国泰基金徐治彪：至暗时刻坚守成长，底气何在？

在中国证券市场上，2022年4月27日是个好日子。这一天，股市触底反弹！

而此前的一个月内，上证综指从3234.67点下跌至2886.43点，跌幅约10.77%。如果从年初开始算起，到4月26日收盘，上证综指下跌了20.7%，创业板指更是下跌了35.28%。

同样在这一天，国泰基金基金经理徐治彪向持有人发出一封名为《至暗时刻，一名成长股的基金经理有话想说》的信。在信中，他一针见血地提到：成长风格被显著低估，成长股处于极度便宜的时刻。

潮水退去，方知谁在裸泳。价值投资的道理为大众所理解和接受。然而，每当遇到市场持续暴跌时，很多人却在黎明前的黑暗中放弃了难能可贵的“价值”。

或许正因如此，真正赚钱的人始终是少数。投资大师彼得·林奇认为，决定投资成败的关键在于投资者的耐心、独立精神、基本常识、对痛苦的忍耐力、坦率、超然、坚持不懈、脑袋灵活、主动承认错误的精神，以及不受别人慌乱的影响，坚持到投资获得成功的能力；至关重要的是他要能够抵抗得了人性的弱点。

面对市场巨震，徐治彪展现出了优秀的价值投资者逆向而独立的一面。一番“力挽狂澜”的理性发言之后，产品表现也可谓“知行合一”。

01

逆势而动，抓住反弹

“祸兮福之所倚，福兮祸之所伏。”《老子》中的这句人生哲理运用到证券市场上亦不为过。沃伦·巴菲特、彼得·林奇等全球顶尖投资者总是在跌宕起伏的市场行情中乐见危机，擅用危机。危机过后，他们相对市场均值的超额收益总能往前走一步。

这一次，徐治彪相较于国内证券市场参与者的超额收益同样往前迈出了一大步。

徐治彪敢于在一片消极声中袒露心扉，直面投资人；且知行合一取得了较为可观的成绩。他这样的勇气和信心背后，预示着他是在市场跌出机会的时候，积极拥抱价值的少数派。

然而，做出这样的决断，徐治彪却承担着常人难以想象的压力。在此之前，他所管理的基金产品国泰大健康、国泰金鹰增长在2022年开年来表现不佳，特别是在4月份伴随着市场快速下跌净值出现了进一步走低。除了净值走低外，一些客户开始评头论足，也给徐治彪施加了无形的压力。

殊为难得的是，徐治彪扛住了来自内外部的压力，与市场“逆势”对抗。至少从目前来说，徐治彪是成功的，他展现了价值投资者最为难得的优点：不跟随短期风向，坚守理性思维，敢于逆势出击。

这个过程，真正体现了投资需要“与人性作斗争”。

其实从现实主义角度出发，逆势而动需要承担非常高的职业风险和道德风险。随大流犯错，大家只会归咎为行情使然；背道而驰出了差池，指责、讥讽以及信任的丧失随之而来。所以随大流的成本无疑更低，逆势操作听起来很酷，但性价比并不高。

彼得·林奇、安东尼·波顿、霍华德·马克思······投资界的大师总是能够将逆向投资做到极致。敢于逆势而动，同样是徐治彪在投资中的一个显著特征。

逆势而动不仅需要勇气，更需要底气。勇气来自于信念，底气则更多来自于理性与实力。

02

追求确定性，长周期高收益的来源

在徐治彪身上，我们找到了逆势而动的底气——深度把脉标的资产，追求大概率的确定性。

可以很肯定地说，能精准地判断反弹的节点，于徐治彪或者对于任何基金经理而言，其实只是巧合。因为对市场的短期判断具有高度的随机性，但是从一个长周期角度去想一个问题有时候又比较简单，这也就是徐治彪经常挂在嘴边的：“做投资要做长周期的事情，同样是正确而简单的事情。”

不确定是投资的常态，特别是在今年的投资中，俄乌战争、疫情、美联储加息等诸多风险因素叠加交织，不断加大着理性投资的难度。

在不确定的环境中寻找相对的确定性，是徐治彪一直在做的工作。追求中长期的确定性，是他始终铭记于心并尽可能付诸于行的投资信念。

他的做法是：用3、5年后的利润乘以（同期）估值中枢，算出来的市值与现有市值进行比较，便大概可以清楚确定性的位置。具体作法是，追求大概率能创造一倍以上的业绩增长、同时估值又比较偏便宜的标的形成投资组合。

这样做的最终目的，是在控制风险的前提下，在长周期内实现较高的稳定收益率，而不追求短期的暴涨。Wind统计显示，徐治彪的代表作——国泰大健康A，自2017年10月30日他接管至今（截至2022年6月27日），累计回报127.69%，在249只同类型基金中排名43位。

“从长周期的角度来说，我有信心赚取一个较高、同时稳定的收益率，更为难得的是没有让客户冒太大的风险。投资的风险，很多时候是因为在高点买入，即便买的标的没有问题，但也很难获得好结果。而一旦买错标的，损失往往就很惨重。但如果买在较低的位置，即便买错也不会亏太多。” 管理公募基金以来，徐治彪经历了一系列的市场变幻，遍尝各类市场风格；久经磨炼后，他形成了基于风险、追求确定性的配置思路。

投资者在长周期内能够实现较高的稳定收益率，不仅依赖估值低、买的位置便宜，也离不开对投资标的的深入研究。双管齐下，既要拿得住，又要拿得重。

徐治彪买股票遵循“六边形”维度——第一赛道好，第二卡位够、龙头企业；第三公司足够专注、老板格局、团队稳定；第四与市场沟通顺畅；第五财务指标优秀；第六估值低，处于估值中枢中位数以下。

在他看来，能满足这几点而被筛选出的公司，就具备了绝对的确定性。

与国泰基金另一位权益基金经理郑有为一样，徐治彪以给投资者带来确定性回报为追求和理想。在近期的《深夜食堂》（《深夜食堂》是国泰基金与聪明投资者联合打造的一档谈话类节目）中，郑有为便表示，“我是一名职业投资人，我的任务就是帮助我的持有人完成他们的投资目标。”

徐治彪买股票同样注重“惯性”，即公司的过往如何，公司管理层风格是否务实。如果像疫情这类意外事件导致业绩低于预期的，但同样其他同类股票下跌的更多，反而行业地位在提升，理论上应该更加宽容。

03

“遍地是黄金”，没理由悲观

徐治彪投资有个经典的观点：分母决定能不能买，分子决定买什么。简单来说，分母即估值或者说市场风险偏好；分子便代表企业的基本面。

4月中下旬起，尽管当时市场还是一片悲观，徐治彪开始战略性地看多并战术性做多。一个很重要的原因便是基于分母端的分析，认为在此时投资具备了大概率的确定性。

在短短一个月内，很多股票下跌的幅度达到30%-40%，如此迅速与剧烈实属历史罕见。

有别于很多人被大跌行情搞得士气低迷，甚至是非理性杀跌，徐治彪通过大量研究观察到了两个现象：一是某些下跌幅度超过熔断时候的股票，基本面业绩趋势并不弱，甚至是在往上走。一季报反映出业绩很好，反而股价暴跌；第二是，筹码层面，特别是绝对收益产品被迫止损的压力普遍存在，净值下跌到一定程度后被迫降仓，带来股价下跌的连锁反应。

那段时间徐治彪每天都会花大量时间与企业、产业进行交流，探究大跌背后企业基本面的变化情况。当他发现很多企业的业绩超预期兑现，那么股价的不理性下跌，就是买入的时机。

“越难，越要向前。遇到投资困难，我们更多的是要充分调研沟通，验证是不是真的买错了，公司的行业地位是否稳固、公司业绩是否兑现，如果错了我们会果断调整，但如果上述要素都没有改变，盲目因为市场短期风格而调整对持有人而言也是不负责任的。”在徐治彪看来，极端行情的时间往往占比很小，而市场又是有效的，既然买得到好公司，估值又很便宜被严重低估了，总归会均值回归。这也是他逆势思维的一个体现。

深度研究是他逆势而动的底气。这轮极端行情来临后，他反而发现了十分舒服的投资环境。 

04

坚守成长，收获市场馈赠

同郑有为一样，徐治彪也是医药研究员出身，最后成长为面向全市场选股的成功投资者。只不过与郑有为颇为不同的是，徐治彪是典型的成长股投资风格。这种风格的形成，一部分缘于80后基金经理共有的“时代烙印”，另一方面则是国泰基金投资文化熏陶使然。国内老一批很大一部分深受格雷厄姆“烟蒂理论”影响，投资风格更偏向低估值风格，而国泰基金内部包容并蓄，即提倡深度价值风格，也培养了不少成长型选手。

相比价值股，成长股波动幅度明显大。因此在4月份，成长股的暴跌给徐治彪带来了不小的压力。他坦然，那一个月可谓是“梦魇”般的存在。

他不止一次反复问自己：有没有办法，可以规避这样的下跌？答案是没有。

这是他实战中积累的经验之谈。2020年最后两个月的，大盘蓝筹和中小盘成长之间形成了剪刀差（核心资产猛涨，中小值跌），来自持有人的压力以及自我的压力让他至今记忆犹新。如果再来一次，他会怎么做？是否会为了盲目地适应市场、适应持有人去追核心资产而放弃自己长期看好的成长吗？

答案是否定的。徐治彪说，当然要需要重视持有人的体验，但也不能忽略资本市场均值回归的常识，不然就是追涨杀跌。拉长时间周期来看，他交出的相比市场显著超额收益的成绩单，早已证明：他的坚守是正确的。

进入2022年，同样的难题再一次摆在徐治彪面前，只不过这次成长股的暴跌行情给徐治彪带来的压力有增无减。

“我们所选公司均是细分赛道的绝对龙头，业绩足够好，在3-5年的周期赚取1倍以上的收益是比较确定的，估值在调整之前也已经很低了。”基于追求大概率确定性的投资思路，徐治彪再一次选择了坚守成长。

事后来看，徐治彪的这种投资体系被市场证明充分有效，虽然承担了不可避免的回撤压力，但在市场机会出现时能够迅速抓住反弹，实现自我修复；而不是不考虑基本面的盲目调仓，最后落得“两头打脸”。

坚守成长、在市场悲观之际敢于逆势而动的人，也能获得了市场的馈赠。这一次的成功投资经历，无疑再一次坚定了徐治彪追求大概率确定性的投资理念，对逆向投资有了更深一层的理解体会。

彼得·林奇之前曾这样说：“每当股市大跌，我对未来忧虑之时，我就会回忆过去发生过的40次股市大跌情况，来安抚自己那颗有些恐惧的心。我告诉自己，股市大跌其实是好事，让我们又有一次好的机会，以很低的价格买入那些很优秀的公司。”

在泥泞曲折的正确道路上，永远有后来人。只不过这一次活跃在资本市场上的不是林奇，而不是一位深耕中国股票市场的中生代基金经理。

注：观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。

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