近期债市是票息策略的极致演绎！兴业基金唐丁祥：在绝对和相对收益间动态平衡

▲兴业基金固定收益投资部基金经理 唐丁祥

“今年债券的供给总体上是有限的，票息策略被极致演绎，债券收益率下降，信用利差被持续压缩。”在接受券商中国记者专访时，兴业基金固定收益投资部基金经理唐丁祥这样解读近期的债市行情。

唐丁祥的投资理念是追求长期稳健的业绩增长，他坚持自上而下的趋势性投资风格，力求在绝对收益和相对收益之间实现动态平衡。例如在定开债产品的实际操作中，他善于利用产品在封闭期内的特性，以信用债作为底仓，同时积极参与可转债和利率债的交易性机会，通过灵活调整组合的久期和杠杆来应对市场的波动。

面对当前债券牛市的局面和信用利差压缩至历史低位的现状，唐丁祥对风险保持警惕，会更加谨慎地对待信用债投资，避免过度下沉信用，以防估值波动和流动性风险。

自上而下的趋势型“猎手”

券商中国记者：请介绍一下你的投研从业经历。

唐丁祥：2011年博士毕业后，我进入了卖方，从事固定收益研究，主要方向是宏观利率。2013年初，我转向买方，继续深入债券研究领域。当时，买方的债券研究人员配置较为有限，分工并不细，所以我会兼顾宏观利率、信用债和可转债的研究，这段经历为我之后做组合管理打下了基础。2013年8月，我加入了兴业基金，先后经历了债券研究员、基金经理助理到专户投资经理等岗位的转变，2019年2月，我正式成为公募基金经理，开始管理我的第一只公募基金。

券商中国记者：请介绍一下你的投资理念。

唐丁祥：我的投资理念是追求长期稳健的业绩增长。如前介绍，我的职业生涯始于卖方研究，其间从事专注于以绝对收益为目标的专户管理，随后转向当前关注相对排名的公募基金管理。这一系列经历塑造了我注重自上而下趋势性投资的风格，同时不断完善自己的利率分析框架，致力于在绝对收益和相对收益之间实现“动态平衡”。

券商中国记者：你认为有哪些常被忽视的市场信号或指标，对于债券投资特别重要？

唐丁祥：首先，我关注经济基本面的信号。在经济复苏初期，微观和宏观数据之间，甚至宏观数据内部，往往会出现分歧。市场在这种情况下可能会本能地进行解读，但事后常会发现经济基本面已经在逐步回升；相反，在经济接近顶峰时，也会出现类似的数据分歧现象。

其次，我密切关注央行对于货币政策的态度变化。有时候，央行的一些微小操作变化可能预示着政策态度的转变。但是，同样的操作在不同的宏观经济背景下可能并不意味着相同的政策走向，这些细微的变化往往需要事后才能得到正确的解释。

积极参与可转债和利率债的交易性机会

券商中国记者：你的代表作兴业启元一年是一只定开债券基金，请介绍一下你对于定开债产品的投资思路。

唐丁祥：我始终坚信投资策略的制定必须紧密围绕产品的定位和投资目标展开。我会综合考虑市场环境、组合的收益目标以及投资者的风险偏好，合理配置久期、杠杆和各类资产。对我来说，清晰界定组合中各类资产的收益贡献定位，并据此确定具体的操作策略是至关重要的。

在管理一年期定开债券基金时，我特别重视利用产品在封闭期内规模稳定、杠杆弹性高的优势。因此，在实际操作中，基本策略是“以信用债为底仓，积极参与可转债和利率债的交易性机会”，而组合的久期和杠杆灵活性则通过长端利率债来完成。

我认为，信用债更倾向于贝塔属性，它们的配置基于信用利差水平。考虑到信用债的阿尔法性价比并不高，所以信用债重在配置。

对于可转债和利率债，我认为它们具有较大的弹性，非常适合作为增厚收益的工具。根据我的观察，除了个别年份外，可转债几乎每年都会出现一波有利于操作的机会，如果能够抓住这些机会，对于组合收益的增厚效果是非常明显的。我在可转债上的绝对收益投资思维也经过了市场的长期检验，多年来相对于中证转债指数，我们一直保持着明显的超额收益。

券商中国记者：4月15日起你的新产品兴业稳瑞90天持有期债券正式发售，能否介绍一下投资策略？

唐丁祥：这是一只设定了90天持有期的中短债产品，将运用中性略偏积极的久期和杠杆水平，以精选具备相对较好票息价值的信用债和相对较优性价比的中短端高等级信用债品种为主，同时择机参与利率债波动交易，努力提升组合收益水平。其中，票息价值相对较好的信用债主要关注煤炭、钢铁、租赁和批发零售等行业产业债和2年内有票息优势同时相对没有被过度压缩的区域城投个券。 

券商中国记者：在市场波动时，你通常如何调整债券投资组合的持仓？有无特定的触发点或标准？

唐丁祥：面对市场波动，重要的是提升组合资产的流动性，以便迅速应对可能的突发情况。

具体来说，我会综合考量经济基本面、资金状况、估值以及供求行为，以判断市场波动是短期反弹还是根本性反转。对于短期反弹，我可能会选择逆向操作流动性较高的长久期利率债券，或增加配置在调整中超跌的品种。

例如，2022年底由于流动性冲击导致信用债大幅调整，我认为那时的信用债由于信用利差扩大至历史高位，具备很高的性价比，因此在资金端允许的情况下，选择增配。反之，如果是市场反转的情况，我会转向持有短久期资产，降低杠杆，以保护组合。当前，由于收益率已处于历史低位，信用利差也同样较低，我倾向于适当降低信用债的持仓比例，因为此时的机会成本较低，而提高流动性则能为突发状况提供更快速的风险降低手段。

近期债市是票息策略的极致演绎

券商中国记者：如何评价近期国内债市的整体表现？哪些关键因素在驱动市场变动？

唐丁祥：今年，债券市场延续了去年12月以来的牛市。市场的整体表现可以说是票息策略的极致展现，我们见证了期限和信用利差被压缩到了历史低位。

特别是超长端的表现格外亮眼，30年与10年期国债利差缩减至历史最低的15BP。30年期国债收益率下滑近40BP，甚至突破了MLF的2.5%下限，达到了2.39%；而10年期国债收益率也下降了大约30BP，比1年期MLF利率还低25BP，到了2.25%。相较之下，中等期限的利率债表现稍显逊色，收益率下降幅度在15至20BP左右；而信用债的收益率普遍下降了30至45BP，信用利差因此也被压缩到了历史低点。

站在长远的角度来看，我们正处于经济转型的时期。随着经济增长中枢的下移，实体经济的回报率也随之下降，这意味着债券收益率中枢长期看也不可避免地将呈现下降趋势。但如果短期来看，驱动当前市场走势的核心因素在于经济基本面偏弱，货币政策的宽松预期在不断升温。

同时，今年以来债券供给节奏总体偏慢，这加剧了资产荒的行情，最终演变成了我之前提到的，票息策略被极致演绎，各类利差不断被压缩的局面。

券商中国记者：在当前的市场环境下，投资者应特别注意哪些风险因素？

唐丁祥：一是利率风险。尽管从现状来看，由于基本面偏弱，债市发生根本性反转的可能性并不大，且一旦降息实现，收益率还有进一步创新低的空间。如果由于供给或交易性因素，导致收益率出现阶段性反弹，那么这将是一个不错的配置机会。然而，必须坦白地说，随着收益率持续下降，长债和超长债已经进入了所谓的“无人区”，这意味着风险也在不断积累。因此，我们必须做好充分的准备，应对未来可能出现的利率风险。

二是信用风险。当前的信用利差已处于历史低位，虽然外部的信用环境有所改善，但内生性的信用环境却仍值得谨慎，这意味着在信用投资上不宜过度下沉，需警惕潜在的估值波动和流动性风险。此外，房地产领域的供给端流动性仍然相对紧张，在当前的政策基调下，地产债务的前景还需要进一步观察。

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