《中国金融》｜发挥产业投资基金引领作用

导读：未来的产业基金可以考虑跳出条条框框，不仅可以投资于单个企业，而且还可以投资于共性基础设施，从而帮助构建普惠的创新生态

作者｜史晨「赛迪工业和信息化研究院」

文章｜《中国金融》2022年第1期

满足实体经济的产业结构调整和发展的资金需求是中国金融业的责任和担当，也是新时代贯穿金融改革的要求。当前，在金融支持制造业发展的过程中，更多挑战来自于对产业的理解：一方面，制造业中很大一部分被归为“传统行业”，在转型升级的过程中，对回报率、风险的判断越来越需要专业的知识；另一方面，对于创新型的硬科技企业，更需要以投资为纽带注入产业资源，否则还是难以走出从研发到量产的“死亡之谷”。

为了突破这个老大难问题，在传统债权融资和市场化股权融资的基础上，近些年国务院层面牵头，陆续成立了数只国有资本主导的大型主题投资基金，使其成为贯彻国家相关发展战略的抓手。它们有何特点？定位和初衷是什么？操作中又面临着哪些挑战？对这些问题进行梳理，可以帮助市场化金融机构更多地参与合作，也有利于不同政策手段的协调配合。

面临的挑战

基金的投资策略源于基金的背景和定位。设立这些主题基金的出发点很明确——通过财政资金的牵引作用，用市场化手段引导社会资本，扩大对制造业的股权投资规模。更深一层的考虑是，在工业管理体系内，传统以补贴为主的财政手段，不仅容易在市场规则下被诟病；更重要的是选择性的产业政策可能扭曲市场竞争，长远看会伤害我们自己的创新能力。如果能用更加市场化的投资来代替，是否有助于更加“竞争中性”地贯彻产业政策呢？

国资主导的背景下，这类围绕产业政策主题设立的国有投资基金的融资规模和投资项目都不成问题，却面临着一个核心的挑战：如何把获得财务回报和推动产业政策结合起来。对于财务目标，可能还比较容易制定考核的标准，但履行政策目标又该如何评估？对于短期亏损但可能在长期对产业链产生重大影响的项目，又该如何扶持？笔者通过选取三个近年设立的富有代表性的大型国有产业基金，对比它们不尽相同的侧重点，分析其策略和效果。

国家集成电路产业投资基金

谈及政策目标，首要的需求是扶持战略性新兴产业。按照经典赶超理论的看法，这一领域需要国家扶持才能逐步建立，之后才有可能参与国际竞争。以集成电路产业为例，2014年6月《国家集成电路产业发展推进纲要》正式公布，明确到2030年将逐步缩小国内集成电路产业与世界先进水平的差距，实现国内产业链的自主可控。同年9月，国家集成电路产业投资基金成立，目前基金一期已经投资完毕，共计投资1387亿元。基金二期于2019年10月2日成立，注册资本金为2041.5亿元，规模达到一期的两倍左右。

集成电路产业投资基金的投资策略和逻辑非常清晰，其中以直接股权投资为主、配置子基金为辅，不做风险投资，不投研发期的企业；重点投资集成电路产业链从设计、制造到封装各个环节中的骨干企业，也就是大型企业。其相应取得的投资回报也非常可观。在基金一期逐步退出的过程中，不乏账面浮盈十几倍的优秀案例。基金在二级市场上的收益如此抢眼，以至于有不同意见认为，这当中有一部分源于基金本身就代表国家的政策倾向，可以对市场产生影响，而退出时被投企业股价大幅波动确实也是事实。

更长远的担心是认为基金大量配置于建厂环节，被投企业的研发能力提升似乎并不明显。对于为什么产业基金要介入投资建厂，传统的说法是半导体制造环节投入大、回报周期长，很难有社会资本愿意进入。但这只说对了一半，集成电路基金之前是按五年投资、五年退出规划，确实更符合建厂、并购的周期，但后续能否更多介入研发或产业链上游呢？因此，集成电路二期基金在投资方向上开始往产业链上游走，更多关注半导体材料、半导体生产装备等厂商，这些项目体量没有建厂那么大，周期也更长，却是关系产业链安全的不可或缺的关键环节，这也显示基金开始做了一点调整。

国家制造业转型升级基金

战略新兴产业容易引发关注，但其实有更多的传统产业有待转型升级。无论是从经济体量还是从就业规模上来说，它们才是制造业的主体部分。在制造强国战略下，国家规划了新一代信息技术、高档数控机床和机器人(300024)、航天航空装备、节能与新能源汽车、生物医药等重点领域发展，并特别强调大力发展新材料、基础零部件等工业基础。

为了响应这个政策目标，2019年11月国家制造业转型升级基金成立，注册资本1472亿元人民币。和集成电路基金专注于一个行业不同，转型升级基金覆盖了制造业基础性、战略性、先导性领域，以新材料为主，兼顾新一代信息技术、电力装备等领域。

在投资策略和逻辑上，与集成电路基金相似，转型升级基金主要投资龙头公司，且单笔投资力度更大；但投资的范围和方式更为多元化，既有一级市场也有二级市场定向增发，既能参与国有企业混改，又能投资民营企业龙头。

转型升级基金涉及很多行业，很多人关注如何规划行业配比和投研方法以保证投资回报率。应对之一，是通过设立子基金更多地借助市场化专业投资机构的力量。以新材料领域为例，转型升级基金通过引入专业市场化机构（如深创投、金石投资），深入挖掘细分投资赛道，希望达成财务目标和政策目标的平衡。

此外，还有观点认为这涉及更深层次的挑战，如转型升级基金自有的投研人员并不多，又需要完成投资进度和收益率的考核指标，多重约束下，争抢龙头企业和大项目很可能成为其最优策略。

国家中小企业发展基金

2017年9月1日修订的《中小企业促进法》规定，“国家中小企业发展基金应当遵循政策性导向和市场化运作原则，主要用于引导和带动社会资金支持初创期中小企业”。为落实《中小企业促进法》的要求，2020年6月国家中小企业发展基金成立，注册资本357.5亿元。

和前两个基金不同，中小企业发展基金的投资策略不分所有制、不分行业，但是明确要求“坚持投早、投小、投创新”。但问题是中小企业数量巨大、行业分布更加分散，无法像其他主题产业基金那样专注于某个领域，通过系统性行业研究进行投资布局。同时，中小企业融资是世界范围内的普遍难题，中小企业天然抗风险能力差、经营不确定性强，如何从庞大的基数中挖掘出投资标的更具挑战性。

中小企业发展基金的应对策略是遴选更多市场化的专业投资机构，主要依靠子基金而非直接投资。目前，中小企业发展基金已完成15只子基金的设立，总规模473亿元，中央财政资金逐级放大，未来基金总规模目标为1000亿元。截至2021年9月底，已设子基金累计投资项目561个，累计投资决策金额196.6亿元，其中投向中小企业的资金占比超过85%。

在这样的策略下，效率目标和政策目标得以比较好的兼顾。一方面，通过公开遴选甄别优秀创投机构，给予充分市场化的激励，减少对投资过程的直接干预，有助于发挥专业机构的效率优势。另一方面，母基金还通过各种路演活动加强政策引导，帮助子基金对接国家重点支持的行业领域，并依靠地方工信部门的协助推荐优秀投资标的。

值得一提的是，中小企业发展基金深入参与国家培育“专精特新”中小企业的政策体系和机制设计。一方面，贯彻中央的部署，与财政部、工业和信息化部相关评选和扶持政策相衔接；另一方面，和北京证券交易所和全国股转系统进行战略合作，为中小企业构建便捷的上市通道，对接多层次资本市场服务实体经济。

政策建议

对于国资主导的产业基金，建议在财务回报目标之外，将政策目标的考核更加具象化（如是否发挥了对上下游产业链的整合作用）。这几只基金规模如此之大，已经成为很多上下游企业共同的股东，完全可以用投资作为纽带，推动行业上下游相互开放股权、开放工艺需求，形成“利益捆绑”。这个过程中，基金可以做的，不只包括自己投资，也不只单纯帮助一方收购另一方，还可以促成上下游相互投资形成生态。对此，全球光刻机巨头荷兰ASML公司的经验值得借鉴：作为上游设备商，ASML公司向下游客户——台积电公司开放了股权，结成利益共同体。在这种捆绑整合之下，台积电就愿意向光刻机研发厂商开放其正在研发的最先进工艺，提出对下一代设备的要求。而设备厂商可以更有针对性地研发，更快地交货，最终相互成就。

除了提高整合的效率，未来产业基金还要鼓励创新。现在产业基金所谓的政策目标，归根结底来自于相关主管部门的产业规划。规划对于跟随和追赶有效，但对于推动创新却很难。未来的产业基金可以考虑跳出条条框框，不仅可以投资于单个企业，而且还可以投资于共性基础设施，从而帮助构建普惠的创新生态。这方面，上海微技术工业研究院的案例值得借鉴。这个新型研发机构，在嘉定这个之前并没有集成电路产业基础的地方，成功带动起一个物联网产业集群。在嘉定，做传感器、mems器件的大多是中小企业，痛点在于研发之后很多都卡在中试环节，即使靠融资也只能拿得出高昂的流片费用，要想拿到晶圆厂的排期也未必抢得过华为海思这样的大企业。于是，政府没有把资金分散投给一家家的小企业，这样难以兼顾效率和公平，而且只靠“撒胡椒面”是无法突破产业瓶颈的。资金被集中起来，投给了工研院这个市场化运作的主体，关键是建成了一条8英寸晶圆的生产线，专门面向中小研发企业提供中试服务，成功帮助其完成从技术研发到产品量产的关键环节。

尽管效率目标和政策目标常常是矛盾的，但在基础零部件、先进材料这些“工业基础”的细分领域，单项具备全球竞争力的“专精特新”，既是国家发展高质量制造业的政策目标，也是资本市场上穿越周期稳健增长的优秀标的。大型国有产业投资基金具有这方面的禀赋优势，通过和其他市场化金融主体的更好协同，在金融支持制造业高质量发展上，完全可以走出有中国特色的发展道路。■

（责任编辑  许小萍）

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