避免60%回撤，却错失50倍收益！顶流基金经理也难做高抛低吸

　　要完美控制回撤，基金可能要付出50倍的收益代价。

今年以来以顶流基金经理为代表、以半导体基金为典型的领域出现严重的信任危机，在半导体基金年内普遍出现30%左右的回撤之际，控制回撤与抓住机会究竟谁更为正确一时争议不断，一些基民提出基金经理为何不对重仓股采取高抛低吸？

证券时报·券商中国记者注意到，在半导体龙头成长的早期，顶流基金经理精准选股、提早埋伏，在短时间获得翻倍收益后，及时下车并避免了50%甚至60%的个股回调，然而真实的基金操盘情况是，这些一旦被卖出下车的个股，实际上很难在低位抄底买回，部分基金的早期持仓在控制回撤后失去约50倍收益，即便是顶流基金经理董承非也不得不在锁定翻倍收益、卖出避免巨大回撤后，以更高的价格买回。

顶流基金经理发迹，早期半导体的一次精准潜伏

北京奥运会结束的第二年，作为半导体行业的一个分支，淘汰白炽灯的政策口号让LED照明行业，在2009年的A股市场火爆一时，当时许多上市公司纷纷公告，举资向LED行业进行投产，这被当时的一些公募基金经理视为行业景气度来临的一个标志。

在2009年，公募基金产品的数量还不算多，当时全市场的公募基金产品数量仅约500只。而当时的A股上市公司的数量已超过1500只，因为当时的基金数量很少，而上市公司数量很多。因此，出现基金经理持仓买入的股票，往往备受投资者的关注，这成了基金数量稀少的早期背景下，个人投资者选股的一个极为有效的指标。

许多散户在当时发现，一家位于杭州、看似不起眼的上市公司士兰微(600460)，一家位于福建的上市公司三安光电(600703)，突然都获得了一两只偏股型基金的关注，到2009年12月底，一只偏股型基金已经持仓士兰微达到700万股，成为当时士兰微的第二大股东，挖掘士兰微的这只基金，正是来自当下以投资半导体而火爆一时，并打造出蔡嵩松的诺安基金公司，当时持有士兰微的产品是诺安价值增长(320005)基金。

顶流基金经理董承非也在此时开始发迹，当时知名度还不太高的董承非，第一时间挖掘三安光电，持股也最多，在董承非所管的兴业全球视野(340006)基金买入三安光电之前，这只股票一直无人问津，并且，在董承非买入LED行业之前，几乎所有的基金在这个领域都没有显著的持仓，包括较早挖掘并重仓士兰微的诺安基金，在LED芯片行业的投资上，实际也落后董承非两三个季度。

2008年第三季度董承非抄底三安光电。

当时的三安光电的前七大流通股东

以此看来，董承非的选股能力的确独到，而诺安基金在半导体的投资能力，也确实颇有历史渊源。不过，诺安价值(320005)增长基金尽管是士兰微的第二大股东，但在诺安价值增长基金的持仓中，士兰微实际上的仓位占比并不高。

证券时报·券商中国记者注意到，2009年末所持有700万股士兰微，对应的持股市值是7889万元，这在2009年末的诺安价值增长基金的持仓股票排名中，只排在第45名。当时，诺安价值增长基金总计持有134只股票，持股最大的三只股票是双汇发展(000895)、海螺水泥(600585)、冀中能源(000937)。虽然现在看来，上述三只股票似乎缺少新意，在基金持仓中并不流行，但在当时的经济背景下，这些股票是基金的心头肉，而士兰微所具有的“LED”、“芯片”概念，因为太新潮并不是基金最热衷投资的对象。

不过，基金经理挖掘LED行业的实际效果还是极为惊人的，诺安价值增长基金重仓的士兰微在2009年当年股价上涨了2.24倍。董承非当年从LED行业上赚得更多，他的三安光电在2008年的熊市中逆市暴涨1.26倍，在2009年又继续暴涨了4.78倍。

不过，无论是董承非抑或是诺安价值增长基金，在短时间内从一两只股票上获得惊人收益后，基金经理都在事后选择了一键出清。综合上市公司和基金公司的定期报告显示，到2010年中期，提前潜伏三安光电的董承非、早早介入士兰微的诺安价值增长基金，均对相关股票进行了兑现。

行业格局短期变坏，基金及早卖出是对还是错？

精准选股、提前埋伏的基金经理，在LED行业获得丰厚回报后马上兑现，也当然存在及时兑现的好处。

“当时很多上市公司看到只要和LED灯具照明有关，股价就能飞起来，因此很多A股上市公司开始往里冲，产能扩张非常快。”深圳一位公转私募的明星基金经理接受记者采访时曾直言，当时LED芯片、LED照明行业的门槛不太高，但行业毛利率却相当不错，因为政策补贴等因素，上市公司业绩很高，股价也都表现不错，自然就吸引大量竞争对手的涌入，资本涌入意味着行业竞争结构开始恶化，产品价格也会大幅下降。

高毅资产董事长邱国鹭也曾向记者强调，不考虑长期因素的话，任何一个变得有利可图的行业，都会吸引跟风者，可能会被蜂拥而至的资本破坏掉之前美好的竞争格局。

董承非、诺安基金所持仓的三安光电、士兰微，因为LED概念带来业绩、股价的双双飞跃，在2009年吸引了眼红的跟风者。跟风的上市公司是A股的德豪润达，在当时它是一家主营面包机、咖啡机的小家电公司。

2009年6月，德豪润达与广东健隆达合资组建了广东健隆光电科技有限公司，随后，广东健隆以关联交易的形式斥资1.07亿元购买广东健隆达、恩平健隆电路板厂有限公司与LED业务相关的全部固定资产。

2009年10月14日，德豪润达公布非公开发行股票预案，募集资金全部用于芜湖德豪润达光电科技有限公司LED产业化项目。当时，公司已向中国证监会递交定向增发申请，募集资金16亿左右，逐步建设大型的LED产品制造基地和研发中心，从而扩大德豪润达LED产品生产规模。

高达16亿的资金投入LED以及此前的并购，让德豪润达一下子成为整个2009年度最为火爆的LED概念股，这种跨界资本运作，使得德豪润达当年股价暴涨4.7倍，跨界跟风者的股价甚至秒杀了当时正宗的LED行业上市公司龙头们，包括士兰微、三安光电。

到2010年2月，作为跟风者的德豪润达再次发出重大资本操作，芜湖市政府与德豪润达光电有限公司芯片项目合作正式签约。项目总投资达到60亿元。德豪润达时任董事长王冬雷透露，公司将在未来18个月内建立起一个大型的LED光电产业基地，该基地将覆盖LED照明产业的产业链上中下游，包括该产业的核心技术领域的芯片制造、切割。

有利可图的LED因为跟风者的不断的跨界扩产，产能急速增长后，LED行业出现了产能过剩的局面，导致LED产品价格持续走跌，反应在股价层面，在德豪润达2010年进一步又以数十亿资金跨界投入LED后，2011年度的LED主要参与者，士兰微当年股价下跌高达60%、三安光电年度大跌接近50%。

跟风者的一系列产能扩张，也让许多在2011年初才后知后觉买入LED股票的基金经理深受其害。某种意义而言，这也意味着董承非、诺安价值增长基金在2010年中期前已全部卖掉相关LED仓位，似有先见之明。

惊人回报必伴随惊心动魄，基金持仓为何难言连续性

“基金经理实际上每一年度都在进行业绩排名，基金持有人更是希望基金经理每个年度都能赚钱、不能亏钱，这也让基金经理在个股上的长期投资受到许多制约。”大成基金的一位基金经理接受记者采访时坦言，如果基金经理年度业绩做得很差、某些重仓股出现年度巨大的回撤，基民就会选择用脚投票，申购赎回几乎每一天都在发生，因此，基金经理既要关注长期收益，还要关注短期的投资，也使得一些股票很难拿得太久。

平安基金经理刘杰也对此深有认同，他接受记者采访时认为，伟大的投资或惊人的累计收益，往往是建立在巨大的回撤上的，这就使得“长胜”是需要付出巨大的回撤代价。

若不考虑基金业绩排名，基金经理能够尽可能的长期持有相关股票，基民尽可能淡化年度基金业绩的回撤，则相关基金经理在LED上的布局，将因为当前的半导体而出现惊人的累计回报。

记者注意到，以诺安价值增长基金2009年所持有的700万股士兰微计算，当时持股市值为7889万元，而从2010年到2021年，士兰微股价上涨最高达到52倍，即便考虑士兰微在2021年底至今出现一波巨大的回撤，但该股从2010年至今的累计股价上涨也超过30倍。30倍的收益，意味着上述7889万元的将变成23亿资金，甚至已是目前诺安价值增长基金全部10亿资产的两倍。

董承非在2008年三季度开始持有的三安光电，若持股至今的回报更为惊人。三安光电从2009年初至2021年内，最高涨幅高达84倍，经历去年底至今的回调后，三安光电还尚有接近40倍的累计涨幅。

然而考虑到基金持股的双十限制，即当相关股票持续上涨后，其在基金总持仓中的比例逐步提升，当因大幅上涨导致持股市值占比超过10%，基金经理也必须遵守规定进行减持，显然，完全持仓优质股票保持不动并获得伟大的收益，这几乎是一种理想状态，但它依然具有可参考的意义，即基金经理依然可以在遵循双十限制的前提下，长期持有相关股票。

然而，公募基金很难在伟大上市公司的投资中，获得长期伟大的收益，被制约的因素还不仅仅是基金业绩排名、避免短期回撤保护投资者利益、持股的双十限制等因素，还有基金经理的频繁更换。当基金产品的基金经理发生变更后，新任基金经理的基本操作都是将对方的持仓股票换一遍，这在行业也是普遍现象，而在公募基金行业几乎任何一只存续时间五年以上的基金产品，都至少迎来两到三次的基金经理变更，这意味着，大多数伟大的股票，也不可能在基金的持仓中保持连续性。

这种变更基金经理，新的管理者对前任基金持仓进行持仓甚至也出现在董承非，以及他曾经在2010年就卖出的三安光电上。

2013年10月底，兴全趋势投资基金的基金经理发生变更，新聘基金经理为董承非。在此之前，原基金经理持有三安光电约194万股，而在董承非上任兴全趋势投资基金的第四季度末持仓中，三安光电的仓位被减持了接近50%，只剩下100万股。又过了两个季度，三安光电在2014年6月末已完全消失在该基金的持仓中。

基金高卖低吸操作难，股票回调后高位追回是常态

或许是因为士兰微从LED芯片蜕变为半导体巨头所带来的50倍涨幅，而诺安基金最早挖掘士兰微，却在一年时间获得两倍收益后就匆匆下车的因素，诺安基金在A股的半导体投资似乎开始更加关注持仓股票的“长胜收益”而非年度收益。

尤其是作为诺安基金在半导体行业最为锋利的矛，蔡嵩松所管理的诺安成长(320007)股票基金在半导体行业一直采取坚守策略，尽管许多个股期间出现20%甚至30%的回调，但根据该基金2022年一季度报告显示，蔡嵩松的主要核心持仓依旧在此前持有的核心品种上。

虽然诺安成长基金今年因为相关个股年普遍回调跌幅20%、30%，导致基金净值年内损失约31%，但若考虑到诺安基金当年避免士兰微在2011年度股价大幅下跌60%，而后股价又在之后的十三年内累计上涨50倍的现象，基民或需考虑究竟基金经理避免下跌60%和失去50倍，哪个才是正确的选择？

值得一提的是，基民也曾发出疑问，即基金经理可以坚持长期投资，但要在股票下跌趋势中及时卖出，等股价见底再买回。对此，景顺长城股票投资部执行总监、基金经理杨锐文对此作出了解释。

对于“某只股票涨这么多了，基金经理为什么不跑”此类的问题，杨锐文指出，投资似乎很简单，低买高卖就可以了，但实际能做好却很难。“如果我知道我的某只股票跌很多，我一定会卖的，但问题是我并不知道它会跌很多，我之所以买入和持有，一定是认为股价会涨或者未来会涨。”他认为，股票涨跌受到很多因素影响：包括估值、业绩、行业景气度、未来前景、宏观流动性等等。任何事情从事后来看都是容易的，但是站在当下却是很难的。

杨锐文表示，基金投资交易框架并不像大家认为的那么随意。

“

我们无法完全消除投资案例的失败，只要你投资就必然会遭遇某个投资案例失败的可能，我们只能控制我们投资的成功率。我们通过自洽的投资方法论来提升我们的投资成功概率，这些年，我们认为沿着产业发展趋势投资的成功率很高，因此，基金选择的企业都是沿着这个方向寻找的。我们相信，只要基金持续成长，终将会给我们丰厚的回报，当然，前提是基金不能买得太贵。

显然，基金经理也在市场中不断的摸索、学习和验证持仓。董承非在2010年卖出三安光电，而在2013年10月开始接任兴全趋势投资基金后，该基金原本就持仓的三安光电，在此后被持续减持并消失。但基金经理在持续的摸索、学习和反思中，也在不断地超越自我，最终三安光电还是又一次出现在董承非的持仓股票中，且持仓地位远非他在十三年前的那笔投资，在2017年他又开始重新关注三安光电，在2017年中期试探性地买入65万股，占当时基金仓位比例仅为0.15%。几个月后，他开始大幅加仓三安光电，持仓提升到1282万股，不过依然未进入他的十大重仓股名单，在2018年一季度继续加仓，这次三安光电成为兴全趋势基金的第九大重仓股，到2021年二季度末，三安光电又成为董承非得第一大重仓股。显然，董承非克服了获利后卖出，并在卖出对象上涨数倍后重新买回。

“牛股卖出去了大多数情况都是更高位置买回，很难做到在充分下跌后，抄底买回去，高卖低买其实很难。”平安基金研究总监张晓泉向券商中国记者表示，大多数的情况不是高卖低买，更多的情况是高位卖出去，在更高的位置再买回来，更加考验基金经理的心理承受能力。

张晓泉表示，投资股票的本质是为了在低估的时候买入，在高估的时候卖出，为投资者赚到钱，持有是为了赚钱所付出的时间成本。完美状况你应该是每个波段高点卖掉，低点买回来。理论上说如果每次都能做到，大多数股票都能赚钱，但这很不现实。所以要结合研究方法对股票进行价值判断，包括产业趋势或者公司的成长趋势或者公司的定价，在有确定性的时候参与相关标的的投资。总体上的目标，是低估的时候买，高估的时候卖，这应该是做股票的核心本质。

来源：券商中国（ID：quanshangcn）

编辑：万健祎   

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