星石投资喻宗亮：关注跌为价值股估值的成长性核心资产

　　一． 观点总结：

　　1. 节后两周时间里整体以涨为主，我们把最近的表现定义为年前流动性危机后的超跌反弹，它的反弹幅度可能会跟超跌幅度有关。

　　2. 2023年以来物价水平低迷、无风险利率不断下行，相比其他行业，红利资产盈利稳定性的优势是比较显著的，是具有宏观驱动的。但是，随着股价快速上涨，股息率是在下降的，如果现在投资的话，应该放低收益预期。

　　3. 流动性预期的好转是当下股债共同的驱动因素，但除此之外，股市上涨还有自身生态向好的原因。

　　4. 资本市场监管趋严，长期看是一个积极的信号，以投资者为本意味着后续A股可能会从注重融资转为注重投资，也就是向注重投资者回报上更加的倾斜。如果A股退市更加市场化，那么就类似股市的供给侧改革，可能会吸引更多的中长期投资者进来，这样A股的夏普比率会提高，增量资金陆续的进来。

　　5. 非央企里面具备成长性的核心资产中，很多标的估值已经跌到类似于价值股的位置，这些资产的成长溢价在持续消失，但它们的成长性其实并没有消失，民营的核心资产其实也具备了红利资产的属性，只不过目前不太被市场重视，未来也会有一些机会。

　　6. 过去几年里大众消费领域的供给压缩是比较显著的，其实供给面已经很紧张了，所以只要需求上的改善幅度稍微大一点，它们的弹性就是相对比较大的。相比周期类和科技类资产，目前消费板块是持续受压制的，一旦国内物价增速出现逐步回升的迹象，我认为消费类股票的弹性可能很大。

　　7. A股目前的人工智能投资还是以主题投资为主，所以波动性会比较大，对于普通投资者的考验会更大。我们认为今年人工智能板块中个股的分化会比较大，而不是像2023年一样存在一哄而上的普涨机会。

　　8. 无论是资金面上的优势，还是监管对于上市公司的质量要求上，微盘股的优势都在下降，目前唯一的优势就是经济基本面不够好、市场对于弹性追逐。但等到国内经济基本面出现向好变化的时候，微盘股的优势会进一步减弱。

　　9. 现在大家对于出海企业给予了比较高的预期，这在大方向上是对的，但是我觉得中短期上可能会有一些风险，一是全球经济降温的风险，二是海外政策压制的风险，目前对于中国企业出海的观点会比市场稍微谨慎一点。

　　10. 美国持续不降息的时间越长，美国经济的压力就越重。如果美联储迟迟不降息，那么未来的降息速度可能会很快的；如果现在就降息的话，未来的降息速度可能就会慢一点。累计降息的幅度其实是不变的，只是降息的节奏会有所不同。对于目前的 A股而言，跟外围的关系其实是越来越弱的，还是看国内宏观经济自身的情况。

　　二． 窗口实录：

　　1. 对年后行情和当前市场有什么看法？

　　节后两周时间里，除了2月28日有一个比较大的调整，整体还是以涨为主，各个板块不断轮动，这是比较符合市场规律的。但与市场规律不同的点在于，历史上通常是核心资产搭台、成长唱戏，而这次以沪深300为代表的核心资产相较于中小盘股的表现更好一些。

　　整体看，我们把最近的表现定义为年前流动性危机后的超跌反弹。往后展望的话，还需要结合未来宏观经济基本面的演绎情况去看，它的反弹幅度可能会跟超跌幅度有关，超跌反弹之后，就看宏观政策和经济方面的具体变化。

　　2. 年初以来，资金追捧红利资产，如何看待这种现象？

　　就我们对于红利板块的理解而言，它的宏观驱动是比较强的，特别是2023年以来物价水平低迷、无风险利率不断下行，相比其他行业，红利资产盈利稳定性的优势是比较显著的，所以宏观驱动是比较强的，跟10年期国债或者更长期国债利率不断下行，是相匹配的。

　　但是，红利资产的宏观驱动兑现之后，随着股价快速上涨，股息率是在下降的。所以从未来的收益空间上来说，我们认为它的吸引力是在下降的。

　　我们更关注的是那些非央企里面具备一些成长性的核心资产。

　　这类资产中，很多标的估值已经跌到类似于价值股的位置。因为当前宏观环境不好，大家对经济可能比较悲观，大家对于这类资产的成长性是质疑的，所以估值持续在降，尤其是民企在这种环境中受到的质疑更大，估值溢价下降的也多一些。

　　但是今年国内政策在讲营造好的营商环境、促进民营经济发展。我们认为民营的核心资产其实也具备了红利资产的属性，只不过目前不太被市场重视，未来也会有一些机会。

　　总体说来，红利资产在股价快速上涨之后，吸引力是在下降的，所以如果现在去投资的话，应该放低收益预期。并且，红利资产中有一部分是周期类资产，当前的高股息并不意味着永远的高股息，投资标的也是需要甄别的，相比而言我们更关注非国有的核心资产。

　　3. 目前部分观点认为红利资产是对于确定性的追逐，同样30年国债收益率也连续创新低，您如何看待？

　　这两者对于宏观环境的反应是一致的，它们背后的逻辑在于美国利率比较高，所以国内的政策利率也会受影响，所以国内利率下降的不够快，尤其是短端利率。

　　我们看到的更多的是长债利率的下降，这是因为久期越长、杠杆越高，那么收益就可能越大，所以30年期的国债期货上涨的幅度也是比较高的，背后的逻辑就是对中国长期经济保持低迷的定价，或者说是一个通缩的定价，尤其是市场上很多人以90年代的日本作为参照模板，这是一个极度悲观的经济预期。但是偏长期看可能也不一定是对的，因为市场反应的预期有一些太悲观了，未来可能会有一些重新修正的定价。

　　4. 如何看待股债双牛的行情？

　　股和债的上涨逻辑可能有点不太一样，债券的逻辑是反映经济低迷，而股市的逻辑在于除了有流动性的修复在以外，还有一些对于股市政策上的变化的反映，股市的生态可能比之前更友好。之前股市连续调整的时候，大部分投资者对于A股以融资为主、对于很多不规范的事情都比较反感。但是现在监管层提出以投资者为本后，股市对于投资者变得更加友好，股市的供求关系可能会面临一些变化。总结看，流动性预期驱动股债表现，除此之外，股市上涨还有自身生态变化的原因。

　　5. 当前资本市场监管趋严，这么看待一系列监管行动对股市的影响？

　　长期来看这是一个比较大的影响，是一个相对积极的信号，虽然短期的作用可能不会那么明显。从过往历程来看，A股还是一个以融资为主导的市场，特点就是上市时的定价比较高，然后增发融资也比较多。上市定价比较高，意味着中小投资者不容易赚到钱；如果出现增发，对于中小投资者而言，他们的股份也是被摊薄的，所以投资体验可能不是那么好。表现为股价是高波动的，但是长期回报看起来却没那么高，因为在不断地被摊薄。

　　从春节前监管的表态来看，以投资者为本意味着后续A股可能会从注重融资转为注重投资，也就是向注重投资者回报上更加的倾斜一些。过去的时候，我们经济发展更加注重投资，也就是要进行融资，但在当前价格下行的情况下，投资的力度可能不需要那么大，那么是不是应该把挣到的钱更多的去分红去回馈给投资者？这可能是一个较大的改变。

　　当分红增加，或者股价上涨稳定性增加后，投资者的收入会有一些提升，也是能够拉动一些消费的，这也和我国经济从投资驱动转为消费为主的变化有一些相通之处。

　　长期看，我们认为这会提升整个A股对于投资者的吸引力，投资的夏普比率会增加，也就是说收益率与波动率之比会提升，那么大家进行大类资产配置时在股票资产配置的比重也会增加。

　　6. 如何看待A股核心资产的表现，现在的中证A50和上证50有什么不同？

　　中证A50的编制应该是比上证50更合理一些，它是各个行业的龙头股的集合再加上一些大市值公司，行业分布会更加均衡，所含企业的竞争力也会强一些，而不再是一个基本上全部由传统行业构成的股票组合。

　　所以中证A50和中国经济结构的相关性会更高，至于它未来的行情走势如何是跟中国本身的发展是密切相关的。经历过3年左右的估值压缩，现在这些股票确实是在一个性价比很好的位置了，只不过现在国内经济预期比较低，所以这些资产的股价还在低位徘徊。等经济预期重新回到一个相对正常的轨道时，我们认为中证A50的表现会更好一些。

　　7. 核心资产中，今年有什么关注的方向和行业？

　　我们将A股简单分为红利资产、与量化相关的微盘类资产，以及大盘核心资产。在过去几个月里，微盘股和红利板块受到的追捧比较多，而大盘核心资产相对不受市场待见，这是因为核心资产之前被炒作的比较高。

　　现在市场上都在讨论微盘策略和红利策略哪种策略更好，在这种时候可能我们还需要关注核心资产的机会，虽然经济基本面的驱动可能不强，但是它的估值已经跌到一个非常低的位置了。

　　长期而言，我国经济肯定还是会向前发展的，因此我们会更加偏好大盘成长类资产，这些资产的成长溢价已经被杀完了，但是这些资产的成长性本身并没有消失，所以这类资产的性价比会好一些。

　　这类资产上涨可能需要等待一个信号，就是经济本身表现会不会有一些改观。春节假期里大家能感受到经济的一些韧性，M1也是超越季节性的，微观信号显示出经济的好转，但这个信号可能还不够强，大盘成长这些核心资产短期基本面驱动不强。但由于这些资产的成长溢价已经杀得差不多了，我们认为这个位置上这些资产的收益风险比和投资性价比是比较高的。

　　8. 对于今年两会有怎样的预期？对于今年全年的货币、财政政策有怎样的预期？

　　两会大家最关注的还是货币政策和财政政策，以及经济增长目标的设定。虽然两会整体时间比较长，关于行业政策的新闻也比较多，但是整体都是在中央经济工作会议的大框架里，其实并不会有什么特别大的变化。但是经济增长目标和赤字率等数据的设定，给投资者和老百姓(603883)的感官更加直接。

　　今年经济增长目标还设定在5%左右，虽然和去年相比数字没发生变化，但是其实是一个更加积极的态度，因为2023年面临的基数更低。2024年完成5%左右的经济增长面临的考验更大，相应的也需要更加积极的政策支持。

　　2023年四季度以来财政政策的行动是比较多的，特别是中央财政方面。我们判断财政政策整体还是偏积极的基调，如果赤字率的设定符合市场预期，那么市场关于经济的信心可能会有一些加强。

　　当前货币政策可能还是会受到美联储的影响，所以1年期LPR也没有下降，我们可以看到国内长端利率利差在收窄，长端利率下行反映的是经济预期比较低迷，短端利率下降不如长端利率反映的是国内货币政策的现状。

　　从全年的走势来看，货币政策宽松是大概率事件，国内利率还有下行空间。虽然现在利率下行可能会慢一些，但是等到下半年美国进入降息周期后，国内利率下行的幅度可能会更大一些。从年后5年期LPR下调幅度来看，其实是比较超预期的，所以这也是一个积极信号。往后看，我们认为货币政策宽松的诉求和空间都还在。

　　9. SORA模型的推出再度带动了人工智能板块的走势，怎么看待人工智能板块后续表现？

　　A股和美股还是有很大区别的。过去1年的经验告诉我们，A股和美股的相关性其实没有那么大，尤其是美国进行部分技术封锁之后。目前A股和美股直接相关的可能就集中在几个小板块里面，主要是光模块这种。

　　A股目前的人工智能投资还是以主题投资为主，所以波动性会比较大，对于普通投资者的考验会更大，相对大起大落的状态意味着很难参与投资。虽然目前我国人工智能发展相对落后，但是未来也一定能追上来。从长期看，人工智能对于生产生活效率的提升确实是具有革命性的，但某家公司是否一定能走的出来在当前是很难判断的，所以只能去跟踪行业动态，去看国内行业的变化。

　　目前人工智能板块的投资个股的分化会比较大，而不是像2023年一样存在一哄而上的普涨机会。当后续国内行业发展出现真正进展、找到真正可以走出来的国内公司时，才是比较好的投资时机。

　　10. 今年整体市场风格会更偏向成长吗？

　　我觉得市场目前没有选择明确的方向，现在股市表现的一个特点就是，反弹的幅度跟之前下跌的幅度是正相关的，就是一个超跌反弹的特征。

　　所以市场本身还没有选出新的方向。一般市场出现大跌是因为之前的方向走不下去，或者是内部结构已经过于分化了，个股或板块之间的性价比差距非常大，出现了股市结构的不均衡。

　　在一个比较大的下跌之后，往往需要寻找一个新的主线，所以我们觉得新主线可能不会和过去一两年的一样，新的主线有可能在比如大盘成长类资产中出现。但主线的形成需要持续观察，比如去观察经济本身的运行状态是不是比之前有好转，地产是不是见底，宏观政策对于民营经济是不是更加友好，等等。如果整体经济还在比较低的位置徘徊的话，可能市场就很难产生主线，还是以底部震荡为主。

　　市场现在讨论比较多的是微盘好还是红利好，我们觉得这个市场在一轮大跌之后应该是会寻找新的方向。

　　11. 今年以来微盘股表现波动较大，怎么看待这种情况？

　　去年万得推广微盘指数，让大家觉得这是一个神话指数之后，我们就认为它年后会发生一个比较大的变化。

　　微盘股的变化主要是政策上的原因，我们看到监管正在越来越严。一是，对于量化的监管， DMA去杠杆等交易层面上的监管，之前微盘股资金面的持续流入可能会逆转。二是，监管对于上市公司质量也提高了要求，对于微盘股也没有之前那么友好了，比如说加大退市力度的话，微盘股“下有底、上不封顶”的特征能不能维持可能就要打一个问号了。

　　我们认为，未来的微盘股投资是需要精挑细选，找出好公司的难度肯定是比之前要大的，所以整体上对于微盘的看法是比之前要差的。

　　目前微盘股还有一个优势，就是现在经济相对低迷，大票的基本面支撑度不高，大家还是愿意在股市里面去找弹性大的标的。而如果经济企稳，微盘股的优势可能就会基本丧失。

　　总的来说，无论是量化资金面上的优势，还是监管对于上市公司质量要求上，微盘股的优势在下降，目前的优势就是经济基本面不够好、市场对于弹性追逐，但等到国内经济基本面出现向好变化的时候，微盘股的优势会进一步减弱。

　　12. 今年最值得期待的增量资金都有哪些？

　　从证监会提出以投资者为本之后，我们看到大的政策方向出现了一些变化，这可能会引起中长期资金的涌入。

　　以前股市是一个夏普比率很低的资产配置方向，股市波动大但是收益率并没那么高，特别是最近的几年，所以大家都不太愿意投股市。

　　大家诟病比较多的是股市以融资主导，但现在股市也逐渐进行了供给侧改革，比如退市力度在加大，优胜劣汰机制、市场化机制更加明显等等。目前国内股市有5000多家公司，其中两三千家都属于小市值，虽然市值不高，但是估值还是挺高的，这些个股中沉淀了很多资金，这些资金就类似僵尸产能。

　　如果A股退市更加市场化，那么就类似股市的供给侧改革，可能会吸引更多的中长期投资者进来，这样A股的夏普比率会提高，我觉得夏普比率的提高会带来增量资金陆续的进来。

　　目前国内不管是企业还是居民都面临资产荒，存款不停的在增长，然后理财、定期、房地产的收益率都很低，所以资金需要找到一个出口。等到A股的政策制度更加完善之后，等A股展现出较高的夏普比率之后，大家感受到未来A股收益率有提高的趋势之后，我们认为流向A股的增量资金是很多的。

　　13. 即将进入一季报披露季，有什么主要的关注点？

　　从我们跟踪的情况来说，就一季度而言，大众消费整体还是不错的，相比悲观的预期会要略好一些。然后就是高端制造里，有一些零碎的方向和业绩比较好的公司。整体上一季报没有一个很明确的指向，没有指出哪个板块的几率会比较高。当前更多的是看经济是否处于走向复苏的通道中，所以当下各行业之间主要在选出一个稳定度相对高的，而不是找出哪个驱动特别强的。

　　14. 如果美联储不降息，市场会做出哪些反应？

　　为什么美国持续不降息？可能是美国觉得自身的经济韧性比较强，或者是通胀比较高。

　　其实美国持续不降息的时间越长，美国经济的压力就越重。所以可以打这么一个比方，以明年年底为例，美联储到这个时间点的降息幅度应该是一定的，所以如果美联储迟迟不降息，那么未来的降息速度可能会很快。而如果现在就降息的话，未来的降息速度可能就会慢一点。但是累计降息的幅度其实是不变的，只是降息的节奏会有所不同。

　　对于目前的 A股而言，跟外围的关系其实是越来越弱的，还是看国内宏观经济自身的情况。虽然美联储的货币政策在一定程度上影响了国内货币政策调整的斜率，但是对于股市方向上的影响没有那么大。

　　15. 如果国内物价增速逐步回升，哪些板块会率先反应？哪些板块反应的弹性更大？

　　过去几年里大众消费领域的供给压缩是比较显著的，其实供给面已经很紧张了，所以只要需求上的改善幅度稍微大一点，它们的弹性就是相对比较大的。

　　我们对比周期、科技、消费这三大板块，可以看到跟全球资源相关的一些周期类资产表现其实是比较好的，科技板块中的主力投资也比较多、关注度也很高，但是消费板块是持续受到压制的。所以一旦国内物价增速出现逐步回升的迹象，我认为消费类股票的弹性可能会是很大的。

　　16. 如何看待有色板块的表现？

　　目前对贵金属的关注比较多，其他基本金属可能有一些风险，这些风险主要来自于美国经济走弱、全球通胀下行。有色金属整体的位置还是相对较高的，性价比没有那么好。现在慢慢的演绎出供给很少、经济很低迷，需求回升后弹性更大的逻辑。但我们认为有色金属板块还有一定的不确定性，它跟全球经济的关联度，特别是美国经济的关联度，可能会更高一些。

　　17. 如何看待中国企业出海带来的投资机会？

　　中国企业出海是一个很大的方向，但是我与市场观点不太一样。现在大家对于出海企业给予了比较高的预期，这在大方向上是对的，但是我觉得中短期上可能会有一些风险。第一个风险来自于全球经济降温，比说美国经济放缓的风险；第二个风险是政策上的，目前中国出口竞争力越强的行业，受到政策压制的风险也越明确。所以即使出海的大方向是好的，但是今年是美国大选年，出海方向在中短期是有政策风险的，所以我对于中国企业出海的观点会比市场稍微谨慎一点。