华商基金：成长、价值与轮动 辨一辨专业投资者的择股智慧

　　攻玉之道，尝问于贤。面对投资市场的风云变幻，华商基金诚意推出《华商好基会》专栏，以期通过华商基金资产配置部独立、专业的研究视角，为各位投资者提供专业、审慎的观点，传播长期、理性的投资世界观与方法论，分享合理、实用的资产管理智慧与经验。华商基金立志超越一时的市场低谷或高峰，努力成为投资者驶向财富彼岸的忠实、长期的伴侣。

　　鱼和熊掌有时难以兼顾，基金经理等专业投资者时常也会有不同的策略侧重点，比如成长策略可能更看重股票的盈利成长性，价值策略可能更关注股票价格是否明显低于其内在价值。

　　本期就来探讨一下，不同的选股策略，可能在什么样的市场环境下较易发挥，在什么样的市场环境下较为逆境。

　　这些选股策略都在“赚什么钱”

　　从未来现金流贴现的经典理论模型出发，价值/成长策略可能分别对应了模型里不同的定价因素。

　　成长策略看重的盈利成长性，对应的是模型分子端的未来现金流，其中，大家常说的“边际变化”对应近端未来现金流，“成长空间”对应远期未来现金流。

　　而价值策略看重的明显低估值，对应的是模型估算的公司价值明显大于市场价格，但前提是赋予一些只能较模糊衡量的参数，比如折现率、成长空间，以较严苛的假设。

　　这些选股策略可能存在的潜在风险

　　对于价值策略，一个潜在的风险是对于折现率的严苛假设。

　　该假设意味着，当真实利率水平显著更低时，许多远期现金流占比相对较大的成长股可能会被误判为高估值。毕竟折现率存在类似“N次方”的连乘效应，远期现金流的折现对利率假设可能会更加敏感。

　　对于成长策略，潜在风险之一是对于盈利边际变化的过度关注。

　　理论上，在未来现金流贴现模型框架中，短期的盈利边际变化可能不是特别重要，因为对模型定价影响最大的可能是中长期未来现金流。而之所以边际变化对股价重要，很大程度上是由于部分市场参与者的线性外推思维，在这种趋势思维的放大下，短期的边际高成长可能容易被外推到中长期，以此可能对股价产生一定影响。

　　但并非所有的市场参与者都是趋势思维，有些投资期限较长的投资者，可能更偏重逆向的周期思维。因此，当市场增量资金阶段性以逆向投资者为主时，重视短期边际变化的成长策略可能会出现一定的阶段性失效。

　　对于成长策略，潜在风险之二是对于贴现率变化的不太重视。

　　成长策略经常需要将主要精力放在高频次的盈利信息获取上，毕竟边际变化需要非常紧密的跟踪，可能较难兼顾对宏观利率的研究。当遇到宏观利率持续上行的环境时，受制于折现率的连乘效应，远期成长空间大的股票可能受损，甚至可能会抵消盈利边际向上的有利因素。

　　在成长/价值间灵活轮动？

　　如此看来，成长/价值间的灵活轮动策略似乎更上一层楼。但其实想找到这类型的优秀策略可能又会面临一个悖论：专业投资者的轮动准度、轮动效率真得可以完美无缺吗？

　　所以，“有一定准度的轮动策略，以及对市场风格有一定依赖的优秀的价值或成长策略”可能是我们观察和发掘的重要方向。

　　本期总结

　　任何单一的策略可能都免不了短期的阶段性失效。

　　对于成长策略，其阶段性失效的因素可能跟市场增量资金结构、以及宏观利率变化有关；对于价值策略，其阶段性失效的因素之一可能跟宏观利率水平有关。

　　只有先理解不同策略的潜在风险或不足，才有可能在出现市场风格波动时，有效抓住策略应有的阿尔法。

　　本文来自华商基金资产配置部研究员李健