最快5月31日发行！首批公募 REITs上市定价待考，浮动费率与运营挂钩

首批公募 REITs即将与投资人见面。

2021年5月19日，首批9只公募REITs基金相继披露了询价公告、招募说明书、基金产品资料概要、基金合同和基金托管协议。此前于自5月17日晚间，上述基金刚刚正式获得证监会批复。

新经济e线获悉，从询价公告来看，在上交所5单REITs项目中，张江REIT（508000）、浙江杭徽（508001）、首创水务（508006）、东吴苏园（508027）、普洛斯（508056）均自5月24日开启询价。深市4单项目中，盐港REIT（180301）、首钢绿能（180801）和蛇口产园（180101）、广州广河（180201）分别于5月24日和25日起开始询价。按照具体发行进程，首批询价的7只公募REITs基金最快5月31日即可正式发行。

来源：上交所

可以说，作为一类全新的创新金融产品，首批公募 REITs上市后的前景自然也是备受关注。业内认为，REITs属于超长期限、类权益品种，但收益率的分布特征十分接近固收产品，这使得传统的权益投资部门和固收部门均需要找到新的框架来给这一品种定价。因此，尽管当前市场关注多多，但上市后市场化参与意愿仍有待进一步观察。

另据新经济e线了解，相对一般公募基金而言，基础设施REITs 的管理费率结构较为复杂。以上交所首批产品为例，一般都是以固定费率+浮动费率来收取，而浮动费率又与项目运营情况挂钩，但不尽相同。

首批拟募资超300亿

新经济e线注意到，若按拟募集资金统计，首批9单公募 REITs项目募资共计超过300亿元，约302.67亿元。其中，广州广河和普洛斯各拟募集资金分别高达86.74亿元和56.18亿元，两家合计142.92亿元，占比近五成。

来源：基金公告

相比之下，首钢绿能、张江REIT、盐港REIT、首创水务等4只公募REITs基金分别拟募集资金12.49亿元、14.7亿元、17.05亿元、18.36亿元，合计62.6亿元，占比约两成。

就具体询价区间而言，大多数在2元/份-5元/份之间，但也有高至8元/份-14元/份。其中，相对较低的蛇口产园、张江REIT询价区间分别介于2.10元/份-2.42元/份、2.78元/份-3.20元/份之间；相对较高的首钢绿能、广州广河分别介于12.5元/份-14.00元/份、12.471元/份-13.257元/份之间。

截至目前，上交所首批5只产品的战略配售比例均超过55%，比较高的首创水务、普洛斯的战略配售比例高于70%，分别达76%和72%；而深市首批4单项目的战略配售比例也达到或超过了六成，特别是广州广河更是高达78.97%。

据悉，网下发售对象主要是中国证券业协会注册的证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者、商业银行及银行理财子公司、符合规定的私募基金管理人以及其他中国证监会认可的专业机构投资者。全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等可根据有关规定参与基础设施基金网下询价。

在首批9只公募REITs基金中，4单为特许经营权项目，5 单为不动产产权项目。统计表明，特许经营权项目的现金分派率普遍高于不动产产权项目的现金分派率，特许经营权项目的当期现金分派率在6%-12%之间，且上交所特许经营权项目当期派息率普遍高于深交所。不动产产权项目的当期现金分派率则在4%-5%之间。国金、浙商以及富国REITs 还给出了预测内部收益率，基本略高于6%。

此前，首批9只公募 REITs基金的底层项目估值约在12-97亿元之间，平均规模约36亿元。其中，规模最低的首钢绿能项目估值为12.49亿元；最高的广州广河项目估值为96.74亿元。

此外，从首批公募REITs披露的招募说明书来看，每只公募REITs至少配备了三名拟任基金经理。如广州广河三名拟任基金经理——韩飞、马赛、孙磊此前均从事过高速公路投资管理工作，加入平安基金不动产投资信托基金（REITs）投资中心之后，已取得基金从业资格，并且已通过 REITs 类基金经理注册。而首钢绿能更是配备了4名基金经理管理公募REITs产品。

而且，首批9只公募REITs基金的一个共同点还在于，项目均委托原始权益人对基础资产进行管理。不可否认，公募基金以往擅长于权益市场的二级市场投资，对于类一级市场业务的存续期管理缺乏经验及人员储备，未来或将面临较大考验。在这个背景下，公募基金团队通过何种机制保障投资人权益、参与底层资产管控将是一个长期挑战。

采用双重收费模式

值得关注的是，与普通公募基金的不同之处在于，公募REITs普遍采取了双重收费模式，即固定管理费加上浮动管理费的模式，部分公募REITs的固定管理费部分更是分成两个部分。

如蛇口产园管理费由两部分组成，一部分是按最近一期年度报告披露的基金净资产的 0.15%的年费率计算的部分；另一部分是按基金当年可供分配金额（基金管理费前）3.50%的费率计算的部分。而广州广河则明确管理费也分为两个部分，即以基金净值为基数计提的固定管理费和以项目公司营业收入为基数计提的固定管理费。

其中，浮动费率又与项目运营情况挂钩，在指标设计上各有不同，有些是以现金流分派率为绩效指标，有些则与EBITDA 相关。所以最后实际收取的管理费可能差异较大。

如东吴苏园明确的两种浮动费率模式分别为，浮动管理费1=（科智商管于每一基础设施项目运营收入回收期内实际收到的净收入-该基础设施项目运营收入回收期对应的国际科技园五期B 区项目净收入目标金额）×40%；浮动管理费2=（园区艾派科于每一基础设施项目运营收入回收期内实际收到的净收入-该基础设施项目运营收入回收期对应的2.5 产业园一期、二期项目净收入目标金额）×40%。

不过，对于公募 REITs上市后的前景，另有市场人士认为，基础设施REITs的信用资质理论上不如同级别的地产REITs和城投债，投资人缺乏框架来给当前的REITs定价，或会影响参与热情。

截至目前，我国债券市场两大信用体系，房地产行业看土地，城投行业看政府主体信用，前者能够把核心土地资产剥离单独定价，后者的信用仍然十分依赖政府主体。虽然2014年以来的政策方向是引导政府信用与基建资产脱钩，但在多年的投资实践中，尽可能与政府信用挂钩才是市场认可的。从这个角度，基础设施REITS在信用风险层面不如单纯的城投债（企业主体与地方政府的关系更为紧密），也不如地产REITs。

与此同时，从资产的供给来看，优质现金流基建项目稀缺、发行人出表意愿不强等问题也或将限制REITs规模的扩张。究其原因，现金回报稳定的优质基础设施项目相对稀缺，PPP、专项债、基建REITs等产品面临争资产的问题。当前基建领域所有“开正门”的融资方式，包括专项债、PPP、城投债在内都强调项目本身收益和现金流对债务本息的覆盖。

近几年专项债与PPP争夺项目的新闻已有报道，说明现金流可观的成熟项目一直是稀缺的；2020年发行专项债3.75万亿，同比2019年增长67%，但2020年全年基建投资累计增速仅3.41%，2020年大规模的专项债发行也并没有带动基建增速同步提升，一个可能的原因在于优质项目缺乏，地方政府及金融机构并不敢盲目上马现金流不匹配的项目，埋下长期债务的隐患。

“REITs只是一种产品形式，更关键的还是在于底层资产现金流的稳健性和回报率。对于收费回报率或租金回报率较低的基础设施项目，其市场吸引力和接受度很可能不高。”前述人士如是说。

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