博道基金孙文龙：结构性行情下，“均衡”如何破局

　　2024年上半年已收官，跌宕起伏的市场环境之下，不少小伙伴近期也比较焦虑。博道中生代基金经理孙文龙近期做客博道基金直播间，和投资者面对面分享了关于投资和未来市场的看法。

　　如何看待上半年以及后续的市场？投资如何应对？均衡不易，为什么要做均衡？均衡之下如何做出超额收益？如何做好回撤控制？如何与研究团队相互配合？

　　胜率优先，赔率其次

　　Q1：2024年马上过去一半了，请文龙总简单帮我们回顾一下今年上半年的市场，以及您是用什么样的投资策略去应对？

　　孙文龙：其实今年上半年市场的表现还是跌宕起伏的，从年初到2月5号，基本上是急剧的下跌态势，尤其是微盘股的跌幅非常巨大，但是，在相关风险得到极致释放之后，并随着一些外力介入，整个市场也见底回升到5月份，6月最近有一个回调，大致是这样一个情况。

　　那么站在当前回头来看，我觉得有几个方向相对来说还是比较清晰：

　　第一，红利资产。还是依旧延续过去两年的强势表现，今年我认为红利资产应该还是主赛道之一；

　　第二，AI、科技方向。目前有观点认为AI对行业进程的引领甚至有可能类似于工业革命这种级别，虽然我个人相对谨慎，但至少从目前这个阶段来看，从始于去年的AI行情今年上半年依旧表现不错，尤其是在算力方面；

　　第三，出海。在出海领域不论是电力设备还是一些机械设备，这些中国制造业的具备竞争优势产品，在全球都有一个份额提升的过程。

　　今年整个上半年市场行情演绎得还是比较极致，板块间会有轮动，但是，也有一些个股能持续性表现，自下而上的选择还是能够有一定的超额回报。

　　投资策略方面，对于每个人来讲，大家的投资组合其实都是一个胜率和赔率的分布，我们当然是希望找到胜率比较高同时赔率比较大的个股，但同时满足这两个条件的股票可能需要把握比较大的趋势性机会，所以，能满足一部分的其实也可以。对我来讲，会把确定性放在更重要的位置，所以会优先选择胜率更高的公司，赔率其次，整体上，我是希望把不同行业的景气度和估值相结合，在控制风险的前提下，在不同的细分领域能够找到一些个股的机会。

　　均衡不易，为什么要做均衡

　　Q2：您给自己的定位是均衡偏成长，在过去几年相对极致的市场环境下，特别是当某个领域的行情来时，均衡型选手短期可能并不突出。今年以来，您反倒更加强调均衡，为什么会选择走上均衡投资这条道路？

　　孙文龙：这也是多年在市场中不断学习和实践之下的选择，早在2015年我刚开始管理公募基金产品时，当时产品业绩表现还不错，当然那会市场环境整体也还可以，但到2016-2017年遇到了一些挫折，当时重配了比较看好的行业，行业集中度比较高，后面结果也并不如人意。2018年我会反思，从组合的角度没必要过分暴露在某些行业上，后面逐渐就形成了这样一种偏均衡的风格，而且整体框架也在不断完善。

　　关于为什么要去做均衡，我在今年一季报的时候有和大家分享过，主要是三点：

　　第一，任何一只公募基金产品都是有基准的，比如说我目前管理的产品，业绩基准是中证800指数收益率*60%+中证港股通综合指数(人民币)收益率*15%+中债综合全价(总值)指数收益率*25%，在管理的过程中，需要尊重基准，我自己有一个想法，就是任何对基准的偏离，本身都意味着一种傲慢，我们必须要有足够的洞见能力，然后才能够支撑这种傲慢、支撑过程中的这种偏离。

　　第二，回顾这么多年A股市场，从历史数据来看，一种风格或者行业的超额收益通常不超过3年，任何超额回报都会有均值回归的压力，所以我也在思考，不能持续过分重仓某些行业。

　　第三，从持有人角度，要实实在在帮投资者赚到钱，对我来讲，投资是一个长期的事情，不是一锤子买卖，我希望追求的是长期、持续的超额收益，如果说能有一条比如说20年持续向上走的一个净值曲线，每年能够跑赢一点点，过程中也有利于改善持有人的体验，这对我来讲是比较有意义、也比较有成就感的事情。

　　如何在均衡的情况下做出超额收益

　　Q3：一个均衡的组合可能需要配置很多行业，对基金经理能力的就会很高，需要对很多行业都有了解，您是如何来做的？

　　孙文龙：我稍微介绍一下，我2010年研究生毕业进到基金公司，最早看建筑建材行业，属于相对偏周期性一点，后面又覆盖了通信和电子，属于相对成长性的行业，2015年开始管理产品之后，尤其是2017-2018年，系统性的去学习了大消费的一些行业，包括农业、养殖等等，之后是新能源行业，如果大家去看我过往管理产品的季报，在2019年，我的前十大持仓里面就有新能源相关的公司，也是在行业相对早期就开始布局和配置，来到博道基金之后，对于电子、半导体、互联网等行业也在逐步学习和积累。

　　Q4：文龙总虽然是定位均衡，但是看业绩表现，比如今年2月初的那波反弹行情，还是展现了一定的锐度，那么您如何均衡的情况下持续争取超额？

　　孙文龙：均衡是一种手段，我的均衡有几个特点：

　　第一，大家通常会说，你是成长型还是价值型基金经理？其实对我来讲，我用一个稍微量化一点的就是我可能是大概80%成长+20%价值，就是兼顾价值和成长，偏成长的多一点。

　　另外，提到价值和成长，我多补充两句，在我看来，我们做投资最终还是要投向具备价值的企业，赚价值持续增长的钱，而价值增长的两个来源，第一个是要有比较高的ROE或者ROIC，这是前提，第二是要持续增长，也就是有成长性，你的成长一定是要在高ROE下的成长，如果ROE很低，再多所谓的成长我觉得意义可能都不大。

　　第二，刚刚也提到，我在单一行业的配置上，可能从2018年以后就没有超过20个点，当然这也是均衡的一个体现。

　　第三，大部分还是偏右侧的布局。假设我们把一个公司或者一个股票当下所属的状态分为基本面的左侧和右侧，我尽量让组合里面80%左右的持仓处于基本面的右侧，就是会继续往上走的阶段，保证组合能够尽量跟上市场，另外还有20%左右的持仓可能尚在基本面左侧，在未来半年或者一年以后能够进入到右侧，这是我在做均衡的时候会采取的一些方法。

　　在做了这些均衡之后，从我的组合角度来看，超额收益主要源于选股，那么选股的超额来源于哪里？对组合收益进行归因分析，并结合我自己的实践，归纳下来主要是以下几点：

　　第一，坚守质量因子，主要选择优秀的公司，因为长期来看，比如十年、二十年这样的周期，股票的收益率不太可能超过ROE，基于这样的判断依据，我尽量会选择ROE偏高的公司，我之前经常看ROIC和WACC这两个指标，ROIC要大于WACC。

　　第二，估值，便宜是硬道理。长期来看，估值因子还是起作用的，如果在比较高的估值位置去买，即使它是一个好公司，你也未必能够赚到钱。

　　第三，对我来讲比较重要的事，经营周期的位置要向上。这个经济周期其实就是将我选股框架的第二点（成长空间）和第三点（周期位置）结合起来了，我希望公司未来三年基本面一年比一年更好，那么股价向上的概率也会更大。

　　Q5：有小伙伴关心，持仓中有多少是自己完全覆盖，有多少是借助研究团队？

　　孙文龙：博道基金是倡导“与优秀同行”，就是要选择优秀的公司，投研团队整体是在这种大的价值观背景下进行交流，沟通成本会比较低。博道投研团队是一个学习型的组织，两年多时间我也深有体会，你可以向身边的每一位同事去学习。

　　我记得有次早上出差广州，是早上八点的飞机，当天早上我们有定期的晨会，为此我还第一次购买了飞机上的wifi服务，就是不想错过公司晨会交流学习的机会，这种学习和认知的积累也是一个点点滴滴的过程。

　　那么对于投资而言，是需要自己去做买入或者卖出的决策的，其实背后也就意味着你对标的公司要有自己的认知，而人是很难去改变别人的认知的，不管是研究员还是其他的基金经理同事，别人给你建议，但最终，你需要自己去理解，构建自己的认知，这才是最重要的。

　　我记得余华曾经打过一个比方，他说：“树在成长的时候是需要阳光的照耀，但是最重要的一点是，树在阳光的照耀下成长的时候，是以树木的方式在成长，不是以阳光的方式在成长。任何影响，只会让一个人变得越来越像自己，而不会像别人。”对我们来讲也是一样，不管信息是来自于谁，最终还是需要你自己能够理解，并把它转化为你的认知，这是最重要的。

　　高波动的市场下，如何做好回撤控制？

　　Q6：小博：今年这个高波动这个市场里面，也有不少投资者关注回撤控制，您是怎么看待这个问题的？

　　孙文龙：就我个人而言，我过往管理时间最长的一只产品大概管了七年多，最大回撤应该是在2015年，当年市场波动比较大，上证综指回撤了40%到50%，当时产品的回撤是远低于大盘的，在其他时间段内回撤大概在25%以下，在公募基金产品里面，相对来讲是偏低的。

　　对于回撤控制，首先第一点，也是最重要的，要规避本金的永久性损失。其实有时候我们可能怕的不是回撤，而是跌了之后涨不回来，所以这是我觉得第一个要尽力规避掉的，就是说，在买入的那一刻起，风险可能已经充分考虑了。

　　第二点，阶段性止盈和止损。估值涨的过高了可能要阶段性止盈，对一些公司来讲，在估值较高的情况下可能基本面稍微有所波动，股价跌个15%-20%也有可能，要时刻保持动态关注，如果说跌幅超过25%甚至30%，可能是主逻辑遭到了破坏，我是希望能较早识别出相关的风险，并尽量规避掉。

　　第三，我的组合在行业配置上比较分散，整体波动相对较小，对回撤控制也是有帮助的。

　　三大方向：出海、泛红利、科技

　　Q7：展望后市，您如何看待下半年的市场？

　　孙文龙：其实我觉得要去判断市场走势，我可能也没有那个能力，但是有几个基本判断或者说观点可以和大家分享。

　　总体来看，站在当前时点，相较于过去两三年来讲，大家比较关注的一些点都在往好的方向发展，从风险释放的角度，现在要比过去安全不少，经济活力也在逐步显现，当然我也很难判断说具体什么时候市场能涨起来，但从中期角度，我个人是比较乐观的。而且从微观视角来看，在外部压力之下，中国工业体系的竞争力反倒开始凸显，不少优秀公司的产品已经具备了一定国际竞争力。

　　也因此，从投资角度，出海是一个中长期的投资机会，虽然现在看出海的成本在提高，如运费、上游的大宗商品价格还在涨，短期可能会有一些扰动，但是中期来看我觉得是一个大的趋势，我们国家的制造业无论是在机械、船舶还是其他不同品类的产品上，竞争优势在全球来看都是比较高的，甚至某些领域还是碾压式的优势。

　　第二是红利资产，但是我这里的“红利”可能更广泛一些，除了大家传统意义上理解的那些红利资产，在一些制造业领域，我觉得还是能够找到一批股息率可能也有四、五个点以上，甚至十个点以上的公司，这类我称之为“泛红利”。

　　第三是科技行业，我觉得依旧是值得长期去跟踪和研究的，在全球竞争加剧的背景下，如果哪个国家能引领新一轮科技革命的浪潮，进一步提升全要素生产率，这个国家也能占据比较领先的一个位置，所以我觉得这也是非常重要的一个投资方向。

　　Q8：最近市场持续调整，咱们社区有不少小伙伴也比较迷茫，您有什么建议给到投资者？

　　孙文龙：诺贝尔经济学奖得主马科维茨讲过一句话：“资产配置是投资的免费午餐”，我个人把它延伸了一下，我觉得分散和均衡也是免费的午餐。

　　在这个市场上，其实风险和收益是相伴而生的，市场到当前的这个位置，我刚刚讲过风险可能释放的七七八八了，我们说可以将投资周期放在一个稍微长一点的维度。当然我相信不少小伙伴可能听这句话听的有点久了，但是到了当前这个位置，从风险收益比这个角度来讲，它至少是比过去两三年是好很多了，我自己还是愿意把家里长期的闲钱配置到权益市场当中，当然，可能也是因为做权益投资的人本身都是偏乐观的。

　　从投资的角度，我们也很关注用户的体验，我自己也是持有人，也能感同身受，我们希望通过自己和团队的努力、配合一些技术手段等等，能够产品涨得时候跟得上，跌的时候少跌一点，长期来看能够为投资者赚到钱，这就是我的目标。

　　我自己的建议，大家可以把一些短期不用的闲钱配置一部分在权益资产，至于配多少可能得结合自己的实际情况，如果市场一跌就比较焦虑，那可能就是配置比例偏高了，还是尽量在自己能够承受的范围内做好选择，这样可能会没那么焦虑。

　　摘自博道基金官方微信公众号