杨德龙：A股市场已经具备多项历史低位特征 市场风格也有转变迹象

　　最近A股市场出现了持续调整的走势，上证指数创下春节之后调整的新低，也让很多投资者信心受到重挫。这一轮市场的回调，很大程度上是市场风格切换的体现，前期指数维持在2800之上的水平，主要是靠低估值高股息板块的强劲拉升，特别是银行股在前段时间创出历史新高托底了指数，但是中小盘股票却出现了比较大的下跌，很多中小盘股票的股价相对于春节前后又下了一个台阶。

　　低估值高股息板块在过去两年的超额收益，其实反映出投资者的风险偏好是比较低的。当市场出现风格切换的时候，我们就会看到这些前期表现强势的低估值高股息板块开始获利回吐，出现较大幅度的调整。由于这些板块属于A股市场的权重板块，所以在他们调整的时候，上证指数会创出了春节之后的调整新低，但是创业板指数已经开始反弹，很多中小盘股票也出现了低位回升的态势，市场的分化再次出现。现在的分化和前段时间的情况刚好是相反的，这个风格切换也值得大家去关注。

　　从历史上来看，当前市场已经具备多项历史低位附近的特征，我们来用数据说话。从2000年以来有四大公认的历史底部。A股的市盈率和市净率目前处于历史低位水平，当前沪深300的市盈率不足11倍，上证指数略高于12倍，均低于05年和08年历史底部的水平，当时对应的是998点和1664点，略高于2019年初和2013年6月历史底部时候的水平。万得全A指数市盈率14.99倍，低于2005年998点的水平，接近2008年底部的水平。

　　从市净率来看，当前市场的市净率更低，当前上证指数的市净率是1.13倍，沪深300指数的市净率1.16倍，万得全A指数市净率1.29倍，全部低于此前四大历史底部，破净股的数量超过800只，占比超15%，高于此前四大历史底部。

　　从分位数来看，当前A股重要指数的市净率处于历史百分位的0.1%以下，而市盈率处于的历史百分位的16%以下，从全球主要资本市场来比较，目前A股和港股的主要指数的估值水平处于全球资本市场的估值洼地。沪深300指数和上证指数的市盈率不到美股三大股指的一半，市净率不足美股三大股指的1/4。

　　除了估值水平以外，我们关注的另一个指标是股息率，股息率高企往往也是市场处于低位水平的重要特征。当前据测算，上证指数、沪深300指数和万得全A指数的股息率分别是3.06%、3.36%和2.64%，已经显著高于此前四大历史底部的股息率，分别处于历史百分位数的99%左右。而且上述三大指数的股息率已经达到一年期国债利率的两倍水平。即使按照债券的收益率，当前主要指数的股息率都高于债券的收益率，反映出投资者现金分红的回报明显改善。

　　市场处于低位水平的另一个重要特征就是投资者交易意愿低迷，基金发行遇冷，这在A股历史上作为判断市场低位水平特征的指标可以说是屡试不爽，因为投资者在投资交易的时候往往是用后视镜来看的，当看到市场产生了赚钱效应才会去做多，而当市场出现比较大的下跌时，特别是出现长期下跌的时候，投资意愿降到冰点，这也会反映在两市成交量上，前段时间两市成交量已经萎缩到四千多亿，和高点上万亿的日成交量相比不到一半。

　　从基金的发行量来看，当前基金的发行遇到的寒冬超过历史上的任何时期，不仅出现多只权益基金发行失败，甚至出现无人问津的状况。这种新基金发行遇冷，本身也是市场处于历史低位的重要特征。反过来，当市场处于牛市的时候，往往基金发行的量会比较大，甚至出现一天销售百亿以上的现象。我给大家总结了八个字的投资策略，就是“人弃我取，人追我弃”，从历史上来看是屡试不爽的。

　　从政策面来看，活跃资本市场、提振投资者信心的政策在过去一年不断地出台，虽然没有彻底扭转市场的悲观预期，但是通过投资端、融资端和交易机制的改革、交易成本的降低等多个方面释放了利好的信息。

　　新“国九条”的推出使得价值投资成为主流的投资理念，一些题材股和概念股则逐渐边缘化，投资者更加看重上市公司的基本面支撑以及业绩支撑。今年上半年，国家队通过股票型ETF入市资金累计超过4600亿元，下半年后国家队买入力度并未减弱。

　　主要的四大沪深300指数ETF资金净流入超过2000亿以上，当市场处于历史低位的时候，往往自购和回购的金额比较大。据统计，今年以来A股主要股东累计回购量也在不断的增加，逾千家A股公司已完成回购额超1360亿元，创出历史同期新高，较去年同期增长1.7倍，多家基金公司也宣布自购旗下基金来提振信心。

　　9月18号越来越近了，美联储议息会议降息已经是板上钉钉，预计降息25个基点的概率高达75%，降低50个基点的概率高达25%，一旦美联储开启一轮降息周期，将会使得美元指数回落，而人民币等非美货币出现升值，这将吸引外资回流人民币资产，从而有利于人民币资产出现估值修复，这也会给当前羸弱的A股走势带来一定的反转机会，做价值投资知易行难，特别是在市场出现长期下跌趋势之中，当前很多优质的公司其实已经跌出了价值，通过逢低布局一些好的股票，或者好的基金静待下一轮行情的到来，是当前的最好的投资策略。

　　（作者系前海开源基金首席经济学家、基金经理）

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