国泰基金量化投资部总监梁杏：人工智能和中特估，你pick哪个？

国泰基金量化投资部总监梁杏，是量化指数界的“女神”。2011年7月加入国泰基金管理有限公司，历任产品品牌经理、研究员、基金经理助理。

梁杏目前管理国泰国证食品饮料A、国泰上证综指ETF、国泰中证医疗ETF、国泰中证畜牧养殖ETF、国泰中证全指软件ETF等多只基金，在管基金总规模272.97亿元。

其中，梁杏管理的国泰国证食品饮料A任职以来回报217.30%，任职年化17.96%，在同类产品种排名第3（3/297）。（数据来源：Wind，统计区间：2016-06-08至2023-06-02，同类排名为Wind投资三级分类，过往业绩不代表未来收益）

2023年5月28日，梁杏受邀参加第六届揭粉嘉年华暨揭幕者品牌成立17周年线下活动。现场，梁杏就“人工智能和中特估”两大板块展开演讲。

以下为梁杏在第六届揭粉嘉年华上的最新讲话实录：

很高兴有机会来到揭粉嘉年华现场，我今天跟大家讲两个非常热门的主线。

今年上半年人工智能产业链如火如荼，相关板块，算力、数据、软件等等，还包括人工智能下游应用游戏板块，游戏板块今年上半年唯一一个中间阶段性涨幅突破百分之百行业，今天不是为了说游戏板块而说游戏板块，而是帮助大家梳理人工智能投资逻辑和对它未来展望。

另外一条线中特估，去年底的时候易主席在会议上提出来的，今年就成为市场非常认可的一个主线。它其中的逻辑是什么？包括走到现在，后续还有没有其他投资机会，有没有持续性，这是我们今天想跟大家聊的。

我们今年初时候给大家做一个建议，我们认为今年是一个复苏，经济复苏的一年。在经济复苏的这个过程中，而且它应该是一个全面的复苏，在这样一个过程中很多行业和板块都是有机会的，我们千挑万选，大类上面机会，我们看好A股资产复苏，推荐上证综指ETF，包括美股和黄金，在下面有相应大类资产产品推荐。

A股具体行业和板块上，我们当时精选两条主线，科技主线里面，当时年初推荐是信创行情，最后变化人工智能行情，这里面转换一会儿大家讲一下。

消费里面选择医药，医药里面又选择生物医药，为什么做这样大选择，不是我们今天展开内容，只是给大家讲我们年初时候选过软件。为什么当时会选择软件？选择软件过程中依据什么做的判断？其实是因为政策。

我们认为政策是有延续性和连贯性的，我们先看一下去年初，不仅仅去年初，应该来说信创产业或者数字经济等等，这些相关政策已经持续时间比较长。但是去年初开始，大家本来也是有一点关注，去年初1月12日时候在十四五数字经济发展规划里面，其实当时也驱动了一下行情，大家知道去年黑天鹅频出，美联储加息和俄乌事件打断市场本来运行逻辑和规律。接着去年9月27日国家发一个文件指导国资信创产业发展，正是这个政策在2022年四季度直接驱动整个信创产业它的发展。

你会发现为什么信创涨软件就会涨？你看到全面替换这些东西都是什么？基本上全是软件，这是软件行业去年四季度受到政策驱动直接上涨的动力和来源。因为很多政策，包括信创产业的政策，它落地落得很大一部分是什么？是软件行业。

去年四季度政策，行情驱动的原因，去年9月底的政策。

再到12月19日出了数据二十条，数据要素，包括今年成立了数据局，这些其实是数据方面基础工作或者它的政策方面引导。中间还有什么？还有数字中国。我们发现数字经济直接上升到了数字中国这个高度，我们知道一旦什么东西写上中国两个字就很厉害了。比如一个什么日报，比如上海日报和中国日报，它就是不一样的，那是国家级别的，这个数字中国出来了之后产生了非常好的行情驱动效果。

我们看这条主线延续下来讲什么？讲得是政策。去年底今年初时候，我们认为有连贯性和延续性，这是我们认为判断做对地方。超出我们预期地方，甚至特别超出，人工智能科技浪潮席卷全球。这件事情，上一个人工智能代表事件或者产物是什么？2016年AlphaGo下围棋特别厉害，那是人工智能惊艳我们一次展现人工智能算法算力优越性。ChatGPT横空出世，使得全世界范围之内掀起人工智能科技的浪潮。

我们看一下ChatGPT月活数突破1亿用的时间，我们把几个比较著名软件放在一起去比较。当年最早推特，推特它用五年时间，那个时候还比较早，它用五年时间实现了月活数突破1亿。脸书14年半。我们出征海外非常成功，海外版的抖音是多少？9个月。现在有人刷新海外版抖音记录。ChatGPT两个月，它的注册人数和月活数1亿的速度，它是刷新了记录，确实我们没有怎么想到的。ChatGPT大家现在应该都知道了，它是一个机器人(300024)模型，是一个大型语言预训练模型，主要用来干什么？可以用来做翻译，可以问答对话，除了ChatGPT之外，现在还有主流的，当前人工智能比较热门的。一方面，大型语言预训练软件，还有文声图，这是当前人工智能走得比较靠前应用是在这两个环节上。

ChatGPT有一个非常厉害的地方，迭代速度非常快。大家是否记得当时ChatGPT3.5出来之后，很短的时间4就出来了，大概去年底ChatGPT席卷全球，今年初的时候到了国内。但是3月中旬时候它的4开始更新迭代了，3月14日它的4就迭代了。迭代之后非常的厉害，一方面是总结和加工能力，这个总结加工能力相当于干吗？给你配一个新的小秘书。

第二个是什么？复杂推理和学习能力。它的推理能力夸张到什么程度？如果它去参加模拟律师考试，它的分数能够达到前10%水平。还有更长文字提升，包括它的代码能力比之间要更强。我们招研究员，我们是一个量化部，量化部写很多模型、很多代码。我们以前很重视研究员代码得好不好、清不清晰、简不简介、逻辑程度什么样。现在慢慢降低对于研究员代码要求，这部分工作可以让机器帮你完成，我们更看重什么？研究员逻辑思维能力，以及他对资本市场理解能力。根据时代发展、科学技术进步，调整我们对于人才使用和要求。

还有多模态的任务，它可以识别一些梗图背后笑点，以前让机器读不懂，现在可以解释梗怎么来的，互联网上搜索答案，最后告诉给你，说明ChatGPT迭代能力非常强。我们想一件事情，极其可怕，ChatGPT10又什么样，前来只是4，如果到10，更高，不断迭代，以后会发生什么样变化？很有可能我们现在想象不出来的。

我们稍微总结一下人工智能三要素。

资本市场上比较热闹的三要素，其实是可以对应到不同的产品，三类算法数据，人工智能三要素。卡脖子最厉害哪个环节？算力环节，包括什么？包括通信网络建设，带宽不够，这时候数据想进行畅快计算可能吗？不可能，所以通信网络建设它也是非常重要的，通信受到人工智能的驱动涨得也是很不错。

还有芯片，芯片ETF，今年扩张非常厉害，虽然基本面并不是那么的理想，现在还是处在芯片行业基本面继续往下走的阶段里面，它的需求周期还没有到底。但是非常好玩，新增AI芯片需求非常旺盛，所以芯片行业内部其实有一点冰火两重天的意思。它整个产业周期，传统芯片的需求什么时候起来呢？从我们预判来说，今年下半年伴随经济复苏整个消费电子，包括3C等等这些产品。需求复苏，芯片行业传统需求会起来，现在相当于直接增加了新增AI芯片或者人工智能方面的需求，这是算力。

算法是什么？你的模型、你的代码能力或者你的模型设计、你的整个逻辑这些东西，体现你模型本身最后出来是一个软件，所以很多时候它归属在哪里？归属计算机行业以及下面软件行业里面。还有就是数据，处理的处理，你需要数据库，你需要软件，进行预算等等，这些基本上归属软件里面比较多一些。软件ETF确实有比较独特优势，它在产业链里面能够对应算法和数据两块。

卡脖子卡得最厉害的在算力，集中搞算力好了，也不一定，你看今年上半年软件涨得比芯片要好。另外，算法或者数据里面不是完全卡脖子的，而是有很多脖子的环节。包括软件从应用角度来说，从软件自己产业链还可以分什么？被分成云、数据库、操作系统，有中间件，还有应用软件，很多环节。

操作系统，国内国产化率极低。叫得出来名字有哪些？苹果IOS软件、安卓操作系统，还有windows操作系统。国内现在知道华为有做一个新的操作系统，但是到现在为止我们并没有看到这个新的操作系统大面积应用。我们现在软件基本上还是什么？PC版，PC版其实就是windows操作系统。苹果版IOS操作系统，还有安卓版，这是我们下载几个软件类型，这是正常的，我们经常有的。国产软件、国产操作系统地位在哪里？我们有，但是生态没有搭建起来，操作方面软件国产化率很低，也是卡脖子卡得很厉害地方。

应用软件还有一些局部也是卡得很厉害，比如什么？芯片软件、芯片设计软件。芯片设计软件之前卡脖子是不是也非常厉害？软件行业也有卡脖子卡得非常厉害地方，各个环节多多少少都有。包括算法里面，现在ChatGPT为什么做得非常好？现在大模型、基座模型非常好，我们国内有这么好基座模型吗？现在还没有。不仅算力方面卡脖子，我们很多地方多多少少有些问题。虽然算法方面很多模型开源的，但是非常核心的环节和部分，我们其实并没有拿到，没有那么了解，多多少少整体来说都还是会有一些问题。

大家可以根据自己对于人工智能理解和偏好选择各个环节投资机会，这些也没问题。不过我今天还是想多说一下软件，继续说软件之前给大家看一个托尼马最新的发言，5月18日腾讯年度股东大会上面发言。一开始以为人工智能十年不遇的机会，这是几百年不遇，类似于电的工业革命机会，这个我很认同，我们很有可能站在新一轮工业革命起点上。人工智能技术对于社会生产生活方式驱动未来可能真的是天翻地覆，我们现在真的站在非常早的一个阶段。现在早一个月、晚一个月确实没有那么重要，现在国内还是把算法、算力、数据方面扎扎实实做好，才能做好后续的竞争。

还有场景的落地，国内和国外人工智能的进度，有时候有些地方确实有些差异和有点意思。国内很多技术的推出会更注重于落地、实践中边干边发展。海外把非常完美的东西做出来以后再缩地，人工智能技术ChatGPT或者其他这些模型，大厂花很多钱、很多年很多时间应用。做成熟之后，像ChatGPT做得差不多才拿出来，接入所有办公环节，接入AI医疗等应用环节。但是国内有什么？有XX精灵、小什么小什么这种应用，它给你做成小的机器人，让你叫它，它可以给你报一个天气预报、唱首歌等等。我们国内做的，打个比方不一定恰当，海外做的东西追求阳春白雪。国内下里巴人，一边实践当中一边发展。文心一言，小度给你报天气预报、唱首歌等等，包括什么XX精灵这些东西，我们国内非常早有应用雏形，技术能力或者应用水平没有那么高级。慢慢地，这是不同路径，最后殊途同归，这是中间发展过程中不同的小小细微差异。

给大家讲一下软件行业商业模式，这也是我非常喜欢地方。

软件行业是轻资产行业，我们看一下它的研发和生产过程。它的研发要找高素质人才做高研发投入，跟芯片、新能源车、生物医药、光伏等等高科技偏硬件行业。第一个环节，大家都一样，花很多钱找很多优秀人才来做研发。区别在于哪里？区别在于生产环节。我们看一下软件行业生产环节，招一批工程师写代码，写代码找BUG，不断跑测试，然后结束了。就是写，写完之后不断找问题，找完问题这个生产环节就结束了。

我们看一下重资产行业，芯片、新能源汽车它研发完以后要有一块地，盖厂房、拉产线、招工人，然后生产，它的环节链条怎么样？是很长的。

销售环节，软件行业干吗？卖口碑、卖服务就结束了。大家想比尔盖茨为什么能当几十年世界首富，操作系统和office操作软件，成本越卖越低，这些固定的人在那里写代码，也不需要进行实物生产。硬件行业销售模式怎么样？运输，库存。要运输，一旦出了问题，新能源汽车出现问题要召回，怎么样？非常多成本。软件行业优势，非常典型的轻资产行业，它的链条或者它的分母相对比较小。

这是我个人非常喜欢软件行业非常重要的原因，它的链条短、分母小，相对它的弹性比较高，是这样的情况。

我们人工智能这条主线出来之后，我们上调对于软件行业预期。第一张PPT告诉大家今年年度主线，实际上当人工智能科技浪潮这条主线出来之后，我们对于软件行业预期上调，不仅仅是今年的年度主线问题了，它甚至有可能未来好几年的年度主线，能横跨好几年。我要画一个饼不一定对，但是画一个饼。大家知道2019年到2020年芯片行业行情也是非常好，2020年到2021年是新能源车行情也非常好，我们觉得软件行业或者人工智能产业链带来的投资机会可能会不弱于前面那两波。

TONY马说到的那样，它是几百年一遇的大级别技术机会，它对于资本市场驱动我们认为不会差于之前的表现。

这是它的利润情况，去年是不好，今年一季度其实也没有那么好。但是非常好的点是什么？我们在今年3月份左右的时候，我们预测人工智能主线4月份大概率调整，一个很重要原因就是盈利没有那么好。二级市场已经涨上天了，它已经提前透支了，透支这么多4月份调整概率比较大。正如我们所预料那样调整以后，我们跟大家反复讲这是长线机会，调整以后反而比较好的上车机会，我们对于人工智能产业链判断或者对于它的看法。这是具体行情或者指数的比较，像软件指数它的弹性很好，深蓝色软件指数弹性是很好的。

讲完软件来讲中特估。

两个颜色是不是太接近了，行情发端去年低金融街(000402)年会易主席提出来的，今年3月份时候上交所蔡总说央企的事情。这个会议，上交所不是有很多中特估新的产品要发吗，新的ETF要发吗？上交所专门召开了中特估会议，我没有写在上面了，主要让大家看一下它在监管层上面是有一个连续持续推进过程。

我们算了一下，11月21日易主席讲话那天开始到到5月12日，表现最好指数是什么？富时中国国企开放共赢指数。富时中国国企开放共赢指数，比其他中特估指数表现要好原因是什么？大家看它里面成分就知道为什么了。共赢指数它的成分是什么？三桶油、石油石化，30%多权重。移动、电信、铁建运营商合起来15%左右权重，还有什么？建筑，几个建筑行业合在一起也有20%左右权重，它上半年一骑绝尘的原因。

这个指数不光今年上半年涨幅非常好，它股息率也非常之能的。这个指数为什么它的股息率高，有很多石油石化，包括神华，大家记得神华去年分7%的红。有这些东西，权重又高，它能带来不仅仅今年涨幅，以及它以前没有涨幅时候给大家带来什么？是股息率或者股票分红也非常高。

这个指数，因为今年表现非常突出，我们央企共赢ETF就是这个指数。这个ETF份额，之前不死不活，这么长时间一直躺平在这里。去年12月份开始有一个小的波澜，这个位置在什么时候，3月底时候突然直接拉上去了，我们产品一下成为所有中特估产品里面流动性最好的产品。今年过去两个月它的流动性日军成交额所有中特估ETF里面流动性最好，大家想找一个产品进行捕捉和操作就选择我们产品，规模上得非常快。

我们聊一聊中特估崛起的这个本质原因，喊两句能够起来吗？为什么资本市场认同监管说的逻辑？主要原因是什么？一千块钱东西本来它就打折卖了，这时候资本市场，你净资产8000块钱，资本市场有时候定价不够有效或者对于央企国企效率有问题、有疑义情况下给600块、800块定价。中特估行情发端，先把低估这样拿回来，这是中特估发端原因和逻辑。为什么把低估这部分拿回来？1000块钱东西卖800块，现在把中间差值200块拿回来。央企国企非常重要的再融资条件PB高于1。

问大家为什么融资时候PB高于1，有没有人能告诉我？如果不高于1，1000块钱国家的东西按照800块钱卖了叫什么？国有资产流失。为什么PB高于1在这里，这个事情是不是很重要，本来值1000块，现在800块，至少按照我的净资产估值，它BP回到1能干什么？至少它能先做再融资，就是国企再融资。再融资是不是可以改善企业经营的效率？所以它是不是具备了第二阶段的基础。

今年初国资委出了相应考核办法，就是对于央企国企他们考核办法，两利四率改成一利五率，还有一增一稳四提升，央企国企东西一套一套的。我们看一下一套一套都是什么东西。

一利五率是什么？原来两利四率，现在改成一利五率，没改是这三个，资产负债率、研发经费投入比率、全员劳动生产率，这三个没动。剩下两利里面改一个利，四率里面改一个率，改了什么？用净资产收益率替换净利润指标，就是ROE，现在开始考ROE，不管你净利润指标了。还有用什么？营业现金比例替代营业收入利润率。我们看一下这边，为什么做这个改动呢？因为ROE本身来说是资本市场非常重视的一个指标，对不对？当它把净利润改成了净资产收益率以后，实际上在做什么？在向资本市场靠拢。

还有第二个就是营业现金比率替换掉营业收入利润率，这个干吗呢？为什么把现金考核提上去呢？如果原来考察是营业收入利润率，它虽然是一个绩效指标，但是它更考察是你的成本控制能力，而不是看你的收益质量，所以很有可能它可以干吗？你可以包装或者看出盈利能力还不错，实际上很多烂账或者应收账款一大堆收不回来，这些都是会有问题的。当它把营业现金比率加上去以后，你说还有那么多烂账吗？这些东西是不是直接提升央企国企营业盈利能力。很多人经常问中特估行情能不能持续？我们认为还能够持续提升原因是什么？第一，PB提到1恢复再融资功能，再融资可以改善企业经营。第二，它的配合考核改变，实际上它的这个考核导向也会使得央企国企经营质量有进一步提升，我们认为行情大概率可以延续。

如果一定让我们去比较，比如刚才说人工智能和中特估，可能我们会认为人工智能它的主线持续性会更强，当然它的波动也会非常大。前面给大家一个图，AAA算法数据。不知道大家有没有买过512760，我们这个产品上市非常早，2019年7月12日上市，上市以后一直被人家骂渣男。为什么一直被人家骂渣男呢？因为芯片行情上蹿下跳波动非常大，实际上给大家讲这些属于TMT板块，TMT板块里面都是渣男，只是渣的程度不一样而已。芯片、软件，这些都属于高波动、高弹性，叫渣男中的占南。如果你受不了，想找一个渣男里的老实人，通信可以。通信波动没有那么大，选一个渣男里老实人，你可以看一下通信。当然我说波动没有芯片那么大不代表它不波动，我在这里要讲清楚只是它们波动程度有区别，看大家怎么选。如果让我个人来选，从长远角度人工智能这条主线能够持续时间更久。如果今年年度，甚至延续明年的角度，我觉得像中特估它还是可以持续下去的，你也可以都配，作为不同抓手来考虑都可以。

我们家产品线特点。

大类资产配置产品线比较全，港股、A股、美股、商品，各个资本市场都有。A股里面我们家专门做行业，我们家行业上面分布数量最多，累计行业ETF规模也是最大的，这是供大家参考。我们行业的排名，我们上周五（5月19日）规模已经有1100亿，ETF，排名第四，主要靠各种各业行业ETF来凑，我们可能没有特别大宽基ETF，但是行业上给大家提供各种各样的选择。（全文完）

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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