运舟资本周应波：客观环境的恶劣反馈了我们选股上的瑕疵 2024年有很多处于“0-1”阶段机会

　　2月6日，运舟资本在公司官方微信公众号发布公司投资总监周应波文章《坚韧不拔再出发》。

　　周应波拥有超13年金融从业经历，现担任运舟资本投资总监。周应波曾于中欧基金担任基金经理、投资总监、投资决策委员会委员、成长策略组负责人。担任公募基金经理期间，最高管理规模超600亿，业绩排名同类基金前列，斩获八座权威奖项。

　　运舟资本总经理陆文俊，超26年金融从业经历，历经多轮牛熊周期。具有大型公募基金高管及合伙人经验，投资和管理经验丰富，曾任中欧基金专户投资总监、银华基金副总经理分管投资，所管产品业绩及口碑位于市场前列。

　　《坚韧不拔再出发》一文反思总结章节中，周应波提到，在开年第一个月，我们的成长精选系列产品净值经历了较大幅度下跌，一方面是市场遭遇流动性考验，成长风格行业循环下跌；另一方面是我们的开年仓位偏高，且成长风格行业配置比例较高。经历2023年全年的下跌，整体市场在2023年末已经到了历史较低的估值位置，大部分行业调整已经比较充分。但基本面的羸弱、机构在成长股的扎堆配置等等问题，还是导致了一月份开年大幅超过预期的大调整。应该说我们2023年三季度以来“先政策底、再市场底”的判断错了。错了就要认，做投资还是要敬畏市场。

　　周应波表示，“机构成长股惯性”、“0-1行业投资”和“安全边际认知不足”三个问题导致过去一年多时间，我们在诸多选股案例中，失败多而成功少。这一年多的资本市场环境，确实是较为恶劣的，资金总体呈现不断流出局面，特别是机构投资者在2010-2021这些年偏好的消费、医药、新能源、TMT四大领域。但抱怨客观环境并无助于解决问题，客观环境的恶劣实际上残酷而清晰的反馈了我们在选股上的瑕疵。

　　对于2024年，周应波认为，2024年中国宏观经济的持续减速会迎来“出清”时刻，资本市场的极端避险情绪实际上也是提前在演绎。政策端的转弯在慢慢发生，穿过幽暗的岁月对大家来说相当难熬，“隧道口”并不遥远了。在需求侧不振、产业趋势还在早期的局面下，通过供给侧约束、国企改革等方式能够提高ROE的行业，就值得更多的关注与重视。此外，我们看好的科技硬件、智能汽车、创新医药、AI应用等成长方向，目前很多处在“0-1”阶段，未来相信在逐步过渡到“1-10”会有明确的投资机会。

　　以下为详文：

　　< 同舟行 · 月月谈 >

　　月度投资观点

　　反思总结

　　在开年第一个月，我们的成长精选系列产品净值经历了较大幅度下跌，一方面是市场遭遇流动性考验，成长风格行业循环下跌；另一方面是我们的开年仓位偏高，且成长风格行业配置比例较高。无论有什么样的客观环境和原因，作为基金经理首先给所有的产品持有人们致以深深的歉意！

　　经历2023年全年的下跌，整体市场在2023年末已经到了历史较低的估值位置，大部分行业调整已经比较充分。但基本面的羸弱、机构在成长股的扎堆配置等等问题，还是导致了一月份开年大幅超过预期的大调整。应该说我们2023年三季度以来“先政策底、再市场底”的判断错了。错了就要认，做投资还是要敬畏市场。

　　对当下产品净值的困难局面，我们想表达三层坚定信念。一是坚定接受这一年多投资上的失败之处，尽管客观上存在成长风格逆风的因素，但主观上从仓位管理、行业选择到个股选择，我们自身都有诸多没有做好的地方。二是坚定做好应对措施，作为私募产品，之前的防回撤我们做的不好。但从现在开始，我们会把控回撤放在中心位置来做。三是坚定信心，加强学习和回归投资的本质，加强绝对收益投资框架的完善，我和公司投研团队会全力以赴，为持有人把钱挣回来。

　　“机构成长股惯性”、“0-1行业投资”和“安全边际认知不足”三个问题导致过去一年多时间，我们在诸多选股案例中，失败多而成功少。这一年多的资本市场环境，确实是较为恶劣的，资金总体呈现不断流出局面，特别是机构投资者在2010-2021这些年偏好的消费、医药、新能源、TMT四大领域。但抱怨客观环境并无助于解决问题，客观环境的恶劣实际上残酷而清晰的反馈了我们在选股上的瑕疵。

　　“机构成长股惯性”。我这一代过去所谓“中生代”基金经理，成长于中国经济结构开始转型、战略性新兴产业开始大发展的时期，对新能源、TMT、医药、消费等行业有天然的偏好。在2010-2021这十几年时间里，传统的金融地产、周期品行业的主要特征是需求增速放缓、供给格局恶化，而新兴的新能源、TMT、医药、消费则是大发展的状态。回到宏观经济大背景，这是中国社会科技进步、消费升级、全球竞争力制造业大发展的十几年，也同步映射到了资本市场的表现。回头来看，2021年赛道基金的极致高潮，是对之前多年赛道大发展的一次“总结”而非“展望”。资本市场是广阔的，并不是只有新能源、TMT、医药、消费四大赛道，还有很多的行业可以选择。同时，通过跨境的途径，还有海外股票市场的相关行业可以选择，我们需要建立更开放、宽广的选股视野，但在这个过程中我们仍需谨慎前行。

　　“0-1行业投资”。成长性行业在不同的发展阶段呈现不同的特征，股票投资还是要回归本质，能算账、算得清账才能有投资的基础。处于“0-1”阶段的行业，未来发展空间广阔，想象空间巨大，但是无法算账，选股的失败率极高。“0-1”阶段行业可能更适合PE和VC投资，二级市场的投资规避是更稳妥的选择。过去一年多的选股中，我们在“0-1”行业吃了很多败仗，未来将把“能算账、算得清账”作为选股的铁律。

　　“安全边际认知不足”。和公募基金大部分时间需要考虑“行业配置比例”不同，这一年多的教训是绝对收益产品应当把考虑当前持仓的“安全边际”放在第一重要的位置来考虑。第一个角度是估值，尽管上证指数在3000点上下徘徊多年，但大金融、周期、大央企等板块的低估值是跷跷板的这头，那头是大批中小股票的高估值。绝对收益产品投资需要将估值的绝对安全放在更重要位置。第二个角度是资金流向，在A股市场过去多年的状态下，以及全球大部分正常市场，资金流向问题总是周期变化、循环往复的。过去2年的A股市场遭遇极端情况，从内部信用崩塌（房地产引发）和外部信心崩塌（外资流出）两个角度引发了资金生态的全面恶化，这样的局面坦诚讲我们没有应对经验。未来的投资中，我们准备把估值的安全边际和资金流向安全边际结合起来，从个股层面做好回撤控制，在这个基础上做选股、做投资。

　　格雷厄姆在《证券分析》这本书中说“投资业务是以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报；不满足这些要求的业务就是投机。”总结反思，我们遇到当前投资业绩的困难，看到了此前存在的问题，未来以回归投资业务本质为核心，一步步解决问题，把投资做好。

　　市场展望

　　尽管开年的一月份市场下跌较多，但我们对2024年会是震荡、转折的年份总体判断维持不变。

　　从经济基本面来看，2024年中国宏观经济的持续减速会迎来“出清”时刻，这样的时刻挑战是很大的，资本市场的极端避险情绪实际上也是提前在演绎。但同时我们看到，政策端的转弯在慢慢发生，穿过幽暗的岁月对大家来说相当难熬，“隧道口”并不遥远了。海外经济来看，美国经济的韧性较强，但依然会有衰退局面，2024年和经济增长需求相关的品种，都需要保持谨慎。

　　在需求侧不振、产业趋势还在早期的局面下，通过供给侧约束、国企改革等方式能够提高ROE的行业，就值得更多的关注与重视。此外，我们看好的科技硬件、智能汽车、创新医药、AI应用等成长方向，目前很多处在“0-1”阶段，未来相信在逐步过渡到“1-10”会有明确的投资机会。

　　资本市场的表现，除了宏观经济基本面、产业趋势基本面，还与制度环境密切相关。监管层提出“建设以投资者为本的资本市场”令人鼓舞，相信未来的政策框架落地后，将会中长期提振国内外投资者信心，有利于A股市场估值企稳回升。

　　承认失败、总结反思并不意味着我们否定自己，实事求是、清醒的认知市场、认知自身是投资很重要的事。立足真正的投资本质，面对宽广的资本市场，我相信发挥自己和团队的优势，未来的机会还是很多。我们从初心和行动，都会坚持和投资者站在一起，在未来的工作中争取实现投资者好的投资回报。感恩所有投资人的信任，我们坚韧不拔再出发，谢谢大家！