对话耿嘉洲：行业比较的思维、灵活的身段 | 不一样的万家基金投资新锐

曲艳丽 | 文

“一直抱着核心资产，就是价值投资吗？我不这么认为。”耿嘉洲语出惊人。

以黑马姿态闯入市场视线的耿嘉洲，是万家基金新锐基金经理，以灵活见长。

他心目中的价值投资：在任何一个领域里都努力地去寻找，在即期或者看得清的一段时间内，“最确定、增长最快、景气度最好”的一个方向，然后买它。

耿嘉洲的代表作——万家人工智能，自2020年5月14日管理至今，任职回报130.51%。其中，今年以来回报41.74%，过去一年回报94.97%。(银河证券，万家基金，2021.7.23)

“要么就不换，判断该换的时候就干脆利落的换。”耿嘉洲不断在行业之间比较性价比，调仓甚为果断。

对话万家基金新生代系列，包括自上而下做行业比较的耿嘉洲、在医药赛道内卷中寻找自己alpha的王霄音、寻找景气向上行业的刘洋等。耿嘉洲是第一篇。

他们看似赛道、方法论均不同，但彼此之间有共同点：总是在寻找不一样，既遵从市场主流、又与市场主流形成一定的差异和错位，从而获取超额收益。

1：选股篇-灵动

去年四季度始，在新能源产业链上，耿嘉洲重点配置资源品。市场需求初起，上游价格敏感。

到了今年上半年，供需达到平衡，“资源品价格慢慢横在一个位置上”。

而此时作为加工环节的中游，产能极度紧缺，放量且加价，量价齐升。敏锐捕捉到市场的变化，耿嘉洲将持仓切至中游。

7月份始，耿嘉洲又腾挪至上游和下游，“性价比又比中游好了”。

“中游的潜在竞争格局要被破坏。”耿嘉洲观察到，一些原本做化工、机械的龙头，以前从未涉足新能源，现在纷纷进入，一扩产即数百万吨。但这对上游反而是利好。

耿嘉洲总结，对产业链而言，这种变化很常见，总有某个环节意外收紧或出现新的产能，所以要“很高频地跟踪产业变化，积极调整”。

去年三季度，耿嘉洲仍配置较多的光伏，至四季度，光伏板块被全部减掉，持仓重点切至新能源车。

原因有四：①价格变化带来的边际变化行业差异巨大。光伏的最终需求是to B的，成本敏感度高，而新能源车是to C的，同样价格边际上涨10%，可能光伏需求没了，但新能源车只影响5%。②彼时光伏逻辑完备性不如新能车好。去年初疫情，光伏的硅产业链价格暴跌，情绪悲观，下半年出现边际变化，出货量起来，对上游是短期反转。但当组件价格持续上涨，需求又开始向下拐点。③远期看，光伏的成长空间不及新能源车。就上半年装机量，光伏已占国内新增发电装机的30%。站在去年，风和光从20%到60%；而新能源车占总出货量不到5%，远期空间可能在80-90%，倍数差异巨大。④光伏需求受利率影响很大。

耿嘉洲说，整个决策依据，依然是景气度的变化与比价。

去年万家人工智能的持仓中，有某下游整车厂商，今年又消失在持仓名单中。

耿嘉洲解释，去年只要好的终端车型，都是爆款。今年，所有车企都下场，包括BBA(宝马、奔驰、奥迪)，竞争变得激烈。

一切都在微妙的变化之中，上半年上游与中游涨价，下游处境尴尬，而近期中游产能舒缓，下游又可能有些许修复行情。

站在8月采访之际，耿嘉洲说：“首选上游。下游选一些有变化、有抱负的公司。”

综上所述，耿嘉洲的灵动一览无余。

2：选股篇-比价

某医美行业新股，是耿嘉洲自下而上构建次要仓位组合的典型。

其招股说明书甫一挂网，就被耿嘉洲筛到。他初步判断，如果开盘市值在400亿以下，即较低估，可以买；如果在800亿以上，就贵了。

以该医美龙头当时披露的财务数据，2019年净利润3.055亿元，2020年盈利预测约4亿，2021年盈利预测6亿。耿嘉洲深入研究后大致推测，接下来可能保持着40-50%的增长。

倘若以2021年给予60倍估值计算，换算对应市值360亿，PEG大约等于1，所以在那个位置他重仓买入。“在当时的环境下横向对比，在成长股里算是性价比很好的标的了。”

今年春节之前，耿嘉洲观察到，关于医美，政策层面有一些细微变化。

更重要的是，贵了，“1800亿市值相当于把2025年估值透支到40-50倍的水平”。而且，医美龙头的年报相当超预期，业绩兑现完毕。

耿嘉洲横向对比发现，医美龙头、动力电池龙头、甚至高端白酒龙头之间，医美龙头已经没有优势了，遂切换至半导体、新能源车。

耿嘉洲评价，医美并非产业基本面从0到1的爆发，而是市场行为上的从0到1。产业基本面是一回事，股价是另外一回事，二者之间需要一个映射。而该医美龙头上市，就成为了那个催化剂。

3：选股篇-纠错

万家人工智能的中报中写道：“二季度流动性实际好于预期，我们随即对持仓品种进行了调整：①减持了利差走阔逻辑被破坏的银行股。②减持了基本面下行超预期且非瘟疫情减少供给逻辑被破坏的生猪养殖板块。③增持了行业供需紧张叠加国产替代逻辑的部分半导体品种。④增持了长期景气度确定性高、基本面持续超预期的新能源车板块。”

去年底，全市场有一致性预期，今年的主要交易逻辑是经济复苏、货币政策正常化。

于是，银行的投资逻辑非常顺畅：①资产负债表质量改善。②净息差走阔。

春季，银行股的超额收益果然明显，但到了4月中下旬，变化发生，越来越多的股票投资者意识到，其实市场流动性仍然保持着较为宽裕的状态。

所以，耿嘉洲卖掉银行，切换成长股，在他的投资框架下，这种及时调整是顺理成章的事。

一季度，耿嘉洲在春节前配置了生猪养殖。

当时在冬季，有一个双基因缺失病毒，称“疫苗毒”，华南地区猪场损失严重。自然而然，耿嘉洲预计，龙头公司在行业供给收缩之下，再次走出差异化优势。

但是3月份，情况开始变化，天气转暖，疫情在消退。更不一样的是，母猪产能很快补上了，通过压栏育肥，平均出栏体重提升10-20个点，补掉供给缺口，于是猪价下跌。

耿嘉洲迅速纠正，选择卖出。

“景气轮动，会有判断失误的时刻吗？”

耿嘉洲的回答是：“是的。”

“犯错误是特别常见的一件事，重要的是纠错机制。”耿嘉洲认为，一定要有勇气、有决断力，尽快换掉。一旦犹豫，可能后面的下跌是漫漫长途。

在采访中，耿嘉洲也反思，二季度半导体方向切换正确，但配置略低效。“今年，半导体二三线标的，其实涨幅比一线标的好很多。”他表示，自己选的是远期优质公司，而市场选的是紧缺带来的涨价导致的高弹性。

4：框架篇

耿嘉洲擅长自上而下做行业比较。

夏普比率Sharpe Ratio有两个来源：超额收益率做高、或者波动率做低。耿嘉洲更看重前者。

因为——“长期而言，人类社会是发展的。”

因此，万家人工智能混合的产品策略定位是，给能够承受一定风险、以获取较高收益率的人群提供匹配的优质基金产品。

耿嘉洲构建组合，分为主要仓位、次要仓位。

主要仓位占70-80%。构建方式是一横一纵，两个坐标轴。横轴选行业，根据当年流动性环境、经济基本面等，判断何种风格资产占优；观察中观层面每个行业的景气度，也就是即期和可见的中短期的增速状况。如此，在横轴上选定若干方向。

“横轴保证我不跑偏，跟得上市场主要方向。”耿嘉洲补充。

纵轴是每个行业有代表性的公司，这些公司或者以一二线划分、或者从公司治理与财务结构划分、或者从不同公司在产业链上的位置划分、或者从壁垒划分，等等。

“当交易风格、风险偏好变化，这个坐标轴让我知道如何及时去应对与调整。”耿嘉洲称。

构建的结果，耿嘉洲形容“结构性很强”。“我的风格是，大部分时间不交易，观察到时机成熟时，调仓动作会非常果断，可能将竖着一个方向的品类全换掉。”耿嘉洲这样介绍自己的调仓动作。

次要仓位，以自下而上的方式配置。耿嘉洲偏爱从0到1的爆发，常常翻新股找金子。“若有合适价格，果断买得比较重。”

耿嘉洲方法论，可以理解为“以配置为主”，在某些场合，也被称作“景气轮动策略”。

所谓的景气轮动策略，最简单的指标是“接下来的增速及可见性”。

判断景气度，首先，收入或利润的高增量代表着高景气。其次，高增速的可持续性，通俗例子是新能源车与煤炭，今年可能都200%增长，但市场给予的估值差别很大。最后，看产业链的稳定性。

“更多是预测增速，季报/年报已经是后视镜开车。机构投资者会不断地更新产业链数据，一旦景气度变化，其实大家很敏感。”耿嘉洲称。

5：经历篇

2012年，耿嘉洲加入万家基金。

耿嘉洲从建筑建材研究员起步，赶上了最后一波小行情，之后扩展研究范围，涉猎钢铁/有色/煤炭/环保等，一个人覆盖11个行业。

但2012年-2014年，正处中国经济结构调整期之下，这些行业比较低迷。

“行业没有机会，很绝望。”耿嘉洲回忆彼时研究行业的感受。

这或许是一个常态，他如今回头去想，其实所有行业都如此。资本市场总是高估短期的变化，而低估长期的变化。

周期股研究生涯给耿嘉洲留下的深刻烙印，选择比努力更重要。

“只有水多的地方才能钓到鱼，在错误的道路上一路狂奔，只会显得很傻。”耿嘉洲说，他一直很警惕变成那样的状态。做事情之前总是先问为什么，而不是一头扎进去、走到黑。

之后，耿嘉洲的能力圈从周期延展至TMT，包括计算机、电子、通信、传媒等，行业从最传统到最快最新。

耿嘉洲将不同行业之间的研究融会贯通。他描述计算机板块，典型的中游制造，“没有行业概念”，当时看200家上市公司，细分行业可能120个，每一个公司都属一个行业。

这时候，行业论或者赛道法是失效的。后来，他找到了自己的视角和分析问题的框架：看中游，第一反应是下游景气度如何，产业链变化怎样。

“很多看计算机出身的基金经理，后来都采取这种策略。”耿嘉洲称。

6：后市篇

“成长股基本面仍然是好的。交易结构有些问题，可能缺一个扣动扳机的事。”耿嘉洲点评后市，在8月的采访中。

所谓交易结构问题，即热门板块的成交量占比、机构投资者的配置比例，均与春节前后核心资产的配置状况接近。

换句话说，赛道的交易结构极度拥挤，筹码都在最乐观的人手里。

耿嘉洲也回忆了春节前后，“当时在泡沫右侧，大家心里都很害怕，很贵了，但真的不敢下车，早下车一天就损失10个点收益，处于那种很纠结的状态。”

而且，耿嘉洲自上而下判断，目前市场对于流动性边际宽松已经预期得蛮充分了。

“大概在半个月前，我开始做一些事情，减持一些成长方向，配置一些偏价值的方向，比如周期品。”耿嘉洲在8月下旬的采访中称。

耿嘉洲认为，贵与贵，是不一样的。比如半导体的估值透支“有点多”，而新能源车中游，边际有恶化风险，但切换至明年，其实并没有那么贵，只是交易结构略有问题，即便跌也慢一些，且不断有资金流入。

耿嘉洲就是如此，始终不停地在不同的行业之间比价。

比如，“没有那么大的逻辑”的某些银行、家电、周期品，近期表现却优于新能源车和半导体。“大逻辑和估值，是一个平衡的过程。如果显著被低估，逻辑瑕疵就显得没有那么重要。”耿嘉洲称。

耿嘉洲以煤炭举例，今年高增长，明年依然高增长，景气是看得到的。

中观层面的行业比较，是投资圈一个较大的流派。客观而言，管理规模不大、跟踪勤奋，是耿嘉洲能够保持灵活操作的前提之一。

对基金经理而言，最重要的是投资框架的进化性。作为新锐基金经理，耿嘉洲在公募基金投资生涯的开篇，成绩可观，并初步验证了投资框架的自洽。投资征途漫漫，自我进化的能力是他的内生力量。

对话耿嘉洲

问：是否可以这样说，在你的投资框架里，中观层面的策略权重相对高一些？景气轮动和择时之间的差异是什么？

耿嘉洲：择时的效果并不是特别好。基金经理也是人，也会有踏空的恐惧感。除非一些大逻辑上很清楚的变化，比如流动性和基本面双杀，判断即将出现较长一段时间熊市，那么仓位上才会做主动的、大幅度的调整。

其他时候，更多地通过行业配置，在进攻和防御之间进行切换。

我的日常，会反复审视投资框架和当下持仓结果，然后看是否有变化、逻辑是否被破坏。一旦发现有变化，换的时候非常果断。

无论沿着纵轴，还是沿着横轴，调仓幅度一般略大。

问：我觉得，这种方法论的关键，是如何在不同的时刻衡量不同行业的性价比，你的尺子是什么？

耿嘉洲：最前置的一个问题，是看当前的大类资产风格是什么样子。

比如经济下行阶段、流动性放松，大家去找那种远期有空间的方向。风险偏好下降的时候，大家更倾向于去找即期确定性强的东西。就像疫情期间，大家为什么抱龙头？因为社会不确定性快速上升。

那今年，是复苏繁荣的一年，市场对于不确定性的担忧减弱，资金从抱团龙头向存活下来的二三线公司扩散，需要关注扩张的逻辑。

总之，大致寻一个方向，是倾向于进攻还是防守。如果进攻，倾向于靠EPS推动，还是估值推动。(EPS=earnings per share，每股盈利)

具体到行业比较，我觉得，归根结底最重要的是盈利增速及可持续性。说白了，所有东西贵与不贵，都取决于增长和可持续性。

问：你要在不同的时间点抓增速最快的或者潜在增速最快的？

耿嘉洲：在每个时间点，我们都可以做比较。

我一直觉得，估值不是科学问题，是挺艺术的事儿，且主观。估值不是原因，而是结果。

它并不是导致一个买入决定的根本原因。很多人说某某好便宜，买一点。但是买了之后，还有更便宜的时候。而只要你的增速足够快，哪怕现在贵一点，往后看一两年，就能cover估值。(cover，覆盖)

问：复盘对你来说很重要吧？

耿嘉洲：其实，在定期的报告里，我都会把过去一个季度的操作复盘一下。

复盘是肯定要定期去做的一件事。复盘一两天，或许不代表什么，但是如果一两个星期下来，整个市场交易的结果与我所预期的判断不太一样，就要去想，到底是我错了还是市场错了。

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