创金合信基金黄弢：资金驱动不是一切，全球市场理性回归

作者为创金合信基金权益投研总部总监黄弢

上周市场小幅下跌，其中上证50指数下跌1.1%，沪深300指数下跌1.56%，中证500指数下跌1.43%，创业板指数下跌2.6%，海外市场上周剧烈波动，其中道琼斯工业指数下跌0.6%，标普500指数下跌0.04%，纳斯达克指数下跌0.18%，恒生指数上涨0.85%。

上周申万31个一级行业中有9个行业上涨，22个行业下跌，其中涨幅前五名的是房地产、食品饮料、建筑材料、轻工制造和社会服务，分别上涨3.26%、3.10%、1.29%、0.82%和0.62%，涨幅后五名的是计算机、国防军工、电子、通信和汽车，分别下跌4.63%、4.49%、3.81%、3.73%和3.23%。

近两周最大的变化是海外市场进入剧烈波动模式，从美股、欧股到日股，波动的震中是日元汇率和日股。日元对美元汇率在近期最多出现超过10%的升值，而日股从7月11号到8月5号，出现接近30%的跌幅，进而带动欧美市场同步出现剧烈波动。关于市场下跌原因的解释集中在两个方面，其中第一个是最核心也是最被认可的理由，就是全球投资者通过借入低息的日元，换成以美元为代表的外币资产，并买入美股、欧股或者是港股中的高股息标的，在之前的市场循环中，日元一路在贬值，投资者赚到了外币对日元汇率升值的价差，同时还赚到了持仓美股、欧股和香港市场高股息标的的资本利得，是一个典型的双升过程，而当日本央行超预期加息，市场循环进入到反向的时候，首先是日元汇率的大幅升值，冲击到投资者预期的变化，被动通过平仓股票以及兑换日元，来平仓日元的套息交易，这是一个双杀的过程，按照外资大行的统计，预计已经完成75%的平仓交易；第二个原因是美国ISM数据不佳，导致投资者在交易经济衰退的逻辑。

在过去的一周，随着全球市场恐慌情绪的释放，市场普遍进入到风险偏好的修复阶段，美股中最大的几个标志性科技股都出现超过10%的反弹，交易衰退的逻辑在短期又被人反过来解读。作为巨大的经济主体有可能在二周的时间内就从强大得不行----衰退----不衰退吗？显然这是不可能的，所以股价的波动在短期内核心反应的还是投资者情绪的变化。再拉长时间看，是否在中长期也可能是投资者的情绪对市场起到了很大作用？如果从表观数据来看，可以印证的是看市场整体的估值水平，从美股当下的估值水平来看，已经到了过去10年的高位，明显高于历史均值。在目前高利率背景下对应的高估值，显然不符合常理，如果美国经济依然强劲，通胀维持，则高利率理论上的时间就要延长，并最终拖累经济，如果美国经济如近期大家担心的，进入衰退模式，即便降息提速，鉴于当下高估值所蕴含的乐观预期，当经济出现衰退迹象时，投资者的预期就会出现类似前两周的变化，对市场带来双杀的冲击。所以说美股不可能如之前众多投资者所预期那样仿佛进入永动机模式：经济强劲股市会涨，经济不行则联储降息还是会涨，近期市场的大幅波动在某种意义上也是筹码和投资者预期的松动，无论降息与否，美股只涨不跌的好日子也要到头了，从战略的角度来看，巴菲特的大减仓可能又是对的。

相对于美股而言，日股的下跌有更强的基本面理由，我们总说日本失去的三十年，从股市的角度来看，应该是失去的20年，日经225指数在1989年见顶，在2008年见底，但从2008年到现在，已经不知不觉涨了500%。但日本经济本身显然不足以支持股市的上涨，作为一个老龄化的国家，消费的通缩状态已经持续多年，固定资产投资方面无论是基础设施、房地产还是制造业都没有亮点可言，出口环节因为日元的贬值部分提升了竞争力，但在产业层面，汽车和家电两个最大宗的出口项中，汽车依靠丰田每年千万台的总量维持住了基本盘，但已经没有增长可言，在电动化的背景下，未来份额的萎缩是大势所趋，家电层面的份额丢失肉眼可见，在新材料、机械设备和半导体产业等方面依靠的还是在局部细分领域的传统优势，企业创新不足，产能扩张意愿不强，更多是守成的心态。这样的一个社会形态，可能幸福指数是高的，因为预期稳定，没有焦虑，或许也是因为前20年跌多了，当进入安倍的宽松时代，纯粹靠资金的力量也买出了近10多年的大牛市，只是持续性是个未知数。

最近外围市场的波动核心证明了一点：没有市场是不能跌的，也没有市场是不能涨的，周期的回归是必然，只是需要时间。