星石投资：央行降息超预期 股市估值端仍有支撑

　　8月15日，国家统计局公布7月经济数据，同时央行下调MLF利率和OMO利率10BP。从今天公布的数据来看，国内宏观环境呈现为经济弱复苏、流动性保持合理充裕的特征，支撑成长板块表现相对偏强。

　　（一） 央行降息超预期，缩量续作表现央行仍注重防止“大水漫灌”

　　此次降息表明目前经济形势依旧较为复杂，稳经济依旧是货币政策的核心目标。局部疫情和季节性因素影响下，短期经济复苏出现压力，此次降息有助于进一步降低企业综合融资成本，为实体经济恢复活力注入能量。虽然《2022年第二季度中国货币政策执行报告》中关于通胀的表述明显增加且态度较为谨慎，但从7月通胀数据来看国内物价整体保持在温和上涨的可控区间内。我们认为，在经济出现明确好转迹象前，货币政策总基调仍以稳经济为主要目标，货币政策将继续保持偏暖态度支撑国内实体经济复苏。向后看，8月份LPR下调的可能性进一步增加。

　　下调利率的同时，央行缩量续作MLF，与《2022年第二季度中国货币政策执行报告》中“坚持不搞大水漫灌”、“不超发货币”言行合一。8月MLF到期6000亿元，但央行续作仅为4000亿元，实现了2000亿元的资金净回笼，与8月以来公开市场操作规模保持在20亿元形成呼应。8月以来货币市场资金十分宽松，DR007下探至1.3%左右，市场利率和政策利率出现脱钩，央行缩量续作对资金脱实向虚的空转现象形成压制。虽然今日降息公布后各期限国债利率出现下行，但由于前期市场利率已经先于政策利率出现下行，因此此次降息对于市场利率的中长期影响可能不大。随着政策推进，市场经济预期和实体经济都将修复，后续利率持续下行的可能性在降低。

　　（二） 局部疫情和季节性因素影响经济修复，但复苏方向未改

　　7月经济数据低于市场预期，我们认为主要是两方面因素的影响。一方面，7月国内局部疫情有所反复，日均新冠感染者数量达到500名。另一方面，南方地区高温多雨天气影响户外作业。

　　具体来看，7月经济数据具有以下特征：

　　（1） 生产端保持平稳修复。7月规模以上工业增加值同比实际增长3.8%，环比增长0.38%，仍处于平稳恢复中。结构上，在能源保供、高温天气带动下采矿业和电力、热力、燃气及水生产和供应业增长加快，高技术制造业保持相对高增长，但原材料制造业降幅有所扩大。7月产业链供应链逐步打通，但市场需求恢复滞后对工业生产形成制约。向后看，随着政策端积极扩大有效需求，工业生产保持稳定恢复的基础进一步夯实。

　　（2） 基建投资积极发力，制造业投资保持韧性，地产投资仍在磨底。7月固定资产投资同比增速下滑至3.5%，主要受部分地区高温多雨气候影响。结构上，7月基建投资（不含电力）同比增速进一步上升至9.10%，制造业投资同比增速保持在7.55%的高位，房地产开发投资同比增速进一步下探至-12%。向后看，在专项债、政策性信贷的支持下基建继续保持较高同比增速的确定性较大，制造业投资在产业升级、补链强链的政策推动下仍有韧性，地产开发投资将逐步走出断贷影响保持基本平稳。

　　（3） 社零增速略有放缓，服务类消费继续修复。7月社会零售总额同比增长2.7%，增速小幅回落0.4个百分点。结构上，虽然出行类和居住类商品消费增速有所回落，但疫情对于居民出行的制约略有减弱，服务类消费在暑期出行的带动下保持恢复。7月全国铁路旅客发送量日均环比增长30.9%，餐饮收入同比下降1.5%，降幅比6月收窄2.5个百分点。同时，各地消费券政策也对居民消费形成了一定支撑。我们认为，当疫情进一步平息后，居民消费向中长期趋势线修复的动力将有所释放，中期消费仍保持复苏趋势。

　　整体来看，虽然7月经济复苏力度偏弱，但总趋势仍将继续保持。一方面，疫情成为经济复苏的重要扰动项，随着疫情得到控制经济的环比动能有望得到增强。另一方面，7月底中央高层会议对经济社会发展目标提出“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”、“有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”等要求，后续政策仍在积极发力。

　　（三） 股市仍以结构性行情为主，关注估值的合理性

　　整体看，预计目前“宽货币+弱复苏”的宏观环境将维持，A股或将继续保持震荡等待更为明确的经济复苏信号。此次降息超出市场预期，市场流动性将继续保持宽松，股市估值端仍有支撑。但目前股市估值分化较为明显，我们认为进入到中报的密集公布期应关注估值和业绩的匹配性。截至8月12日，31个申万一级行业中共9个行业估值分位数在50%以上，22个行业估值在合理偏低水平（估值分位数在50%及以下）。配置思路上，我们关注估值合理的高景气行业以及受益于行业供给出清后定价权提升的优质企业。