有统计数据显示，今年上半年国有控股和国有参股LP的合计披露出资金额占比超过80%，一级市场早已全面进入国资时代。“国资自然有它的管理办法和合规条款，这个合规条款承压给管理人、给子基金，子基金就会（传递）给创业者。”杨晓磊指出。

另一方面，在多位投资人看来，回购条款有历史来源、本身也具有合理性，只要做投资就一定会碰到相关问题。“从真实情况来看，不是说一触发回购条款，机构立即就要对企业采取措施，这是一个误区，对赌回购还是一个商业谈判的抓手。我们因为回购起诉的比例非常低，大部分还是友好协商，该延长还延长。”

国科新能创投创始合伙人方建华在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，他个人并不赞成国内部分创投机构对于回购对赌条款的滥用：“机构对项目的约束，更多的应该强调主动安全，而不是被动靠协议来实现对投资标的的安全保障。这是没用的，最后有可能就两败俱伤。”

而在“主动安全”方面，他进一步解释，首先是机构要选出具有前瞻性、稀缺性、安全性、经济性，尤其是具有成长性的标的；其次是用资源赋能和培育这些被投企业，帮助其快速成长；第三在规范运作方面，机构也应该运用自身的专业性帮助企业在合规合法的前提下运作，少走弯路。

双向奔赴、多措并举，更多政策性工具有望推出

事实上，针对回购对赌集中爆发的问题，近段时间多地已经开始出台相关政策。

例如，包括广东、四川、安徽、湖北、河南、深圳等在内的多地都在探索国资创投容错免责机制。有地方明确提出，国有天使投资基金、创业投资基金的考核中，“不以国有资本保值增值作为主要考核指标”；也有地区针对种子、天使、创投、产投、并购基金等政策性基金设置从80%到30%的容亏率等。这些举措都力图减轻国资在投资过程中的压力，鼓励其更加积极地参与到创投活动中，从而增加对创新企业和项目的资金支持。

科技部资源配置与管理司副司长沈文京指出，要解决对赌回购带来的问题，需要双向奔赴、多措并举，及时、快速、有效地推出更多的政策性工具。

“现在从政策的改革端，我们推动有关部门正在优化国有的特别是中央层面的国有基金能够适当延长存续期。第二，一定要从中央层面来优化国有创投机构的考核和激励办法，使国有资本真正成为长期资本和耐心资本。但同时适度的监管是必要的，一定要有监管的机制，这样才能多措并举。另外，退出体系是多层次的，不能把眼睛都盯着科创板、创业板和北交所，发展并购市场、海外上市以及区域性股权市场都可以成为一个好的退出渠道，多元化来解决这个问题。”

水木资本董事长唐劲草也在现场表示，如果中国创投行业从监管层角度能够真正给国有创投企业做到尽职免责，对行业来讲会是一个巨大的信心和支持。另外，对国有创投企业的纪检、监察、巡视和审计等工作很有必要，但如果能做一定的优化，比如联合开展工作、数据和资料共享等，有助于提升效率。

除此之外，还有一些机构的做法对行业来说也有借鉴意义。东方富海董事长陈玮介绍，该机构从10年前起就对早期项目提出不对赌不回购，“从实际数据来看，创始人在商业计划书上承诺的业绩，70%都是达不到的”。

那怎样约束与考核被投企业呢？陈玮透露，东方富海有一个方法是在投资主协议上写得比较友好，但在增值服务的协议上对企业提出要求，“与其做业绩对赌，不如在管理上多提一些要求”。他同时提出，对于早期项目应该提升包容性：“如果退出畅通、IPO赚钱效果好，早期项目哪怕投10个只有3个是赚钱的，那么赚钱效益也远远大于回购所得，我相信LP也是可以接受的。”

“只要投资机构和被投企业去对赌回购，就是意味着双输，所以走到这一步都是极不情愿的。对于这个问题，我想第一还是机构和企业要双向奔赴，因为双方的目标是一致的，都是要把企业做好。第二，对赌回购是一个商业条款，是双方共同协议的结果，企业募资的时候应该选择适合自己的钱，签了协议就要有契约精神。第三，也要理解投资管理机构对LP有应尽的职责，特别是国资LP的属性和净值要求。”

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